金融科技发展、金融结构调整与企业研发创新

侯世英 宋良荣

摘要：金融体系对企业研发创新的激励是我国实现经济高质量发展转型的关键。系统分析不同金融体系结构与企业创新绩效之间的关系，结果表明：市场主导型金融体系的创新激励效应随着企业创新流程的不断深化呈上升趋势，而银行主导型金融体系的创新激励效应呈现“倒U型”趋势，整体上来看，市场主导型金融体系的创新激励效应优于银行主导型金融体系；但金融体系结构调整显著存在门槛效应，唯市场导向的结构调整并不代表最优金融结构。从金融生态环境角度进一步探究金融科技发展与不同金融结构创新激励效应之间的关系，结果发现：金融科技发展明显提升了不同金融结构的创新激励效应，在金融科技的调节作用下，银行主导型体系的创新边际贡献随着创新流程的深化呈现上升趋势，而金融市场的边际贡献却在成果转化阶段呈现下降趋势。我国金融结构调整应根据外部金融环境的变化进行动态调整，不能盲目追求市场化；重视金融科技创新的作用，鼓励企业根据创新价值流程匹配多元化融资，确保实现金融资本高效服务实体企业创新的目标。

关键词：金融科技；金融体系结构调整；门槛效应；企业创新绩效

中图分类号：F832.5文献标识碼：A文章编号：1007-8266（2020）04-0100-10

收稿日期：2020-03-20

基金项目：国家自然科学基金项目“产业互联‘智造供需网络的结构、演化及其动力学研究”（71871144）；上海市高原学科建设项目（S1201GYXK）

作者简介：侯世英（1992—），男，河南省禹州市人，上海理工大学管理学院博士研究生，主要研究方向为金融管理工程、金融科技、企业创新；宋良荣（1966—），男，湖南省新田县人，上海理工大学管理学院教授，博士生导师，博士，主要研究方向为管理科学、金融与财政管理。

一、引言

新常态背景下，我国经济处于由要素驱动的数量速度增长向创新驱动的质量效益增长转型的关键时期，研发创新作为一项信息不对称程度较高、结果不确定性较大的经济活动对金融资本需求较大，所以金融资本与技术创新的深度融合是实现经济转型的关键因素。在我国政府引导和银行主导相结合的信贷金融体系下，金融资源的分配主要通过银行类金融机构配给机制进行，这对前期我国经济的高速发展起到了重大推动作用，但随着外部政治经济环境的不断变化，企业融资路径窄、门槛高、成本高等融资难问题频发，当前银行主导的金融体系结构难以满足企业创新发展需求。因此，深化金融体制改革，调整金融结构，推动金融“脱虚向实”，引导金融资本和企业技术研发深度融合的需求就极为迫切。目前世界各国金融体系主要分为以日、德等为代表的银行主导型金融体系和以英、美为代表的市场主导型金融体系。我国的金融结构近年来也呈现市场导向的调整趋势，但从结果来看，两种体系分别在不同国家对本国企业创新研发都产生了作用，并没有哪种金融体系完全展现了最优金融结构的属性[ 1 ]，所以在我国金融体系结构调整时就需要明确不同金融体系及结构调整对我国企业研发创新影响的机理和作用。辨别结构调整的差异效应和方向，对于推动我国金融供给侧结构性改革和经济高质量发展意义非凡。

同时，金融体系结构的调整始终受金融生态等外部环境变动的影响，不同时期金融发展的特征会影响金融功能的发挥[ 2 ]。当前数字经济背景下，科技助力金融、发展金融科技成为金融发展的主要趋势，它凭借大数据、云计算、人工智能、区块链等技术的应用改变了传统金融模式，重塑了金融生态体系，尤其是在引导金融资源“脱虚向实”过程中展现了较强的优势，突出表现就是推动了银行类金融机构由信用中介向信息中介、风险中介、融资中介的多元化功能转型，这为信贷资源供给和企业融资需求的链接构建了良好平台，推动了信贷融资市场的公开化和信息透明化，降低了参与各方的信息不对称度，对于缓解当前企业创新研发的困境具有重大意义。另外，金融科技创新带来的金融普惠模式降低了金融服务门槛，拓宽了金融覆盖领域，这对于市场化发展起到了极大的普及推动作用。总体来说，金融体系结构的具体表现形式会随金融发展不断变迁，而金融的基本功能则是相对稳定的，所以在考虑金融体系的创新效应时只有充分把金融功能的稳定性和金融发展的变动性结合起来，才能科学辨别当前金融科技发展背景下两种金融体系以及结构调整对企业研发创新的影响，这有利于深化金融支持实体创新的功效，为我国经济的高质量发展提供动力支撑。

