地方金融监管与扩展型规则：以网贷市场为例

2020-05-13贺新宇魏建

改革 2020年4期

贺新宇魏建

摘要：在我国双层金融监管体制中，地方金融监管机构通过在中央监管规则基础上制定额外的扩展型规则的方式，提高金融监管应对法律不完备的能力，但监管有效性同样会受法律完备性的影响。实证研究扩展型规则对网贷市场发展各指标的影响后发现：扩展型规则能够显著增加网贷市场规模、促进平台以低风险方式退出市场，该效果在市场化水平较高的省份更为显著，且行业自律也有助于提高金融监管效率。因此，未来的改革方向是，加快金融立法步伐，以法律法规有效保障央地监管格局，同时加快市场化步伐，形成完善的投资者保护体系。

关键词：金融监管;扩展型规则;网络借贷市场

中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1003-7543（2020）04-0116-17

一个国家的金融市场发展水平取决于投资者保护制度是否健全。只有建立起完善的投资者保护制度，投资者的交易意愿才會活跃，金融市场才会得到充分发展。20世纪90年代，La Porta et al. 提出了“法与金融”理论，强调投资者保护相关法律的完备性会影响股东和债权人等投资者的权利，投资者保护格局在很大程度上决定了金融结构以及某种金融业态能否持续发展[1]。事实上，立法者很难通过法律详细规定所有可能的损害行为，此时法律面对不断发展的金融交易活动，就会存在法律空白，或因法律条文边界不够清晰而削弱法律的投资者保护功能。同时，法律的执行也不是完美的。当私人合约的履行不能有效依赖于法律和司法体系执行时，便需要法律之外的经济治理机制进行补充[2]。赋予监管者一定的规则制定权与主动执法权，通过金融监管保护投资者利益，是各国矫正法律不完备的重要方式[3]。

在互联网技术驱动下，网络借贷、股权众筹等基于互联网平台的直接融资活动在世界范围内快速发展，这些新兴金融业务在丰富资本市场的同时，也带来了投资者保护等方面的挑战[4]。一些国家通过延伸证券定义、扩大金融法适用范围等方式，将其纳入金融法律体系，明确了监管部门。这有助于提高网贷领域的法律完备度，有效保护进入市场的投资者，进而促进网贷市场的稳健发展。

我国没有将网络借贷等互联网众筹业务纳入金融法律体系，而是将众筹投资者与融资者之间的交易行为视为民间借贷行为，仅受《合同法》《侵权责任法》等法律的规范。管制型金融立法格局导致直接融资领域存在诸多法律漏洞[5]，网络借贷等互联网众筹业务领域的法律供给滞后于发展需要，呈现法律不完备现象。

在法律不足以保障投资者利益时，世界范围内一个常选的替代安排是借助金融监管来加强对投资者的保护。我国金融实施的是中央垂直监管体系，在法律上将网络借贷等互联网众筹业务视为民间借贷，而民间借贷向来由地方司法体系进行规范，对民间集资的约束始终是地方政府的职责之一。中央监管部门与众筹市场之间监管链条较长，难以及时准确掌握市场信息，而地方金融监管更易把握该市场发展和投资者保护的需求。因此，继小额信贷等金融业务之后，网络借贷等互联网众筹业务成为又一个归属于地方监管的金融业务。

近些年来，我国通过各种政策文件“明确地方金融监管职责”“界定央地金融监管权限”，推进地方金融监管体制改革。改革的主要路径是中央金融管理部门制定统一的监管规则并指导实施，地方在监管职责范围内制定具体实施细则和操作办法。在此背景下，地方金融监管机构在中央监管规则的基础上制定了大量“扩展型规则”，这些扩展型规则通过细化、补充、延伸中央规则的方式形成了额外的地方规则，降低了监管执行成本，是创新性地提高监管能力和对法律不完备进行矫正的制度创新。同样地，我国网贷监管也呈现“以中央确定指导规范，地方政府负责监管规则执行”的特征[6]，各地也基于中央规则制定了诸多扩展型规则。

网贷市场由地方进行监管既是我国金融监管的新发展，又是新挑战。通过扩展型规则等方式，地方金融监管机构对于如何加强地方金融监管进行了有益探索，然而地方政府金融监管权责利还不够清晰，我国还没有形成较为成熟的地方金融监管体系。一方面，地方政府存在发展本地金融的激励，有着既是“运动员”又是“裁判员”的困境，另一方面基于审慎性监管等原因，地方政府制定的监管规则可能会限制地方金融机构发展[7]。因此，地方金融监管可能会出现违背法治原则、独立性差等弊端，央地金融分权监管的边界也表现出较大的不稳定性。这些因素影响了央地双层金融监管体系的监管能力，以及地方金融监管通过扩展型规则矫正法律不完备的效果。

