证券法中探究A股市场蓝筹股合法收益率的影响因素*

周胜楠，刘 澍，李帅鹏

(淮北师范大学)

0 引言

中国A股市场，全称是中国人民币普通股市场，是在境内上市且只有国内投资者才能购买的境内股票市场.蓝筹股是A股市场中经营状况良好、股息分红相对优厚的公司发行的普通股票，“蓝筹”的叫法一开始来源于赌场中的筹码，蓝色筹码是最为值钱的.

证券市场的有序运营离不开证券法的监督和管理，规范了证券发行和交易，保障了投资者的权益，在新修订的证券法中主要着重在五项重点改革：(1)证券投资保护基金设立；(2)确立散布不实投资信息者民刑事责任；(3)开放市场交易机制；(4)强化证券市场监管；(5)为开放证券相关业务之设立，提供法源依据.据此基础上，接下来探究合法的蓝筹股收益率.

在国内外股票市场研究中，不少学者对于蓝筹股收益率提出了自己的观点.其中有Schwert通过月度报告分析了宏观经济因素对于股票收益率的影响推出宏观经济与股票收益率的相应关系[1]；George Tauchen通过研究分析了杠杠效应、股票的成交量以及股价波动性之间的相关关系，得出了蓝筹股收益率的波动来自于股票市场的各支股票的变化；Hodgson、Masih从股市交易的风险、成本的角度，深度剖析了小企业股票收益率与大企业股票收益率之间存在正相关[2].朱武祥、王连恒根据道·琼斯工业指数得出蓝筹股股票市场与公司财务特征之间存在相互影响[3].谭雅文利用回归方程进行统计性分析推出宏观环境对于股票收益率效果显著，股权结构、国有股比例、银行利率都同股票收益率存在负相关[4].

1 研究设计

1.1 样本选取与数据来源

该文以2015～2017年为研究期限，选择A股市场蓝筹股为研究对象，采用沪深300指数中的部分蓝筹股作为研究对象，为了保证样本的全面性、安全性，提高研究结果的准确性，该文根据下面条件进行选择样本：剔除连续三年盈利为负的公司；剔除三年内发生过大型公司重组、改制、合并的公司；剔除2015～2017年公司股份转让超过50%的公司.选取经营状况盈余、定期分配股息的样本进行研究，该文的数据来源于WIND数据库和东方财富网.

1.2 变量定义

(1)市场利率

是指资金市场上供求关系决定的利率，一般参考伦敦同业拆解利率(LIBOR)、美国的联邦基金利率(Federal Funds Rate),中国也有银行间同业拆借市场(SHIBOR)，其利率也是市场利率(Rate)[5].

(2)净资产增长率

公司年度报告、半年度报告、月度报告等数据中比较显著反映公司成长状况的一个指标就是净资产增长率(Net Assets Growth Rate),净资产增长率等于期末净资产一期初净资产与期初净资产的比值，代表了一个公司资产保值增值的能力.

(3)股权结构

公司治理的结构就是股权结构的具体形式，股权分置或者股权集中都是对于公司发展起决定性的作用，股权结构有两层含义，第一层含义就是股权集中度，指的是股权高度集中或者股权高度分散；第二层含义是股权构成，即国家股东、法人股东及社会公众股东等的比例.该文研究变量见表1.

表1 变量的选取与含义

1.3 模型假设

该文研究的解释变量是市场利率、公司规模、净资产增长率、国家股、法人股、外资股、社会公众股、估值、公司第一股东的持股比例、公司前三名股东的持股比例，且A股市场蓝筹股为被解释变量.通过对2015～2017年A股市场蓝筹股样本的分析得出表2的解释变量相关性分析.

假设1：市场利率与A股市场蓝筹股合法收益率存在负相关关系.

市场利率是用来调节市场交易的一大法宝，无论是股票的成交量，还是公司的收益率都与市场利率之间密不可分，在长期债务、次级债务以及再贴现手段上都与市场利率的波动有关，因此，市场利率增强，蓝筹股合法收益率应该下降.

假设2:公司规模与A股市场蓝筹股合法收益率显著正相关关系.

投资者往往更偏向投资规模较大的公司，例如万达、阿里巴巴等大型企业，一般经营范围不仅仅是围绕同一领域去做，大型公司多数都是涉及领域比较广泛、经营规模比较庞大，与此同时，它的承受风险能力相对较强，所以股票合法收益率与公司规模呈正相关关系.

表2 变量相关性分析[6]

假设3：净资产增长率与A股市场蓝筹股合法收益率存在正相关关系.

企业的成长速度与净资产增长率是直接挂钩的.一般来说，人们都是通过分析企业净资产增长率来判断企业的经营状况，公司净资产增长率越高，公司的发展前景越好，越能吸引更多的商业投资者前来投资，相反，如果公司的净资产增长率处于同行业最低水平，则公司的经营状况、发展前景相对难堪，投资者在选择企业进行投资时往往不会去投资这类企业，从而净资产增长率是对于蓝筹股合法收益率的一个重要影响变量.