因此，本文基于金融体系结构理论和企业研发创新价值链理论，利用2013—2018年间922家高新科技企业的研发创新数据和地区金融发展数据构建了金融科技、金融体系结构与企业创新绩效的面板模型，重点讨论金融体系结构的创新影响、金融体系结构调整的门槛效应和金融科技对金融体系结构创新激励的优化效应三个问题。本文研究创新点主要集中在三个方面：一是明确银行主导型和市场主导型金融体系对企业创新绩效的阶段效应差异，这有利于厘清两种体系服务实体创新的阶段影响，为当前金融供给侧结构性改革提供方向；二是明确金融结构调整对创新发展的门槛效应，这有利于把控金融结构改革调整的力度，并进一步明晰金融发展中的问题；三是明确金融科技革新对金融结构创新激励效应的作用，这有利于理解金融环境革新在银行、市场与企业研发创新之间的调节效应，为实现技术性驱动的经济增长转型提供理论基础。

二、文献综述与理论假说

（一）金融体系结构与企业创新绩效

1.银行主导型金融体系对企业创新绩效的影响

斯蒂格利兹（Stigliz）[ 3 ]、路易吉（Luigi）等[ 4 ]认为，银行作为信用中介可以促成资本与创新型企业达成较为稳定的长期合作关系，这在极大程度上缓解了信息不对称的困境，有利于实现资源的优化配置，推动企业技术创新发展。国内部分学者基于我国银行主导的金融结构探讨了银行融资收益与技术进步的关系，并认为银行主导的金融体系产生了银行和企业间双赢的效果，缓解了企业融资约束，促进了技术创新发展[ 5-7 ]；同时，也有学者分别从银行业垄断程度、信贷规模、信贷强度等角度出发分析了金融结构对企业技术创新的影响，认为银行主导的金融结构迫使信贷资本过分关注本息收益，从而忽视了研发创新的结果，这种非利益共同体的差异导致信贷资源配给周期和风险偏好度较低，并在很大程度上抑制了企业创新发展[ 8-10 ]。

2.市场主导型金融体系对企业创新绩效的影响

莱文（Levine）[ 11 ]、凯斯尼格（Keuschnigg）等[ 12 ]认为，市场主导的金融体系通过公开市场平台连接了资本投资者和企业融资需求者，降低了信息搜集成本和融资成本，为企业融资提供了多元化的路径，并可以实现分散投资者风险的目的。塔德斯（Tadesse）[ 13 ]分析了企业创新融资规模和周期，发现市场主导型金融体系在解决规模较大、周期较长的融资项目时具有显著优势，在“利益共同体下”投资者为谋求较大预期收益会在较长时间内为企业创新研发提供资本支持。成力为等[ 14 ]认为，金融市场对资金的配置效率更高，较低的市场进入门槛增强了资本的市场流动性，也更容易帮助投资者识别企业的创新价值，所以对企业研发创新行为的激励效应较为充分。张一林等[ 15 ]、盛斌等[ 16 ]认为，市场主导型金融体系对于企业创新风险具有较强的管控能力，投资者的风险和回报匹配度较高，这更有利于企业获得资本的青睐，从而推动创新活动的展开。

总体来看，现有研究对不同金融体系结构的优劣性尚无具体定论，对于不同金融体系对企业技术创新的作用也没有达成一致的结果，但可以看到两种金融体系对企业研发创新的影响路径如下：银行主导型金融体系主要通过信用中介实现信贷资源配给影响企业创新，并以本息收回为目的；市场主导型金融体系主要通过信息中介提高社会投资与企业融资需求的匹配度影响企业创新流程，并以获取创新收益为最终目的。两种金融结构影响企业创新的传导路径如图1所示。

