上市公司债券违约的成因及防范对策研究

刘诗琴

【摘要】近年来我国债券市场紧缩，从2014年第一支债券违约事件开始，到2018、2019年更是掀起了一股股“债券违约浪潮”，违约债券的数量及金额不断刷新历史高点，引发了市场的广泛关注。本文从我国目前债券市场违约的现状出发，从三个方面分析上市公司债券违约的成因，并提出相对应的防范对策，以期帮助上市公司更好的规避违约风险，防范债券违约事件的发生，促进上市公司持续稳定的良性发展。

【关键词】债券违约  上市公司  成因分析

随着中国经济的飞速发展，企业的规模不断扩大，对资金的需求也越来越大。早期中国债券市场采取了较为宽松的经济政策，促使企业利用发行债券进行债券融资成为企业最主要的融资渠道之一。而随着债券市场的转变，金融监管方出台了一系列政策提高了监管的严格度，导致从2014年开始债券违约事件层出不穷，而且有愈演愈烈的趋势。近年来上市公司债券违约的现象也引起了广泛的关注和讨论，上市公司一旦发生违约，不仅对公司内部的经营管理产生极大的不良影响，而且还会打破整个资本市场的秩序，損害广大投资人的利益。对此，上市公司如何防范和规避债券违约的风险成为了我们需要即刻探讨和解决的课题。

一、我国债券违约的现状

（一）违约债券数量及涉及金额激增

2014年“11超日债”开启中国债券市场违约以来五个年度，无论是首次违约主体数，还是新增的债券数量、涉及的违约金额整体都处于迅速增长的态势，债券违约的情况愈演愈烈。与5年前相比，2014年发生实质性违约的债券只有6只，而2019年全年已经有177只债券发生违约，其中就有38只债券主体是首次在债券市场违约。同时，从违约涉及的金额来看，也从2014年的13.4亿元增长到了2019年的1435.28亿元，可见债券违约的现象在五年间已经迅速蔓延开来，违约债券的数量和金额近两年一直在刷新历史新高，在我国金融监管政策越来越严的背景下，未来债券违约的现象大概率并不会出现好转，甚至会更加严重。

（二）违约主体所属的行业覆盖率较高

从违约主体所属的行业分布方面来看，2019年全年违约主体位列前三的行业为：综合类、化工类和机械设备、商业贸易类（并列第三），分别达到了18家、14家和13家。虽然往年关注的产能过剩的行业还是处于违约行业占比前列，但是从整体上看，我国债券市场的违约主体并没有呈现较为明显的行业区分，从2014年首次违约开始，28个申万一级行业中已经有26个行业出现了违约现象，行业覆盖率很高。同时我们注意到，综合类行业2019年已经位列第一，一方面由于该行业发行人的数量本就较多，另一方面也体现出违约事件的扩散程度之大，需要引起我们对于全行业债券违约事件的重视和警惕。

（三）违约主体向上市公司扩散

我国债券市场违约范围也呈扩大趋势，并已达到了全面覆盖。从2018年民营企业集中违约以来，该趋势并没有得到改善，2019年违约主体仍以民营企业居多，但地方国企、中央国企、外资及中外合资企业也未能幸免。更为关键的是，2019年已经有25家A股上市公司发生了54次债券违约事件，占到了全年违约债券数量的将近三成，涉及金额达到405.19亿元。上市公司一旦发生债券违约事件通常会对公司股价造成极大的负面影响，观察违约公司2019年的股价表现，25家违约的上市公司中有21家股价下跌，其中8家公司股价腰斩，违约上市公司股价的大幅度波动对资本市场产生巨大冲击，并严重损害了投资者的相关利益。

