房地产新政背景下CMBS对企业融资的影响

摘 要：近年来，国家调控房地产价格的政策越发收紧，极大地影响了房地产企业的融资规模，企业融资成本不断上升，寻找新的融资方式势在必行。而分析CMBS的发展现状、发行可行性以及存在的问题，能够为房地产企业融资提供新的思路。

关键词：房地产新政;CMBS;企业融资

中图分类号：F299.23        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）10-0084-02

引言

近年来，房地产价格的不断上浮引起了社会、政府的广泛关注，中央也陆续出台了相应的房地产调控政策，与此同时，为房地产企业提供资金的金融机构也成为了中央政府的重点关注对象。自2019年8月以来，中央和部分地方政府已经20多次提及房地产金融调控，希望通过控制楼市资金“水龙头”达到抑制房价的效果。随着时间的推移，市场逐渐对宏观政策做出了反应，房价逐渐回落，但同时房地产企业，尤其是中小型房企的融资成本却在不断上升，房地产存量资产面临巨大压力，从而影响企业的现金流。对于房地产企业来说，寻找新的融资突破口势在必行。而CMBS作为一种近年来新兴的债权融资工具，发展已经较为成熟，在政策缩紧的环境下，能够成为企业融资、盘活存量资产的新的选择。接下来，本文将论述CMBS的发行可行性以及存在的问题，并为融资方提出一定的解决方法。

一、CMBS概述

（一）CMBS发展现状

商业物业抵押贷款证券化（CMBS）作为资产支持债券的一个分支，最早起源于美国。2007年左右，该项债券曾在我国学者间掀起一阵研究热潮，当时的文章主要分析了CMBS在中国的发展可能性，但直到2016年，我国的第一单CMBS才正式发行。截至2019年6月30日，我国市场上存续的CMBS共计45支，总规模在1 201.9亿左右，仍有巨大的成长空间。我国CMBS市场仍处在起步阶段，发行支数与规模都有极大的上升空间，针对CMBS的监管措施也是较为欠缺的，但是有效利用CMBS能够为企业破解融资困局、盘活存量地产资产，因此CMBS近年来也成为了许多知名地产公司的发行选择。

（二）CMBS运作流程

CMBS一般采用双SPV的结构发行，与一般的ABS业务相比，结构更为复杂，监管也更为困难，因此目前主要针对主体信用评级较好（一般为AA级以上）的企业发行。法律条文表明，基础资产必须是独立、稳定的，并且是可预测、可特定化的，但直接的商业物业无法满足证券发行标准化的特点。因此，需要通过设立信托计划将底层资产稳定为债权，主要过程是由母公司或其他机构作为原始权益人提供过桥资金给信托计划，为融资方提供资金，融资人则是将商业地产不动产所有权抵押给信托计划作为一定的增信保障。同时，原始权益人取得信托受益权作为基础资产。然后再由计划管理人设立资产支持专项计划作为另一个SPV，原始权益人将信托受益权转让给资产支持专项计划，由合格投资者认购该项证券。而偿还本息的现金流则来源于物业未来的营运净收入。

在发行CMBS过程中还有几个关注重点：一方面，融资规模上限一般为物业估值的60%～70%，物业的地理位置以及业态作为估价时的重要参考条件无法轻易改变，但融资人可以尽量提升自己的管理能力，提升核心竞争力，保持未来现金流的稳定，从而获得更高的估值来取得更大规模的融资。另一方面，受到国家房地产调控政策的影响，证券机构近期发行债券时采取审慎态度，因而短期内可能会对融资企业提出更多的增信要求，或者是提高发行利率。但从长期来看，企业融资方式多元化仍有助于融资成本的降低（见下页图）。

（三）CMBS的发行优势

1.期间偿还优势。CMBS融资期限长，且对于融资方现金流的要求没有其他融资方式，例如类REITs的要求严格，仅要求期间现金流能够偿还优先A级利息和一部分本金即可。目前，大多数CMBS产品集中在经济较为发达、标的物业整体成熟度较高的一线城市或是二线城市的核心地段，这部分地区的物业出租率较高，有更加稳定的现金流来保障债券的偿付。同时，鉴于CMBS对于期间偿还金额的要求不高，其他一些地處发展较弱的城市或者地段，但有着良好发展前景的标的物业也可考虑发行CMBS，而剩余尚未偿还的资金可以通过续发或者回购解决。

2.结构优势。CMBS采用了信托计划加资产支持专项计划的双SPV结构，能够帮助解决商业物业租金、运营收入资金在法律上的界定问题，将这部分收益进行稳定化，成为标准的债权。在双SPV结构下，企业的现金流得到重整，债券的发行风险降低了，融资方的资信也提高了，因而这种结构对于融资方和债券发行商来说都是不错的选择，也为CMBS的发行提供了较为稳健的框架。