那么，在法律不完备与央地不稳定的双层金融监管制度环境下，我国以地方金融监管为主要载体的网贷监管能否确保网贷市场的稳健发展呢？地方政府通过制定扩展型规则来落实监管是否有利于提高监管能力、促进网贷市场有序发展？其效果又会受到何种因素影响？对于这些问题的研究，有助于为提高金融监管效率提供指导和建议，促进网络借贷更好地服务于普惠金融目标。

一、网络借贷监管中的地方“扩展型规则”

网络借贷是现代互联网技术和传统民间借贷相结合的新型金融服务模式，将分散的借款人和投资者通过网络进行撮合从而达成借贷关系。2015年7月，中国人民银行等十部门发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》是我国首部规范网络借贷的监管规则，制定了网络借贷监管的基本要求，规定其受原银监会监管。此前网络借贷市场发展仅仅受《合同法》等的规范和约束，在监管上处于近乎空白的状态。随后，原银监会等四部门于2016年8月发布了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，进一步细化了网络借贷的监管要求，并规定各省级人民政府承担地方金融监管职责。

此后，地方金融监管机构在中央监管规则的基础上相继制定了地方性网络借贷监管规则。这些监管规则中既有系统性、全面性的“管理办法”或“业务指引”，又有进一步规范平台经营范围、明确业务红线、警示违法行为的“通知”或“意见”。为分析地方金融监管特征，这里借鉴唐应茂的方法[7]，以2015年7月《指导意见》发布为起始时间，以中央制定的监管规则为标准，将网络借贷的监管规则细分为29个不同的监管标准，如网络借贷的借款限额、募集期限制、收费标准、业务范围、设立流程等。针对每一项监管标准，将各省份制定的监管规则与同一时间中央相应的监管规则进行对比，如果该项监管标准与中央的监管标准一致，则记为“一致”;如果该项监管标准在中央的监管标准中没有任何规定，或地方作出了不同程度的补充规定，则记为“扩展”。这些“扩展型规则”并未改变中央制定的监管规则，但通过补充形成了额外的地方规则[7]。

表1（下页）展示了截至2019年6月各省份网络借贷发展的指标排名及监管情况。2015年7月至2019年6月，中央制定了25份监管规则，这体现了加强监管网络借贷的趋向。互联网金融协会在制定自律监管规则、协助监管执法等方面发挥了重要作用，是政府与企业沟通的桥梁。据统计，截至2019年6月，已有13家省级互联网金融协会。为此，有必要区分地方政府监管机构与协会自律组织两类不同的监管主体。如表1所示，扩展型规则具有以下特点：一是各省份扩展型规则的数量差距较大。扩展型规则最多的是北京、上海、广东、山东、浙江、江苏等省份，这些省份的成交规模因子排名相对靠前，且平台更倾向于以低风险方式退出网贷市场。二是不同省份协会发挥的功能有所差异。北京、上海、广东、江苏等省份的互联网金融协会制定的扩展型规则数量较多，而山东、江西、重庆、福建等省份的互联网金融协会发挥的作用则相对较小。

为进一步研究不同监管标准的扩展型规则差异，表2列举了2016年6月至2019年6月五个扩展型规则数量较多的省份制定的扩展型规则的变动情况。选取2016年6月作为对比初始时间的原因在于，《指导意见》发布时间为2015年7月，因此在该文件发布后的一年左右时间内，各省份已围绕中央监管规则制定部分扩展型规则。且从2016年下半年开始网贷行业进入专项整治期，因此便于纵向对比各地制定不同监管标准的扩展型规则的轻重缓急程度。表2中“-”表示2016年6月至2019年6月某项监管标准的地方监管规则与中央监管规则对比始终保持“一致”;“+”表示某项监管标准的地方监管规则于2016年6月为“一致”，而在2019年6月变为“扩展”;“++”表示某项监管标准的地方监管规则于2016年6月已为“扩展”。

如表2所示，自2016年进入专项整治后，扩展型规则具有以下特征：第一，高度重视对网贷平台的行为监管，强化投资者保护力度，针对业务范围、自融自保、非法集资、资金存管、投资者适当性等制定了大量扩展型规则。第二，注重加强对借款人的保护和审查力度。以现金贷、校园贷为代表的短期借贷产品，目标客户多为还款能力有限的群体，近些年因暴力催收和高利贷导致的恶性事件严重损害了借款人利益，使网贷市场充斥着大量低质资产。在此背景下，监管机构开始规范平台收费标准、借款人审查制度等。第三，重视征信体系建设。目前监管规则中提出了诸多关于征信体系建设的规定，例如中央监管规则要求将逃废债信息纳入征信系统，而广东省在此基础上进一步规定将严重侵权的网贷机构及其相关负责人等同样纳入失信名单。第四，多地制定了网贷平台业务转型、变更及退出规范。值得注意的是，目前中央尚无统一的平台退出指引，但北京、上海、广东、浙江等省份已制定地方性平台业务变更及退出指引，规定了网贷业务退出需遵循的基本原则、一般程序等，最大限度地在市场清退阶段保障投资者利益。