二、上市公司债券违约的成因分析

（一）行业环境方面：行业周期性波动及融资环境趋紧

从行业周期性发展的角度看，某些进入成熟阶段的行业产能过剩问题日益突出，面对近年来经济下行的压力，市场需求增速放缓，导致这类行业风险通常较高，进而使得部分企业的经营业绩受到影响，盈利能力持续下降，加大债券违约的风险。比如永泰能源所属的煤炭行业之前得益于经济的高速发展，在市场行情偏好的情况下大量发行债券筹资，但由于当前政府实行严格的环保政策导致行业发展受阻，同时为了响应政府去产能和供给测改革等政策主动减产，煤炭市场价格大幅度波动等各方面行业因素，对煤炭板块的业务产生巨大影响，最终集团发生大规模的债券违约。

债券市场转变、融资环境趋紧也是导致上市公司债券违约的重要因素之一。从2017年开始，我国债券市场一改往年的宽松政策，金融监管方纷纷出台整治金融乱象、打破刚性兑付、规范银信合作新规等一系列新规，监管的严格提高了企业的融资门槛，同时刚性兑付的打破也意味着信用风险的进一步增加，企业要想利用债券市场走借新债补旧债的模式难以持续，再融资能力受阻，导致很多企业由于债券到期，现金流紧张又无法从债券市场发行新债获得新的融资，最终只能走向违约的道路。

（二）公司治理方面：股权结构不完善及公司管理混乱

企业的股权结构对其未来的经营和发展起着至关重要的作用，如果股权结构的不完善会直接影响公司的内部控制和经营管理，股权过于集中可能导致管理人凌驾于内控之上，存在大股东侵占资金、关联方交易等风险，或出现实控人发生意外事故被起诉被逮捕等情形而导致公司经营出现问题，如上海华信就由于被媒体报道公司实控人被带走调查，无法正常履职而使公司的正常经营受到重大影响，导致债券违约。而股权分散也可能导致各大股东之间出现分歧，并对企业造成不良影响。例如山水水泥债券违约事件发生的首要因素就是公司内部各大股东之间进行股权和控制权争夺，引发严重的股权纷争使得企业的经营以及融资受到阻碍，触发了债券提前偿还条款并最终出现违约。

企业内部治理能力的高低也影响着企业的长久发展，公司内部管理混乱、管理体系存在漏洞也是债券违约的一个危险信号，特别是高管大量离职，频繁进行人事变动的公司尤其需要引起注意。早在2015年湘鄂债的债券违约就凸显出了公司管理混乱带来不利影响，从2009年上市至2014年末，湘鄂情在转型过程中大量董事、监事、高层管理人员离职，历届高级管理人员中29位已离职，公司决策稳定性受损，一方面影响公司声誉，传达不良信号造成融资难，另一方面混乱的内部管理会导致公司经营震荡、内控失效，对公司经营思路的延续、经营的可持续性形成了重要干扰，让公司承受更大的经营风险和投资风险，最后无法应对债务危机。

（三）财务相关方面：盈利能力及高杠杆经营导致现金流紧张

盈利能力是企业持续生存发展的基本要素，作为企业持续经营现金流的第一来源，是企业偿还债务最基本的保障。而影响公司盈利能力的因素又涉及到行业目前所属的周期和整体环境，如上文所提到的永泰能源由于煤炭行业的冲击而产生债券违约;公司自身在行业中的地位及自身盈利能力，如富贵鸟在激烈的服装行业竞争中市场份额不足，品牌影响力较低，经营不善导致营业收入及净利润不断下降最终无力偿还债款;公司收入转化为现金流入的能力，如处于产业链弱势地位的神雾环保受到工程总承包的垫资业务模式的影响，回款长期面临较大的不确定性，应收账款越滚越大，最终由于资金无法及时回收导致资金链断裂，发生债券违约。

早期我国采用宽松政策刺激经济，债券市场飞速发展，刺激企业不断发行新的债券，大量企业出现过度融资的迹象，忽略了隐藏的债务问题。在近年来国家去杠杆的政策推动下，很多盈利能力较强、占据行业龙头位置的企业也因为长期以来通过大量发行债券支撑投资扩张和日常经营，债务市场收紧后无法即使调整自身的负债结构，最终债务集中到期、短期偿债压力大，发生债券违约。如资产规模500亿级的明星企业精功集团由于激进的杠杆扩张，经营涉及的业务范围过于广泛，盲目进行多元化经营，消耗的资金量庞大，造成公司的负债规模迅速上升，随着外部融资环境发生变化，资金出现流动性困难，最终爆出违约事件，深陷资金链危局。