3.环境优势。近年来，国内商业物业的质量不断提高，物业管理水平有较大发展，因而整个行业的营运成本有所下降，从而为CMBS的成功发行提供了坚实的基础。商业物业主要分为写字楼物业、酒店物业、零售物业、休闲娱乐物业等等，而随着人民生活水平的不断提高，居民对于生活休闲娱乐的要求也越来越高，因而休闲娱乐物业的运营收入有了较大幅度的提高，现金流强劲。同时，近年来零售物业投资的增长势头也较猛，小区附近的邻里中心或是“写字楼+零售物业”的组合受到投资者的广泛青睐。不难看出在目前的市场环境下，商业物业发展势头较好，提供的现金流都较为稳定，CMBS的审核也相对宽松，因而发行难度也有所降低。同时，法律法规对于CMBS融得资金的用途管控较弱，企业因此也能够更加灵活地运用取得资金。

另一方面，商业物业抵押贷款证券化方面的法律法规、税收制度与市场环境都较为成熟，企业在发行CMBS时有较为完整的案例可以进行参考，证券承销商也非常欢迎这一类相对成熟的产品的发行。此外，在房地产政策严控背景下，若是更多中小型房地产企业能发行CMBS，让普通老百姓购买，将商业物业收入与债券认购者的收益挂钩，将信用投放到投资者中，则中国的整个信用体系的建设将会得到较大的发展，资本结构也能得到优化，从而再反过来作用在CMBS上，使得这项产品更加成熟。因而目前来看，CMBS的发行环境良好，企业发行该种债券的难度较低，应抓住机会，开拓融资新思路，盘活存量资产。

二、CMBS存在的问题

第一，主体准入门槛高。CMBS的发行主要是针对一些大型的、主体评级较高的房地产企业，这些企业较中小型房企来说本身在其他融资渠道也更有优势，他们发行CMBS更多的只是为了使融资工具多元化，探索降低融资成本的方法。而相比较之下，中小型房地产企业的融资难、融资成本高的问题依旧没有解决。中小型房地产企业或是主体评级达不到发行CMBS所要求的AA+（部分国企AA级），或是商业物业的地段略次一筹。在这一方面，政府和广大券商还是应该放低准入门槛，不断完善CMBS的发行要求，但是推动这一过程仍有待信用体系的进一步健全。因此，目前中小型房地产企业利用CMBS来融资并不占优势。

第二，到期风险问题。发行CMBS时仅要求期间现金流能覆盖部分本息，整体来看，物业现金流对本息覆盖较弱，债券到期后仍依赖于续发、回购或是再融资完成对本息的兑付。而目前，我国的金融市场仍在不断完善，金融产品较为匮乏，国内CMBS再融资能力相对较弱。同时由于CMBS融资期限长，目前国内尚且缺乏产品到期偿付的案例，因此相关处理难度、存在的风险也是未知的，而券商为了规避这些风险往往会在发行时让融资方提供更多的担保措施来进行信用增级。如此一来，企业融资成本也会有所上升。

第三，交叉违约风险。由于商业物业抵押贷款证券化需要将不动产抵押给信托计划，而若企业之前还有其他一些融资行为，则存在一定交叉违约的风险，尤其是当信托计划有多个融资人时，风险更为显著。若其中任何一个融资方发生违约，则其他融资方要共同承担违约责任。因此，企业应该提前设置防范交叉违约的机制，化解风险。而由于这种风险的存在，加之中国的信用体系建立尚不完全，中小型房地产企业打包发行CMBS难度加大。

结语

CMBS作为近两年新兴的一种融资方式，能够帮助房地产企业盘活存量资产，拓宽融资渠道。由于其融资期限长、规模大，且仅在信托层面征税，融资成本较低，是房地产企业在政策缩紧的背景下融资的新的选择。但目前，CMBS主要还是针对主体评级较高，处于一二线城市的房地产企业发行，准入门槛较高，对于中小型房地产企业来说还需要一定融资产品创新和政策上的放宽的支持。对于企业期间偿付的资金以及到期还本的处理方案，一方面，需要企业提高自身的运营能力，降低营运成本从而获得更多的现金流。同时企业要不断创新融资方式，尝试新的金融工具，培养相关人才处理到期偿付的续发、回购问题。另一方面，政府还要加紧金融市场建设，完善监管机制。而针对交叉违约的情況，则要求法律法规进一步明确相关责任认定，或是企业在协议中提前约定。

参考文献：

[1]  周稔知.商业地产如何巧妙运用金融工具进行融资——CMBS与REITs之对比分析[J].全国流通经济，2019，（10）：108-109.

[2]  王宜楠.商业地产抵押贷款支持证券融资应用研究[D].深圳：深圳大学，2018.

[3]  李婧丹，孙易.商业物业抵押贷款证券化业务发展研究[J].中国物价，2019，（8）：50-53.

[4]  郭杰群.中国CMBS、类REIT的运作模式、交易结构设计与风险控制[J].清华金融评论，2017，（12）：82-84.

[5]  周婵嫣.CMBS助力中国商业地产健康发展[J].经贸实践，2018，（8）：79.

[6]  周伟君.CMBS产品解析及投资建议[J].债券，2019，（8）：51-56.

收稿日期：2019-10-08

作者简介：蔡倩玥（1999-），女，江苏苏州人，学生，从事会计学研究。