二、“扩展型规则”与网贷市场发展：理论假说

我国在传统金融领域的立法取得了长足进步，但网络借贷仍然只受《合同法》和《侵权责任法》等法律的规范。显然，这些法律无法满足对网贷交易中的信息披露、责任标准、合约签订及执行效率等方面的制度需求，難以有效遏制平台、借款人等信息优势方的机会主义行为，网贷领域的法律缺失或不完备导致该领域成为非法集资和“老赖”逃废债等欺诈投资者行为的重灾区。

从法律制度与金融监管的关系来看，二者呈现一定的替代性。金融监管是重要的法律外经济治理机制，在法律不完备时，市场便产生了对金融监管等治理机制的内生需求。《指导意见》指定原银监会负责网络借贷监管，原银监会陆续制定了以“一个办法、三个指引”为核心的监管规则。地方政府是中央监管规则的实际执行者，地方政府在履行监管职责的过程中，在中央监管规则的基础上制定了大量扩展型规则。

1.扩展型规则有助于提高金融市场发展水平

扩展型规则是在中央监管规则较为笼统的情况下对中央监管规则进行的创新性补充和延伸。首先，中央监管规则是适用于所有省份的监管指引，适用范围的广泛性可能会导致部分中央规则可执行性较差，此时便需要地方政府在执法实践中以扩展型规则的方式进一步细化中央监管规则以提高可执行性，因此扩展型规则能够降低监管规则的执行成本。其次，在央地监管事权纵向分配格局中，如果中央监管规则极为详细，则会削弱地方金融监管因地制宜的自由裁量能力。因此，中央监管规则可能会刻意地被制定得相对宽泛，从而为地方监管规则留有一定的扩展空间，这同样可以降低中央监管规则的执行成本。最后，中央监管规则制定成本高、周期长，而地方性的扩展型规则制定成本低、周期短，对法律不完备的矫正能力更强。网贷市场发展与变动迅速，中央监管规则难以及时涵盖网贷市场产生的新问题，而地方政府的相机决策能力更强，更能反映网贷市场监管重点。例如，多地的地方政府在缺乏中央监管规则基础上，创新性地制定了网贷平台退出指引。

综上，金融监管是在法律不完备、市场失灵导致较高效率损失时的纠偏机制。在当前网贷领域的央地双层监管体制下，地方政府制定的扩展型规则补充和扩展了中央监管规则，提高了监管规则的可执行性，更能反映市场变化和新的监管需求，从而强化了金融监管的投资者保护功能以及对市场失灵的纠正能力，能够更有力地保障金融市场健康发展。基于此，提出如下假设：

H1：扩展型规则越多，该省份的网络借贷市场规模越大。

H2：扩展型规则越多，该省份的网络借贷市场风险越可控。

2.市场化水平有助于削弱扩展型规则的不利后果

扩展型规则也可能成为不利于市场发展的因素。金融监管是对法律不完备的补充性措施，但金融监管对法律绝非是简单的替代性关系。金融监管有效性的基础是法律必须具有一定的完备性，当法律不完备程度较高时，金融监管很难单独发挥作用。实际上，转型国家的监管失灵在很大程度上是由相关法律不完备引致的。法律的不完备可能导致金融监管缺乏足够的法律支撑。同时，我国央地双层金融监管体制尚不成熟，地方金融监管的监管范围、独立性、资源获取、执法权限等都缺乏清晰的规范。这些都可能导致地方金融监管的扩展型规则偏离投资者保护取向。

首先，监管者的公共执法职能应建立在明确的法律授权基础之上，法律授权是赋予监管者监管职能、获取丰富的执法手段的制度基础[8]。我国通过发布政策性文件等而非法定授权方式将部分地方金融监管权让渡给地方政府[9]，这会导致地方金融监管部门权责不明、执法手段欠缺，此时扩展型规则越多就越可能增加不同的地方监管部门之间的协调成本。其次，监管者的独立性和激励需要相应的法律制约，否则监管导致的效率损失将会大于市场不完善的效率损失。我国地方政府有着促进区域金融发展、承担金融风险处置责任、实现区域金融有效监管等多重目标，在法律尚未能够保证地方金融监管的独立性时，地方金融监管的力度可能在中央监管态度与地方政府多重目标压力下摇摆不定，甚至扩展型规则会成为地方政府过度审慎监管或寻租的工具。最后，金融有效监管需要以准确及时的信息为基础[10]，但是相关法律不完备导致网贷平台等市场主体缺乏披露信息的责任和激励，这更增加了资源本身相对匮乏的地方金融监管获取真实信息的成本。