三、防范债券违约风险的对策

（一）制定稳定合理的经济政策，维护债券市场平稳发展

随着我国经济水平的不断发展，债券融资已经成为企业获取资金的一种重要手段，但目前我国债券市场仍处在不成熟的阶段，近年来债券违约事件频发与背后的债券市场大环境的变化息息相关，这一问题在引发了市场强烈关注的同时，首先需要政府在宏观经济政策上予以规范，维护债券市场的平稳发展。加强政府相关部门对债券市场的监管，但这种监管必须要结合实際，充分考虑债券市场的承受压力，把握好节奏，统一标准和力度，在保证债券市场稳定的同时推行相关政策，尽可能防止企业受到政策变化所带来的突然冲击，防止大规模违约现象的发生。

（二）企业要加强对市场和行业环境的适应能力

企业所处的宏观环境对其本身的正常经营和发展也有着极大的影响。2016年以前，金融市场的融资政策相对比较宽松，大多数企业都在利用这一政策优势大幅举债，以支撑自身对外扩张的经营战略。而自从2017年末以来，受国家去杠杆宏观调控的影响，企业无法继续通过债券市场轻易发行债券来获取资金，就陆续出现了大规模的违约现象。因此，企业在制定发展方向以及发展战略时，应该对外部环境有一个客观的预估，以避免在政策发生改变时手足无措。企业的发展方向要与目前所属的行业环境相符，在行业整体经营风险度较高时，及时改变经营方向来面对行业形势给自身带来的冲击，同时，企业的筹资渠道也要符合债券市场大环境的发展趋势，关注政策风险，才能更加从容的应对政策改变给企业带来的影响。

（三）企业要完善自身的内部控制与管理制度

企业的健康可持续发展对于管理层的合理安排、内部管理的和谐稳定都有着极高的要求， 企业要保持良好的盈利能力和日常运营都需要企业的内部控制处于稳定的状态，如果有不和谐的因素出现，将会直接威胁到企业内部的运转和发展。因此，企业自身要完善治理结构和股权结构，防止出现一股独大，大股东话语权过大导致其他利益相关人的权益受到侵占，同时也要防止出现股权过于分散引发内部斗争的情况。要选择企业适合的优秀管理者，建立管理层激励制度，明确董事会和监事会的权利和义务，提高企业自身的治理能力，促进企业抗风险能力的提升。

（四）企业要严格监控财务风险，建立预警机制

企业的财务情况是公司整体经营状况的“晴雨表”，一旦出现经营问题，立刻会反映在相关的财务数据里，因此企业必须要加强对财务风险的重视和监控，完善财务风险预警机制，谨慎进行投资筹资等活动。首先，企业要顺应经济形势调整业务布局和发展战略，提高自身的盈利能力和资金变现能力，这是企业获取资金及时偿还债务的核心和基础。其次，企业要拓宽融资渠道，谨慎对待债券融资。要充分认识到自身的偿债能力，注意债务期限长短的合理搭配，同时引进新的融资方式进行多元化融资，避免出现债务集中到期造成的短期偿债压力。 最后，企业在进行投资扩张的决策前要充分的进行可行性评估，衡量投资回收期限的长短，避免盲目多元化经营、盲目投资，而加大资金链断裂的风险。同时，企业还要加强财务预警机制的建设，从众多案例可以看出，由于财务风险预警机制的欠缺，，很多公司的财务状况已经处于危险的边缘，但公司并未及时开展有效的处理措施，反而继续加大杠杆经营，最后导致债券到期无法偿还。因此，企业应该在平时的经营中就严格监督和防范可能出现的财务风险，完善财务预警机制，尽量规降低会发生债券违约的可能性。

参考文献：

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[2]胡明远.企业债券违约风险的成因与防范对策[J].当代经济，2018（19）：39-41.

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