从传导路径来看，银行和市场通过限制融资影响企业创新绩效，在收益上银行限定了最高收益，凭借体制优势在融资协议中占据主导地位，这有利于筛选有效信息、科学决策和风险管控，但银行和企业并没有完全形成利益共同体，所以对长期创新结果的关注要远低于短期内的本息收回，并且银行风险偏好度较低，企业获贷门槛较高，这就导致银行投资机构对研发中前期结果尤为关注；而在市场主导的信息化平台上企业和投资者容易形成利益共同体，所以对企业创新绩效尤其是成果转化的关注度更高；基于此本文提出如下假设：

H1：当前金融环境下市场主导型金融体系和银行主导型金融体系都可以提升企业创新绩效，其中市场主导型更优于银行主导型。

H2：不同金融体系对企业研发创新的影响存在阶段差异性，银行主导型的影响更侧重研发流程中前期，而市场主导型对最终创新成果的转化效应的影响更突出。

（二）金融科技背景下金融结构调整与企业创新绩效

建立与技术创新适配的金融结构是提升企业创新绩效的关键；在较长时期内金融结构影响创新发展的传导路径是基本保持不变的，金融结构的功能具有较强稳定性；国外政府对本国金融结构的调整都是根据经济发展的周期阶段和外部环境进行动态调整，银行主导或市场主导都展现了较强激励效果，不存在所谓的最优经济结构[ 17 ]。并且从近年国内金融环境看，我国金融结构存在的最大问题就是审批制度下企业信贷配给和市场进退门槛过高、信息沟通不畅、金融资本无法有效识别融资需求，从而影响了企业的研发创新。吴昊旻等[ 2 ]、张成思等[ 18 ]从金融结构的边际效应、金融竞争和金融功能等角度出发研究了中国当前融资环境下金融結构对技术创新发展的激励作用，结果发现良性的金融生态外部环境是发挥金融结构创新激励效应的首要条件，金融结构的过度调整会抑制企业创新绩效的提升。这也表明在金融功能稳定的前提下，金融结构调整不能只局限于主导结构的调整，而是需要根据外部环境进行匹配调整。基于此本文提出以下假设：

H3：在稳定的金融环境下，金融体系结构调整对企业创新的影响存在门槛效应。

目前，金融科技作为颠覆性的金融创新在一定程度上重塑了金融生态环境，在金融科技驱动和影响下，传统金融业务与场景发生了重大改变，不断涌现的新型金融服务模式也极大拓宽了金融服务覆盖领域，所塑造的智能化、信息化、数据化、网络化的金融生态体系对企业交易成本、信息交流、融资渠道、风险管理、人才培养等方面都产生了积极作用，这对金融结构优化调整和技术创新发展具有重大意义。从具体现实路径来看，金融科技中大数据、云计算等技术的应用推动了各类金融机构的数字化、中介化转型，在中介平台连接下企业的融资需求和投资者的资本供给可以实现高效匹配，这不仅缓解了研发创新活动中各方信息不对称的困境，还有效降低了信息沟通成本，提高了企业风险管理能力。另外，从企业创新的阶段特征来看，金融科技的发展也对创新绩效提升具有较强的作用，金融科技去中心化的线上应用打破了地区限制，丰富了融资手段和新产品销售渠道，极大提高了区域投资和贸易的开放度，这不仅为企业研发投入和成果转换两阶段效率的提升产生了显著的影响[ 19 ]，还为企业跨区域合作和贸易提供了良好的契机。基于此本文提出如下假设：