在尚未形成保障地方金融监管有效性的相对完备法律的情况下，我国各地市场化水平将成为决定金融监管效率的重要因素。市场化水平越高，市场机制在资源配置中的主导作用越强，此时法律不完备对监管有效性的影响越小。首先，市场化水平较高意味着市场竞争更充分、市场主体更多样、创新活动更丰富，这有利于政府提高适应市场发展的能力和顺应市场需求进行有效监管的能力，能够在一定程度上缓解法律授权不明导致的监管权力“碎片化”缺陷[11]。其次，提高市场化水平有利于减小监管者的多元化目标倾向，能够削弱地方政府聚集金融资源或过度审慎监管等干预不足或过度干预的激励，提高监管独立性。最后，市场化程度较高的省份，监管者与市场主体之间的信息不对称程度更低，有助于降低监管者在既定资源约束下的信息获取成本，提高监管者获取企业信息和投资者保护诉求等相关信息的能力。

因此，在法律不完备的制度环境中，不仅需要补充性的金融监管，而且需要通过推动市场化的方式提高金融监管能力，降低不当监管的激励。法律、监管、市场的投资者保护功能并非此消彼长、彼此替代的关系，更是相互协调、共同推进的关系，市场化水平的提高有助于降低因法律不完备对地方金融监管能力的制约。基于此，提出如下假设：

H3：在市场化水平高的省份，扩展型规则更有助于促进网络借贷市场有序发展。

三、数据来源与模型设定

（一）数据来源与变量选取

1.被解释变量

现有研究多从成交量、平台数量、问题平台等角度衡量网贷发展水平[12-13]，但是单从某一方面难以准确测度网贷市场发展，而且这些变量间通常具有高度相关性。因此，借鉴王飞和杨得前的方法[13-14]，采用因子分析法构建网贷市场发展指标，将多个变量降维至能够反映网贷发展的少数因子，将这些因子赋予经济含义并作为被解释变量进行实证分析。

因子分析是一种从变量群中提取共性因子的技术，利用因子分析构建网贷发展指标首先应制定反映网贷市场發展的评价体系（见表3，下页）。本文构建的扩展型规则的起讫时间为2015年7月至2019年6月，为保持数据分析时间一致，因子分析所用数据为2015年7月至2019年6月各省份的月度数据。网贷市场发展评价体系既要反映某省份一段时间内的网贷成交规模，又要反映当前的平台风险特征。因此，本文从成交规模和平台风险两大维度构建网贷市场发展评价体系。成交规模维度进一步选取各省份每月正常运营平台数、成交量、待还余额、投资人数、借款人数等变量①。平台风险维度进一步根据平台风险类型，细化为各省份每月经侦介入、平台跑路、网站关闭、提现困难、延期兑付、业务转型、平台停业、暂停发标的平台数量。数据均来源于“网贷之家”。

因子分析的前提是数据需经过KMO抽样适当性检验和Bartlett球形度检验。KMO检验值在0至1之间，越接近1，说明因子分析效果越好。Bartlett球形度检验的原假设是变量间的相关系数矩阵为单位矩阵，拒绝则说明适合因子分析。检验结果如表4（下页）所示。由表4可知，KMO的检验值为0.7690，Bartlett球形度检验显著拒绝原假设，这说明各变量之间具有很强的相关性，适合用因子分析对变量进行简化并提取公共因子。

表5（下页）给出了特征值大于1的3个因子的方差贡献率和累计方差贡献率，这3个因子的累计方差贡献率达70.12%，因此选择这3个因子基本能够包含原始的13个反映网贷市场发展的变量所具有的信息。

表6是经过最大正交旋转后的因子载荷矩阵。由表6可知，因子1主要在正常运营平台数、成交量、待还余额、投资人数、借款人数、业务转型平台数上具有较大载荷，这些变量主要反映的是网贷市场规模，因此可将因子1命名为“市场规模因子”，其数值越大，说明网贷市场规模越大。因子2在经侦介入平台数、延期兑付平台数、暂停发标平台数、网站关闭平台数上具有较大载荷。平台被警方介入调查或立案，说明平台风险有待被控制并进入处置流程。延期兑付更可能是由于借款人逃废债所致，资金仍可由司法程序等方式收回。暂停发标和网站关闭则通常为平台退出市场时的经营策略选择。因此，这些变量通常代表平台以一种低风险的方式退出网贷市场，对投资者的损害相对较小，因而可将因子2命名为“平台低风险退出因子”，其数值越大，说明以低风险方式退出市场的平台相对更多。因子3在跑路平台数、提现困难平台数、停业平台数上具有较大载荷。平台跑路代表监管者没有及时识别违法平台。平台作为信息中介，理论上不会存在提取账户现金困难的情况，因而提现困难极有可能代表平台构建资金池并涉嫌非法集资，但相应风险又未被监管者所识别。平台停业通常是平台被吊销营业执照，这会为投资者带来高昂的资产处置成本。因此这些变量通常代表平台以一种高风险的方式退出市场，对投资者的损害相对较大，因而可将因子3命名为“平台高风险退出因子”，其数值越大，说明以高风险方式退出市场的平台相对更多。

