大股东股权质押与上市公司权益风险的中介效应研究

肖忠意 冉春莉

摘 要：通过以2009-2018年A股上市公司为样本，基于企业战略和投资效率视角，研究大股东股权质押是否会对上市公司的权益风险产生影响及其中介效应，可以发现，大股东股权质押显著提高了上市公司的权益风险水平，且比例越高，权益风险水平越高;大股东股权质押使投资效率降低、战略激进度和战略差异度提高，进而导致上市公司权益风险水平显著上升。大股东股权质押与权益风险的相关关系在上市公司第一大股东持股比例不同、市场分别处于牛市与熊市时，存在异质性。

关键词：股权质押;权益风险;投资效率;战略差异度;战略激进度

中图分类号：F830.91 文献标志码：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2020.06.12

一、问题的提出

近年来，股权质押在我国资本市场得到了快速发展，全市场股权质押涉及市值一举突破万亿，A股市场逐渐形成了“无股不押”的局面。2019年更是不断有上市公司补充质押或延期回购，A股市场股权质押余额较去年增加了千亿。但同时，股权质押的迅速发展也带来了风险。近期，多家上市公司发布控股股东或实控人质押股份面临平仓风险公告，股权质押爆仓或者触及平仓的个股数量更是不断增加。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为，质押到期后由融资人偿还融资实现退出，也称股票质押式回购业务。目前股权质押已经发展成为我国资本市场上一种非常普遍的融资现象，在不需要削弱股东对上市公司控制权的前提下，股东可以质押股权获取大量借贷资金，缓解企业和股东自身的融资约束，因此，这种融资方式成为了上市公司股东相对便捷的一种融资方式选择。股权质押在我国上市公司中扮演了愈發重要的战略角色，大股东和控股股东以及中小股东质押公司股权的行为越发频繁，且股东所质押的股份占其持有股票数量的比例逐渐增加，该话题越来越多地受到国际社会和专家学者的广泛关注。

股东股权质押影响了上市公司的风险水平。参考银行质押合同，当被质押股票股价低于预警线，融资人须在规定的交易日内追加保证金或追加质押同类股票，否则银行或金融机构有权变现质押股票;若低于平仓线，管理人应在触及平仓线后的规定交易日内通过二级市场减持、大宗交易等方式启动平仓机制，或通过处置特定目的载体、申请法院强制执行等各种方式实现理财资金本金和收益的安全退出。若质押股票无法及时处置，则自首个平仓日起至履约保障比率再次达到预警线期间，每日按应补未补保证金资金的万分之五计提罚息。因此，为避免股价下跌，触及警戒线或平仓线，导致追加保证金或追加质押，或被处罚息甚至导致强制平仓、失去对上市公司的控制权，利益相关方可能会采取盈余管理、信息披露操纵、占款等行动控制股票价格，使股票价格偏离其内在价值，损害公司价值，提高实际或潜在的风险。

有大量文献表明，股权质押对公司股价和风险存在显著的影响。部分学者认为股东股权质押行为加剧了股价崩盘风险，也有学者提出股权质押会降低股价崩盘风险，还有研究表明控股股东股权质押加剧了股价波动程飞、但鲜有文章研究股东股权质押对上市公司权益风险的影响。

那么，大股东公司股权质押的行为究竟是否可能会对上市公司的权益风险产生直接影响呢？如果存在影响，股权质押又是通过怎样的中介效应影响企业的权益风险呢？对于第一大股东持股比例高低程度不同的企业和在不同波动程度的市场，其影响是否存在异质性？本文就上述问题，以2009～2018年A股上市公司为样本进行了实证研究，发现：大股东股权质押与上市公司权益风险存在正相关关系，且大股东质押比例越高，上市公司权益风险程度越高。进一步地，大股东股权质押影响了上市公司的投资行为，导致了上市公司战略激进和过度投资，并降低了投资效率，提高了上市公司的权益风险。本文利用2SLS的方法，构建工具变量，进行了内生性检验后，以上结论仍然成立。本文可能的贡献和创新点在于：（1）基于企业投资效率和企业战略的视角，研究了大股东股权质押对上市公司权益风险的影响及其中介效应分析;（2）扩展了权益风险在我国资本市场上的研究;（3）进一步丰富和扩展了大股东股权质押经济后果的研究。