H4：金融科技的发展增强了不同金融体系结构对企业创新绩效的激励作用。

三、数据来源与研究方法

（一）数据来源

本文选取2013—2018年A股上市的高新技术企业为样本进行实证检验，为保证样本数据的科学完整性，剔除样本期内出现ST和PT的企业、数据缺失和数据异常的企业，最终确定面板回归样本为922个企业年份观察值（共计5 532个）。另外，为避免极端值影响，本文用Winsorize对变量进行1%分位及99%分位的缩尾处理。本文所用的企业研发数据和相关财务数据来自于国泰安（CS？ MAR）数据库全球统计数据分析平台（EPS），金融科技变量相关数据通过行业报告手工搜集和检查后使用。

（二）研究方法

1.变量选取

基于创新价值链理论和金融结构理论，本文选取如下变量并构建面板模型来解释金融科技背景下金融结构与企业创新绩效之间的关系，变量具体含义如下：

（1）被解释变量

本文采用创新价值链理论对企业创新流程划分的三个关键阶段来衡量企业创新绩效：一是研发投入阶段（r&d），主要代表研发投入规模，为了规避企业规模大小带来的差异，采用研发投入强度来表示，具体计算方法是企业研发投入总额/期末企业总资产；二是研发产出阶段（io），代表企业技术研发的成果，用技术专利数来表示，同时由于产出的技术专利存在质量差异所以采用有效专利数来衡量研发产出；三是成果转化阶段（trans），表示企业所研发的技术所能带来的经济收益，这也是创新转化生产力的最终考核阶段。本文通过新产品销售收入来表示创新成果转化变量。

（2）核心解释变量

金融体系结构变量（fs）：本文从银行部门主导和股票市场主导两个方面对金融结构变量进行设定，来反映不同金融结构主导的规模和发展。具体参照钟腾等[ 20 ]、张成思等人[ 21 ]的做法。银行规模变量（bank）用银行业信贷比例表示，具体定义为地区银行私人信贷余额/年度GDP；股票市场规模变量（market）本文并没有采用地区股票总市值来衡量，而是用地区股票流动市值与GDP的比值来表示，这有助于降低股票市场异常波动的影响，提高估值精度。

金融体系结构调整变量（fr）：从整体来看，金融结构的调整侧重于股票市场和银行比例调整，主要用来表示金融体系结构的活跃程度。本文借鉴博迪（Bodie）等[ 22 ]的做法，采用股票市场交易总额/银行私人信贷余额来衡量，数值越大说明调整方向偏往市场主导型调整，反之则偏往银行主导型调整。

金融科技变量（fintech）：金融科技作为一个融合变量对金融结构功能发挥和企业创新绩效的影响主要体现在资金配置、信息处理、风险管控、金融自由化等方面。本文基于功能性设计和金融科技特质，借鉴浙江大学互联网金融研究院建立的金融科技指标体系从以下几方面设计金融科技变量：一是融资信贷环境，主要表示金融科技背景下互联网信贷发展的现状，用企业通过金融科技（互联网）平台获取的贷款余额/互联网金融企业的总资产；二是信息处理能力，主要表示金融科技环境为企业提供更多的信息融通渠道，帮助企业获得更多、更准、更有效的信息保证企业科学决策，具体采用金融科技信息服务市场规模表示；三是风险管控能力，金融科技所蕴含的技术可以有效记录、分析个体的行为和企业的经营状况，这极大地降低了信息不对称程度，最重要的是有利于重塑信用评估机制，具体采用金融科技背景下企业信用覆盖率增长比率来衡量；四是金融自由化程度，金融自由化程度影响金融结构功能的发挥。本文借鉴樊纲等[ 22 ]的方法，从利率自由化、信贷管制（金融机构资金支配权）、市场进入壁垒（金融机构进入和信贷审批机制及企业上市审批机制等）、资本流动性（政府对资本流动的管制）等方面，结合金融科技（互联网金融）等新式金融的影响设计金融自由化指数。最后，通过主成分分析法（PCA）对金融科技四个指标进行降维分析和KMO检验，最终得到所需要的金融科技指数。