公共因子命名和相关变量如表7（下页）所示。在回归分析中，将市场规模因子、平台低风险退出因子、平台高风险退出因子分别作为被解释变量，分析各省份制定的扩展型规则是否有利于促进网贷市场有序发展。

2.核心解释变量

考虑到新制定的监管规则在执行中的滞后性及内生性问题，核心解释变量选取每月各省份累计制定的扩展型规则数量的滞后一阶值。此外，区域性互联网金融协会在自律监管中起到了重要作用，因此在稳健性检验中进一步按照扩展型规则的制定主体分为政府监管和协会自律两类进行分析。

3.控制变量

参照姚耀军、施丹燕的研究[15]，控制变量选取第二产业占GDP比重、第三产业占GDP比重、人均GDP（万元），数据来源于Wind资讯;中国数字普惠金融发展指数的数据来源于郭峰等[16];市场化指数数据来源于《中国分省份市场化指数报告（2018）》①;M2供应量同比增长（M2增速）数据来源于中国人民银行。

由于网络借贷行业波动较大，因而选取各省份2015年7月至2019年6月的月度面板数据为样本。第二产业产值、第三产业产值、GDP等变量只能具体到季度数据，因此采用月份对应的季度数据。中国数字普惠金融发展指数、市场化指数为年度数据，采用相应时期对应的年度数据。变量的统计性描述如表8（下页）所示。

（二）模型设定

为检验扩展型规则是否有利于促进网贷市场有序发展，建立如下回归模型：

其中，下标i代表各省份，t代表月份，μi为不可观测的省份效应， σt为不可观测的月份效应，εit为随机扰动项。被解释变量factor为通过因子分析得到的市场规模因子、平台低风险退出因子、平台高风险退出因子。解释变量rule为各省份每月累计制定的扩展型规则数量，考虑到规则执行滞后性和内生性等问题，采用滞后一阶值。控制变量X为第二产业占GDP比重、第三产业占GDP比重、人均GDP、中国数字普惠金融发展指数、市场化指数、M2增速。以上连续变量均在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。

四、实证结果分析

（一）“扩展型规则”对网贷市场规模的影响

为保证实证结果的稳健性，分别采用混合OLS模型、控制省份效应的单向固定效应模型、同时控制省份与月份效应的双向固定效应模型，并通过F检验判断采用混合OLS模型或固定效应模型、通过Hausman检验判断采用固定效应模型或随机效应模型。回归结果如表9（下页）所示。列（1）为混合OLS模型，列（2）为单向固定效应模型，列（3）为双向固定效应模型。由F检验可知，控制省份效应和月份效应是有必要的，双向固定效应模型更具解释力。此外，Hausman检验结果显著拒绝随机效应，因此未汇报随机效应结果。

在所有回归中，滞后一期扩展型规则数量的系数基本显著为正，也即各省份基于中央监管规则制定的扩展型规则能够解释网贷市场发展的规模差异。以列（3）为例，扩展型规则每增加一项，能使市场规模因子提高约0.0106，结合该因子的取值范围，可见扩展型规则对网贷市场规模的影响不仅在统计上是显著的，而且在经济意义上也是显著的。

值得注意的是，与混合OLS模型相比，扩展型规则数量在固定效应模型中的系数大小和显著性均发生了较大变化。在仅控制省份效应的单向固定效应模型中，扩展型规则数量的系数变得很小，且不再显著。在同时控制省份月份效应的双向固定效应模型中，扩展型规则系数也有所下降，且显著性有所降低。这说明，省份和月份固定效应削弱了扩展型规则很大一部分解释力。一方面，尽管控制变量中经济发展水平等变量能够在一定程度上反映行政效率，但是还有诸多无法观测的地方金融监管资源投入、监管激励强度等因素包含在省份效应中，这些因素在样本时间区间内变动不会太大，但可能具有明显的省际差异，从而影响扩展型规则的效果。另一方面，网贷市场环境的总体变化等时间趋势包含在时间效应中，例如在网贷发展早期，投资者极为推崇“金融科技”等概念，投资十分盲目、市场秩序混乱，但随着网贷投资者逐步回归理性、风险识别能力增强，市场秩序也会不断改善，这也会影响金融监管效果。总之，根据扩展型规则数量在不同模型之间的系数差异，可以看出不可观测的地方金融监管能力等省际差异以及网贷市场环境趋势等可能会影响地方金融监管有效性。实际上，这也反映出单独依赖金融监管不足以形成高水平的投资者保护，需要通过提高法律完备度、促进市场化改革等多方面协调强化地方金融监管能力。