二、文献综述与研究假说

（一）股权质押对权益风险的影响

目前，学术界对于股权质押经济后果的研究已取得了丰富的成果，其讨论焦点主要集中在于公司股东获得质押所得资金后会出于何种经济动机和何种中介机制直接或间接影响到公司价值。股东股权质押影响了上市公司的市值管理，如盈余管理和信息披露策略，也影响了公司治理，如现金持有水平、税收规避和内部控制等。关于股权质押对上市公司风险的影响的研究主要集中在股价崩盘风险，但尚未形成统一的研究定论。

一方面，部分研究认为股东股权质押行为加剧了股价崩盘风险。夏常源和贾凡胜（2019）的研究发现，控股股东股权质押提高了上市公司的股价崩盘风险，通过进一步的机制分析提出，股权质押引发股价崩盘风险的原因不在于利益侵占或盈余管理，而是市场信息环境不透明导致投资者猜测和恐慌;沈冰和陈锡娟（2019）的研究也支持了股权质押会提高股价崩盘风险的观点，同时投资者情绪加剧了股权质押引发股价崩盘风险;何斌和刘雯（2019）的研究发现，当经济政策不确定性较高时，股权质押显著加剧了崩盘风险，但不确定性较低时两者没有必然关系;卜华等（2020）卜华、杨宇晴、指出，控股股东股权质押加剧股价波动，使公司股价崩盘风险提高，高股权集中度发挥监督作用缓解了该正向影响关系。另一方面，也有学者提出股权质押降低了股价崩盘风险。谢德仁等（2016）谢德仁、郑登津、崔宸瑜：《控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究》，载《管理世界》2016年第5期，第128-140页。研究了股权质押解除前后公司股价崩盘风险的变化，结果发现，控股股东股权质押期内，公司股价崩盘风险程度降低，但质押解除后，股价崩盘风险提高，表明股东只是质押期间采取权宜之计降低风险而不是努力提高业绩。虽然研究结论尚未统一，但以上研究均表明股东股权质押行为不利于公司价值和股价稳定。

还有学者从股价波动视角研究股权质押对股价的影响，该研究发现，控股股东股权质押加剧了股价波动。综上可以发现，股东股权质押加剧了股价的不稳定性和波动性，使风险增加，但目前鲜有文献研究股权质押行为对上市公司权益风险的影响，本文就该问题进行了探讨。首先，大股东为避免控制权转移风险，可能会采取一系列的市值管理行为，如正向盈余管理、提高向上操纵盈余的真实盈余管理程度，影响股东外部融资，进而影响股票价格;也可能通过操作信息披露直接干预股价。其次，股权质押增加了股东直接损害公司和股东利益的动机，导致机会主义行为。当大股东股权被质押、冻结时，更容易对上市公司进行占款，且负面影响了上市公司的业绩的分析结果表明，大股东股权质押显著提高了大股东占用上市公司资金的可能性;大股东的机会主义行为会对公司经营产生恶性影响，损害公司价值，进而影响股价。最后，根据财务困境理论和信号传递理论，大股东质押股权的行为向市场和投资者传递了公司资金短缺和经营业绩不佳的信号，引发投资者对公司财务的担忧，悲观预期公司股价，从而大量抛售股票导致股价持续下跌。以上因素都可能最终导致公司权益风险水平上升，因此，本文提出假说：