（3）控制变量

为重点考察金融科技变革下金融体系结构对企业创新绩效的影响，本文控制了其他对企业创新绩效有影响的变量。企业规模（size），反映企业创新的规模效应，通过企业总资产来衡量；资产负债率（debt），代表企业债务水平，具体用企业年度负债总额与总资产的比例衡量；企业盈利水平（roa），用总资产净利润率来表示，即净利润/资产总额，反映企业盈利能力；企业年龄（age），通过企业年龄=统计区间年限-企业成立年度+1计算得出。托宾Q值（tobinq），用企业市值/总资产计算，反映企业的相对价值，代表投资机会；现金流（cash），用企业经营活动的现金余额表示；人力资本（labor），代表企业研发创新的智力资本，用年度研发人员数/当年企业总人数的比值表示。

本文选取变量的描述性统计具体见表1。

2.计量模型

其中，y表示企业研发创新，主要包含研发投入强度（r&d）、研发产出（io）、成果转化（trans）三个阶段，i表示企业，t代表时间；fs表示金融体系结构指标，包括银行主导体系（bank）、股票市场主导体系（market）；control代表控制变量；ai代表企业固定效应，用来控制企业方面不随时间变化的特征值，at代表时间固定效应，用来控制不同企业同期内的外部环境；μ代表随机干扰项。

公式（1）可以检验出不同金融体系结构对企业研发创新不同阶段的影响，其中β1的值可以检验假设H1和H2是否成立，但由于最优金融结构的不稳定性和金融功能的稳定性差异，所以为进一步考察金融结构调整与企业创新绩效之间的非线性关系（检验假设H3），本文参考汉森（Hansen）的做法建立门限回归模型，具体设定如下：

其中，fs×fintech为金融结构与金融科技的交互变量；m1为重点关注系数，可以验证金融科技背景下金融结构对创新绩效的影响。其中fintech指数利用上文构建的多层次指标，通过主成分分析法得到，同时由于金融科技是近期出现的“热词”，所以2016年以前的指标数据通过互联网金融和科技金融的相关数据处理得到。

四、实证结果

（一）银行主导型和市场主导型金融体系对企业创新的影响

首先，豪斯曼（Hausman）检验结果（Prob>chi2= 0.000 0）拒绝原假设，所以本文采用固定效应模型。具体回归结果见表2。

由表2回归结果可知，银行和市场都对企业创新的三阶段在1%、5%、10%水平下展现了显著性的激励作用。首先，从M1、M3、M5回归结果可以看出，银行规模从创新投入阶段到创新产出阶段呈现上升趋势，到成果转化阶段呈现下降趋势，对企业创新整个流程的激励效应由正到负，呈不对称“倒U型”趋势，这说明银行主导型金融体系对企业创新的激励作用更多体现在前中期的研发过程中，结合银行信贷期限周期、本息收回的时间点和其自身利益考量，不难发现银行主导的信贷资本为了防止不良信贷的出现，在一定程度上抑制了最终成果的转化。其次，从M2、M4、M6回归结果来看，市场主导型金融体系对企业创新流程也都产生了正向推动作用，并且随着创新阶段的深入边际影响不断上升，激励效果越来越明显，这说明市场主导型金融體系对企业创新的关注更侧重于最终结果的产出，这与股东投资的期望效应也是相符合的。然后，对比各阶段银行主导型金融体系和市场主导型金融体系的影响系数大小发现：在研发投入阶段银行主导型金融体系的创新效应要大于市场主导型金融体系，但在创新产出和成果转化阶段影响要远小于市场主导型金融体系，这说明我国企业在创新初期存在一定的金融市场进入门槛。总体来看，市场主导型金融体系对企业创新绩效的提升作用要大于银行主导型金融体系。综上所述，对于企业创新绩效，金融市场优于银行体系，假设H1得证，同时银行体系对企业创新绩效呈现的先升后降趋势和金融市场展现的稳步上升趋势，表明两者存在阶段性激励差异，假设H2得以证明。

从控制变量的系数来看，企业规模、资产负债率、企业年龄、现金流在研发初期表现出了抑制作用，随着创新产出成果转化不断深入，企业规模效应、杠杆效应和企业经营经验的促进作用开始展现，这也说明企业的确存在融资难的困境，但在获取资金后期的研发是具有效率的。投资机会、资产收益率在研发阶段产生了抑制作用，表明当前企业主动创新积极性不高，在短暂有利可图的经营中并不关心研发创新的长久发展。人力资本在研发投入阶段表现出显著的正向作用，但在产出阶段呈现负效应，这也在一定程度上说明我国科研人员创新成功率较低，存在投入和产出不匹配状况。