在法律不完备的制度环境中，地方金融监管机构对中央监管规则的执行能力，在很大程度上决定了网贷监管的有效性。地方金融监管机构作为中央监管规则的实际执行者，如果能够进一步扩展、补充、调整中央监管规则的内容，就可以降低中央监管规则的执行难度，提高监管规则对金融活动的适应性，从而更有效地保护投资者利益，推动网贷成交规模的扩大，H1由此得到了验证。

控制变量在所有回归中的系数和显著性的稳健性较差，这可能是因为控制变量对网贷市场规模的影响会被月份效应或省份效应所吸收。根据检验结果，双向固定效应拟合程度更好，因此根据列（3）对控制变量进行解释。第二产业比重和第三產业比重越高，越不利于增加网贷市场交易规模，而且后者的影响是显著的。这可能是因为随着非农产业占比提高以及产业结构的升级，金融抑制程度也会相对变弱，网络借贷等普惠金融发展空间相对较小;人均GDP或经济发展水平越高、市场化水平越高，越能提高网贷平台成交规模，这可能是因为，经济及市场发达省份的竞争强度较高，有助于网贷平台提高运营水平、重视投资者保护;数字普惠金融水平越高、M2增速越快，网贷平台成交规模越大。这是因为，网络借贷作为互联网经济的产物，其规模明显会受到数字经济发展水平的影响。此外，宽松的货币政策能够在一定程度上保障融资者和平台的流动性，从而有利于扩大网贷成交规模。

（二）“扩展型规则”对网贷市场风险的影响

表10（下页）报告了各省份扩展型规则对平台低风险退出因子、平台高风险退出因子的回归结果。其中，列（1）—（3）的被解释变量为平台低风险退出因子，列（4）—（6）的被解释变量为平台高风险退出因子，并分别采用混合OLS模型、单向固定效应模型、双向固定效应模型。F检验表明控制省份和月份固定效应是有必要的，Hausman检验表明固定效应优于随机效应，故未汇报随机效应结果。滞后一期的扩展型规则数量对平台低风险退出因子的回归系数显著为正，对平台高风险退出因子的回归系数则显著为负。这说明，在网贷平台清退的大背景下，地方金融监管机构的能力越强，以投资者损失较小的暂停发标等低风险方式退出市场的网贷平台数量越多，以投资者损失较大的跑路等高风险方式退出市场的网贷平台数量越少。

从不同模型中的扩展型规则系数来看，地方金融监管对不同风险特征的平台的规制效果具有非对称性，这种非对称性是由监管能力等省际差异以及不同风险特征平台对金融监管的敏感度造成的。监管能力等难以观测的省际差异会显著影响地方金融监管对平台风险的规制效果。与列（1）、（4）混合OLS模型结果相比，在列（2）、（5）控制省份效应的单向固定效应模型中，扩展型规则的系数大小均明显提高。造成该结果的原因可能是，省份效应中含有难以观测的能够反映地方金融监管能力的因素，而这些因素会影响扩展型规则的效果。

不同风险特征的平台对金融监管的敏感度差异，也会导致地方金融监管的规制效果具有非对称性。这表现为，相对于混合OLS模型，在控制省份效应的单向固定效应模型中，扩展型规则对高风险退出因子的回归系数变动幅度要明显大于对低风险退出因子的回归系数变动幅度，前者由0.0938变为0.1286，后者则由-0.0381变为-0.0827。网贷平台选择何种退出方式，是不同类型平台与监管者博弈的结果。具有低风险退出特征的平台，其退出市场的原因可能是缺乏竞争力等，即便涉嫌非法集资等违法行为，也更可能会以主动投案自首等方式配合投资者补偿工作，也即该类平台本身道德风险较低，会更倾向于配合监管，对金融监管强度和监管威慑的敏感度较低。但是采取跑路等高风险方式退出市场的平台，其本身道德风险极高，参与网贷经营时便抱有欺诈投资者等违法目的，因此该类平台对监管强度和监管威慑极为敏感。在各地贯彻落实中央监管规则、加大网贷监管力度时，会进一步促使竞争力较弱、具有主动投案意愿的平台以低风险方式退出市场，但更重要的是能够有效威慑违法动机强的高风险平台减少对投资者的损害行为，因此在控制难以观测的监管能力等省际差异后，扩展型规则对高风险退出因子的回归系数变动要比低风险退出因子大得多。实际上，能否有效控制以跑路等高风险方式退出市场的平台数量，是评价地方金融监管效果的重要因素，这是因为这类平台对投资者造成的损失更严重。