假设4：国家股占所有股比例与A股市场蓝筹股合法收益率呈现正相关关系.

国有股份的占有比例越大，社会作用就越强，社会责任也就越大，但是国有股根据流通形态分为可流通股和不可流通股，可流通股票类似与上市公司发行的普通股票，不可流通股则是一种附有某种限制条件的股票，当不可流通股票转化为可流通股票时，国家控股作为机构投资者有参与管理的权利，因此能够影响蓝筹股上市公司的合法收益率.

假设5：法人股占所有股比例与A股市场蓝筹股合法收益率显著正相关关系.

法人股东对企业进行股权投资的主要目的是追求利益的最大化，因此往往是将投资的收益放在第一位，然而法人股东的商业投资行为经常出现交叉投资、内部交易的严重违法现象，同时对于上市公司的经营状况、股票价格等方面的冲击较大，法人股东通过大量收购股权一旦拥有公司的绝对话语权，则容易形成内部人控制公司发展.

假设6：外资股占所有股比例与A股市场蓝筹股合法收益率存在负相关关系.

国内上市企业不少能引来外国投资者参与股权投资，外资的注入对于公司影响力的作用显著，也可能为企业引进先进的管理理念.相反，也可能存在公司董事会不健全的情况，内部人控制公司的制度使得外资投资者无法参与管理公司.由此可得，股票收益率与外资股所占比例存在负相关关系.

假设7：社会公众股占所有股比例与A股市场蓝筹股合法收益率存在正相关关系.

上市公司采用募集设立方式设立时面向社会大众募集的股份，也是指社会公众依法以其拥有的财产投入公司时形成的可上市流通的股份.社会公众股越多，股权的投资集中度越弱，从而股权的分散性越强，股东大会的功能越健全，对于上市公司的发展越有利，公司的发展前景较好从而影响股票的收益率.

假设8：估值与A股市场蓝筹股合法收益率呈现显著正相关关系.

所有股票定价的背后，都是现金流贴现估值法，这是一个相对复杂的过程，估值的影响因素很多，没有全球统一的标准，但是所有的估值都是围绕着股票的内在价值上下波动，经济形势的变化、宏观经济政策的调整、供求关系的变化等都会影响上市公司未来的收益，引起股票的内在价值变化.由此可得，较高估值的股票，蓝筹股的合法收益率也越高.

1.4 模型研究

1.4.1 Logit模型概念

Logit模型是目前最好用的模型之一，也是世界上最早的离散选择模型，其应用广泛性的原因主要是因为具有概率表达式的显性特点，运用模型的求解速度快，解题方便.当模型选择集没有发生变化，而仅仅是当各变量发生变化时，可以方便的求解各选择枝在新环境下的各选择枝的被选概率[7].逻辑分布公式如下：

P(Y=1|X=x)=exp(x′β)/(1+exp(x′β))

(1)

1.4.2 建立模型

该文运用计量经济学的方法把研究对象的模型以Logit模型的形式表现出来，建立以下模型：

(2)

其中β0是常数项，β1,β2,…,β10表示解释变量，当其他解释变量不变时，该解释变量每增加一个单位所引起的自然对数值的变化量，ε表示残差项[8].

1.4.3 模型的修正与检验

该文选择以2015年1月1日到2017年12月31日期限内的在A股市场上市的沪深300股指的公司为样本，删除数据不完善及异常样本，最后选定了153家上市公司，利用SPSS软件进行数据处理.蓝筹股合法收益率对各解释变量的回归结果见表3.

表3 蓝筹股合法收益率对各解释变量的回归结果

注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平下的显著.

1.5 主要结论

近年来，中国市场资金大多数用于转投资(如房地产、外汇、海外基金等) 的现况下，短期内资金仍无法引入股市，受到直接影响便是证券市场交易量所代表的资金流动.随着证券法的不断完善，股票市场的运营得到极大的规范化[9].回归结果表面，单个解释变量对于被解释变量的影响结果如下：

(1)净资产增长率对蓝筹股合法收益率的作用显著，对于被解释变量的M值最大且为正，因此两者存在正相关关系；

(2)市场利率对于蓝筹股合法收益率贡献度较高，呈负相关关系；

(3)市场估值期望值越高，投资者看涨，则该支股票的投资加大，股票合法收益率涨幅更大；

(4)股权结构主要体现在股权的集中度，股权集中度指标与股票合法收益率呈负相关，股权越集中，控制人的控制上市公司能力越强，则股票的升值空间越小；

(5)国家股所占比例与股票合法收益率呈显著的负相关，法人股、社会公众股与外资股的作用效果不显著；

(6)公司规模对于蓝筹股合法收益率的解释效果不明显，数据显示这两者之间不存在相关关系.