（二）金融结构调整的门槛效应检验

市场主导型金融体系的创新激励效应要强于银行主导型金融体系，所以进行金融结构调整时要调高金融市场直接融资的比重，但考虑到金融规模化的边际效应递减规律，进一步检验金融结构调整的门槛效应来明确金融体系结构调整与企业创新的非线性关系。

如表3和表4所示，为确定门槛的个数，在单一门槛、双重门槛和三重门槛的设定下分别进行了估计，从F统计量和自抽样（Bootstrap）500次的P值结果来看，金融结构调整在研发投入和产出两阶段P值通过了1%和10%置信水平下的检验，说明这两阶段存在双重门槛，门槛值分别为0.262和0.868，在研发投入和成果转化阶段P值通过了10%置信水平的检验，说明存在单门槛效应，门槛值分别为0.524和0.900。

从表5回归结果来看，金融结构调整与企业创新绩效不具有线性增长关系，在研发投入阶段，当结构系数小于0.524时，金融市场结构调整的边际贡献较低；在创新产出阶段，金融结构调整的边际效应随着结构系数的变大边际激励效应先上升后下降。在成果转化阶段，当结构系数小于门槛估计值0.900时，边际激励效应才较为显著。综上所述，假设H3成立。

（三）进一步研究：金融科技背景下不同金融体系结构创新激励效应检验

如果要充分发挥金融结构的创新激励效应，单纯调整金融市场的主导性是不够的，当金融生态环境不匹配时金融结构调整的边际效应就不能充分发挥，所以为验证假设H4，本文进一步辨明金融科技加持下金融体系结构的创新激励效应。

通过表6的回归结果可以看到，金融科技和银行主导型金融体系、市场主导型金融体系、金融结构调整的交互变量都具有一定的显著性。从影响因子大小来看，交互变量的系数都要大于之前变量的系数并且呈现正相关性，说明加入金融科技变量后金融体系对企业创新激励作用得到了较大提升，这也从侧面证明了环境变量对金融功能发挥的促进作用，假设H4得以证明。同时，具体从创新流程来看，M1、M4、M7的结果表明，金融科技改善了银行对企业创新的作用，随着创新流程的深入，银行对企业创新的支持力度也稳步上升，这说明金融科技重塑了银企间融资环境，弥补了信息不对称的缺陷，推动了银行业转型发展，可以更好地发挥银行的创新激励作用。M2、M5、M8的回归结果表明，金融市场在金融环境优化背景下对企业创新的影响呈现先上升后下降的趋势，这说明金融环境的改善对研发阶段的影响较为明显，而在最后成果转化阶段企业更希望自己享有创新收益，这也与优序融资理论的结果相吻合。对于金融结构调整来说，显著性虽不是很强，但系数对比之下能看到金融科技的发展进一步推动了金融结构调整的创新边际效应。

（四）稳健性检验

为保证实证结果的可靠性和稳健性，对上述结果进行了如下的稳健性检验：第一，考虑到估计结果可能受到内生性问题的影响，采用系统GMM模型引入解释变量的滞后一期项作为工具变量对方程进行估计，虽然显著性存在细微的差异，但主要变量系数的正负估计结果与前文结论一致；第二，考虑到变量测度指标选择对估计结果的潜在影响，参考钟腾等[ 20 ]的做法用银行存款余额/GDP来代替银行主导型金融体系指标（bank1），用各省市区在沪、深交易所上市的公司数量来衡量市场主导型金融体系指标（market1），重新进行了回归，发现与本文结论整体一致。结果见表7。