此外，相对于难以观测的监管能力等省际差异，网贷市场环境变化等时间趋势对扩展型规则效果的影响不大，这表现为列（3）、（6）进一步控制时间效应后，扩展型规则的系数大小基本没有发生变动。

在网贷行业以平台清退为大趋势的背景下，扩展型规则数量越多，越能够显著带动以经侦介入、暂停发标等风险可控、对投资者造成损失较小的方式清退平台，同时显著减少以跑路、提现困难等风险相对较高、对投资者造成损失较大的方式退出市场的平台。这进一步说明了如果地方金融监管具备对中央监管规则的补充和执行能力，就能够强化金融监管的投资者保护功能、减小平台风险。由此可见，扩展型规则数量越多，网贷市场风险越可控，H2由此得到了验证。

各控制变量对低风险退出因子和高风险退出因子的影响也有所有不同。以列（3）、（6）双向固定效应模型为例，第二产业、第三产业占比越高，平台清退过程越快，但该影响是不显著的;人均收入越高，会同时减小两类风险退出因子得分，尤其是显著减少以高风险方式退出市场的平台数量，这可能是因为经济发达的省份，其行政效率也相对较高，有利于提高监管对平台风险的规制能力;提升数字普惠金融水平会显著增加以高风险方式退出市场的平台数量，这可能是因为网络借贷作为互联网经济的产物，不乏重网络技术、轻资产风控的平台，甚至不少平台打着金融科技的旗号欺诈投资者;提升市场化水平能有效控制网贷市场风险，但宽松的货币政策会加剧网贷市场风险，这可能是因為宽松的货币环境会加快违法平台达到非法目标，从而加剧市场风险。

（三）市场化水平对“扩展型规则”效果的影响

为探究提高市场化水平是否有利于削弱法律不完备对地方金融监管能力的制约，表11（下页）按照各省份市场化指标的中位数，将样本分为市场化水平高与市场化水平低两组，分样本检验了扩展型规则对网贷市场发展指标的影响。其中列（1）—（3）为市场化水平较高的子样本，列（4）—（6）为市场化水平较低的子样本。所有回归均采用控制省份月份效应的双向固定效应模型，为节省篇幅这里未汇报控制变量结果。

由列（1）—（3）市场化水平较高的子样本的回归结果可知，扩展型规则数量对网贷市场发展各指标的影响与前文相应结果差别不大，而且均十分显著。但是由列（4）—（6）市场化水平较低的子样本的回归结果可知，在市场化水平较低的省份，尽管扩展型规则对市场规模因子、平台低风险退出因子的回归系数在10%的显著性水平上是显著的，但系数值与市场化水平较高的子样本回归相比很小。此外，对平台高风险退出因子的回归系数也由负变为正，但在统计上是不显著的。这说明金融监管具有投资者保护功能，但单纯依靠金融监管是不够的，需要结合金融立法、提高市场化水平等更多的投资者保护渠道共同发挥作用。当市场化水平较高时，能够在一定程度上减小地方金融监管机构之间的协调成本、提高金融监管独立性、降低监管者与市场主体之间的信息不对称，减少由法律不完备引致的监管成本。在市场化水平较低的省份，地方金融监管机构制定的扩展型规则可能因较高的协调成本和信息不完备而难以执行，甚至可能会因监管独立性较差而使得扩展型规则成为过度监管或寻租的工具，从而削弱监管有效性及其投资者保护功能。综上，H3由此得到了验证。

（四）稳健性检验

上文在分析扩展型规则对网贷市场发展的影响时，并未区分扩展型规则的制定主体。由于政府监管和协会自律可能具有不同的监管能力，且法律完备性对各自监管能力的影响也可能有所区别，因而有必要对政府和协会两类不同的监管主体进行分析。

表12（下页）展示了政府监管和协会自律分别制定的扩展型规则数量对網贷市场发展指标的影响，其中列（1）—（3）为全样本，列（4）—（6）、列（7）—（9）分别为市场化水平较高、市场化水平较低的子样本，均采用双向固定效应模型。由表12的回归结果可以得到以下结论：一是政府监管制定的扩展型规则对各网贷市场发展指标的影响与前文分析基本一致，即扩展型规则数量越多，市场规模越大，平台越倾向于以低风险方式退出市场，且该效果在市场化水平较高的省份更为显著。二是行业协会制定的扩展型规则越多，对网贷市场规模因子的抑制作用越强，但是对平台退出风险因子的回归系数要明显高于政府监管。这可能是因为，行业协会作为自律性组织，其自律规范只对协会成员具有约束力，且这种约束缺乏强制性，从而无法从整体上提高平台的运营水平和投资者保护水平。然而，协会确实能在一定程度上形成自律秩序，降低平台道德风险。三是在市场化水平较低的省份，相对于政府监管，协会制定的扩展型规则更有利于减少以高风险方式退出市场的平台，这说明协会自律能够在一定程度上弥补政府监管存在的缺陷。

综合表12的回归结果，在法律不完备时，协会自律可能因自律约束缺乏强制性等问题而制约协会的自律监管能力，导致对网贷市场成交规模影响不大。但自律监管通常无需复杂的法律授权等，而且行业协会能够把分散成员的合法利益凝聚在一起，对公共政策的制定和执行产生影响，这对纠正市场失灵具有重要影响。此外，协会也拥有较多的专业知识和行业信息，这在一定程度上能减小监管者与平台之间的信息不对称，这些因素都可以提高监管有效性及地方金融监管能力，尤其是在市场化水平低的省份更为明显。

五、结论与政策建议

投资者保护是金融市场发展的核心基础，不论是完备的法律，还是有效的监管，抑或高水平的市场化，都是以提高投资者保护水平为目标的，三者共同构成了完整的投资者保护体系。转型和新兴市场国家在金融市场的建设过程中，难以一步到位构造形成完善的投资者保护系统，法律、监管与市场化之间表现出一定的替代关系，特别是相对较为容易推动的金融监管往往被优先选择为加强投资者保护的突破口。在我国，金融监管面临着央地关系的制约，关于地方金融监管权责利的制度建设还处于探索过程中。在网贷市场法律不完备与央地监管关系不稳定的背景下，地方金融监管创造性地发展出了扩展型规则。

上文分析表明，扩展型规则越多，越能够显著增加网贷市场成交规模，降低平台退出风险。这说明扩展型规则在相关约束下确实发挥了保护投资者利益的作用，扩展型规则的探索为金融市场后发国家提供了一条道路，可以作为渐进式提高投资者保护水平的一个经验来认识。但也正是由于存在法律不完备、央地关系不稳定、市场化水平有高有低等约束，扩展型规则发挥作用的空间必然是有限的。这是导致网贷市场在我国整体走向清退结局的重要原因。因此，要充分保障投资者利益、促进金融市场稳健发展，单独依靠法律制度、金融监管、市场机制等某一种制度是不够的，需要各项投资者保护制度协同推进，形成一套相对完备的投资者保护体系。基于上述分析，提出如下建议：

第一，加快金融立法步伐，提高法律完备度。加强投资者法律保护的关键在于提高金融法律对市场变化和金融发展的适应能力，最大限度地减小法律制度错配对市场发展的负面影响。我国金融领域现行管制型立法是造成金融领域法律不完备的重要原因，但网络借贷、股权众筹等金融业务实际是直接融资的互联网经营形式，其本质未脱离直接融资活动对信息充分交换的要求，其法律规则也必须着眼于解决直接融资中投资者面临的信息不对称等问题。为此，可以借鉴国际立法经验扩大证券等金融产品定义，在此基础上通过各类豁免规则平衡资本形成与投资者保护之间的关系。网贷等众筹平台归根结底仍为金融市场中介，在金融市场中的功能未逾越传统信息中介或信誉中介范畴，相关融资者实际上也构成了公众集资行为，法律规制应落脚于如何通过豁免规则降低此类平台和融资者的准入门槛，从而能够适用相关金融规则。要通过立法激励信息优势方主动披露真实信息，强化法律的威慑功能，这不仅可以明确金融监管等法律外替代性制度的作用范围，而且可以降低金融监管与市场机制的制度成本。

第二，完善央地双层监管体制，提升金融监管能力。要通过立法保障地方金融监管，明确地方金融监管机构在规则制定、监管执法等方面的法律授权，并逐步整合分散的地方金融监管机构、剥离金融办等监管机构的金融发展职能、建立央地金融监管协调机制，以降低多头监管导致的协调成本、提高监管独立性。

第三，加快金融市场化改革，构建多层次金融市场。在金融抑制的市场环境中，互联网金融等市场主体难以形成透明公开的市场竞争机制，信息、资产价格等信号机制严重扭曲，信息优势方的机会主义行为严重损害了投资者利益。为此，要降低融资者与相关金融中介平台的准入门槛，并以法治化方式规范金融市场主体行为，形成合理有序的市场竞争格局。注重采用大数据、移动互联网、云计算、互联网征信等技术降低信息供给、信息价值分析的成本，为金融市场构建完善高效的信息基础设施。通过建设多层次金融市场，促进金融市场主体在交易活动中重视信誉资本、增强披露真实信息的激励，以逐渐完善的市场机制培育市场自律能力和投资者的风险识别能力。通过有序的市场环境，为法律制度和金融监管提供市场基础，降低法律制度对市场主体的规制难度，提高监管者应对市场变化的能力和监管效率。

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