五、结论

本文利用2013—2018年922家高新技术企业的研发创新数据和各地区的金融体系相关数据，分析了银行主导型和市场主导型两种不同金融体系结构对企业创新流程绩效的影响，结果发现：第一，市场主导型金融体系对企业研发投入、研发产出和成果转化三阶段都具有显著的激励效应，并且随着创新流程的深化边际贡献不断上升，而银行主导型金融体系与企业创新绩效呈现出先升后降的“倒U型”关系，并且市场主导型整体的激励效应要强于银行主导型。第二，虽然市场主导型金融体系结构具有较强的创新激励效应，但唯市场化体系的结构调整具有门槛效应，如果只单方面调整市场在金融体系结构中的比重并不能充分发挥金融体系结构调整的功能。最后，本文基于金融科技重塑金融生态环境的观点，分析了金融科技背景下金融结构创新激励效应的变化，结果发现银行主导型金融体系在金融科技的推动下与企业创新绩效的关系呈现出稳步上升的趋势，而市场主导型金融体系的边际贡献表现出了一定的下降趋势；但整体来说，加入金融科技变量后金融结构的创新激励效应都得到了提升，这表明金融科技发展强化了不同金融体系结构对企业研发创新的作用。

随着金融供给侧结构性改革的不断深入，本文的结论对于金融体系结构优化调整和企业创新绩效提高具有重要的启示。第一，市场主导的金融结构的确在推动企业创新绩效提升方面比银行主导更显著，但盲目追求金融市场的调整并不能更好发挥其金融功能，反而在金融生态环境优化背景下银行也能发挥较强且持续的创新激励效应，所以，金融供给侧的改革要结合地区经济现状和金融生态环境合理安排金融结构，并随着外部环境的改变进行阶段性动态调整。第二，金融体系通过资本影响企业创新，但企业创新是一个全流程的过程，推动企业创新绩效提升就需要明晰金融资本在企业创新各阶段的作用。总体看来，银行更关注企业研发创新的中前期，而金融市场的激励效应在中后期更显著，所以企业制定创新战略时可以采取多元化融資模式，依照融资激励差异将直接和间接融资的手段进行融合，有效提升资本利用效率，进而提高企业创新效率。第三，金融生态环境的优化对于金融体系结构功能发挥和企业研发→生产→销售→再研发的过程具有重大意义，所以企业要重视且紧抓金融科技变革带来的数字经济发展机遇进行自我转型升级。同时，政府也要做好改革放权的准备，加强对违法违规金融行为的监管和惩治，严控系统性金融风险；减少行政审批，减少对金融服务企业的限制，帮助金融脱虚向实，而不是设置门槛阻挡金融市场化、自由化的发展；进一步完善“注册制”并建立合理的退出机制，这对于缓解当前企业困境、挖掘优质企业、淘汰“僵尸”企业、增强市场创新活力具有里程碑式意义。

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责任编辑：林英泽

Development of Fintech，Adjustment of Financial Structure and Performance of Enterprise Innovation

HOU Shi-ying and SONG Liang-rong

（University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai200093，China）

Abstract：The role of financial system in stimulating enterprisesR&D innovation is the key for China to realize economic development and transportation with high quality. The authors systematically analyze the relationship between financial structure and enterprise innovation performance. The research results show that the incentive effect of financial market innovation is on the rise with the deepening of enterprise innovation process. The innovation incentive effect of the banking system shows an inverted u-shaped trend. On the whole，the innovation incentive effect of financial market is better than that of banking system. However，the threshold effect exists in the adjustment of financial structure. Therefore，the authors further explore the relationship between the financial ecological environment represented by Fintech index and the innovation incentive effect of financial structure. It is found that the development of Fintech significantly improves the innovation incentive effect of financial structure，but the innovation incentive effect of banking system shows an upward trend with the deepening of innovation process. However，financial markets showed a slight downward trend during the period of achievement transformation. So，Chinas financial structure adjustment should be dynamically adjusted according to the changes of external financial environment，rather than blindly pursuing marketization. At the same time，enterprises need to carry out matching diversified financing according to the enterprise innovation value chain，so as to realize the goal of financial capital efficiently serving the innovation of entity enterprises.

Key words：fintech；adjustment of financial structure；threshold effect；enterprise innovation performance