假说H1：在其他条件不变的情况下，上市公司大股东股权质押与该公司权益风险显著正相关。

假说H2：在其他条件不变的情况下，上市公司大股东股权质押水平与该公司权益风险显著正相关。

（二）异质性检验

股权集中度一直以来是我国公司治理问题的重要研究内容，我国大部分国有上市公司股权结构普遍集中，呈现出股权高度集中的形势。上市公司的高股权集中度可能会引发公司大股东侵占中小公司股东利益的第二类代理问题，王化成等（2015）在对于高股权集中度和股价崩盘风险的研究中提出了“更多掏空效应”和“更少掏空效应”：一方面，高股权集中度意味着更高的控制权和话语权，大股东可以更便利地利用控制权侵占资金，利用信息不对称进行并隐瞒掏空行为，导致“更多掏空效应”;另一方面，股权有一定的“监督效应”，持股比例越高，大股东越有动机努力提升公司价值，亲自参与公司治理，更加负责地经营和管理企业，并监督管理层以减轻其自利行为，同时，此时大股东和小股东的利益会趋于一致，发挥“利益协同”效应，大股东减少掏空行为，导致“更少掏空效应”。卜华等（2020）卜华、杨宇晴、张银杰：《控股股东股权质押、股权集中度与股价崩盘风险》，载《会计之友》2020年第8期，第87-94页。则认为，股东质押股权后，其控制权和表决权保持不变，但财产权归质押人所有，两权分离程度提高，此时大股东可能会利用其控制权侵占公司资产，并利用信息不对称掏空公司并掩盖其行为，会导致公司的风险增加。基于以上研究，本文认为，上市公司股权集中度的差异可能会导致大股东股权质押与权益风险相关关系的异质性，因此，提出：

假说H3a：低股权集中度的公司和高股权集中度的公司，其大股东股权质押与权益风险的相关关系存在差异。

当市场波动处于不同阶段时，市场总体风险水平也存在差异。股价在持续下跌时可能会趋于持续靠近平仓警戒线或平仓线，股东为规避股价过低被强制平仓，从而失去对其股权的控制权的风险，其行为也必然会存在较大差异。因此，当市场总体走势处于牛市，股价持续大幅上涨，投资者情绪高涨，投资者买入股票的倾向就会提高，交易更频繁;而处于熊市阶段时，投资者情绪低落，投资者进行股票交易的意愿降低，不愿意买入股票且可能存在“处置效应”，不愿意卖出自己手中亏损的股票，因此股市总体的股价向下降波动时，上市公司自身股价难免受到波及，导致权益风险水平上升。因此本文认为，牛市和熊市对大股东股权质押与上市公司权益风险相关关系的影响存在非对称性，提出：

假说H3b：大股东股权质押对权益风险的正向影响关系只存在于熊市，在牛市不具有显著相关性。

三、研究设计

（一）变量设定

1.被解释变量

借鉴Carvalho（2018）Carvalho D. How Do Financing Constraints Affect Firms Equity Volatility？ The Journal of Finance， 2018， 73（3）： 1139-1182.，本文界定权益风险为股东持有股票价值的波动所带来的风险。本文采用资本资产定价（Capital Asset Pricing Model，CAPM）的三因子模型进行衡量。具体估计如下：首先对上市公司日交易数据采用Fama-Frech三因子模型进行残差项估计，表示系统风险之外的特质风险：

然后，对式（1）所得残差项进行年化标准差处理，以衡量上市公司的权益风险水平，具体如式（2）所示：

2.解释变量

参考谢德仁等（2016）的方法，本文分别采用大股东是否进行股权质押（Pledge1）和大股东股权质押占比（Pledge2）作为解释变量。其中，大股东是否进行股权质押（Pledge1），即如果上市公司的大股东在当年内存在新增质押了上市公司的股票，则Pledge1赋值为1，否则赋值为0。另外，使用当年第一大股东累计股权质押的股票数占其所持有公司股份的比例来衡量大股东股权质押占比（Pledge2）。

（二）计量模型

为验证本文的研究假说，本文构建回归模型如下：

其中，被解释变量ER为上市公司权益风险;解释变量分别为大股东股权质押（Pledge1）和大股東股权质押占比（Pledge2）;Controls为控制变量集合，包括此外，本文还控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产报酬率（Roa）、经营活动现金流量（Cash）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Top1）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）。相关变量的定义及其描述性统计结果如表1所示。

（三）数据来源与样本处理

本文选取A股上市公司2009-2018年的数据为研究样本，对初始数据进行了如下处理：（1）剔除金融及保险行业的公司样本;（2）剔除被ST和PT的公司样本;（3）剔除数据缺失较严重的公司样本，最终共获得了15730个有公司年观测样本。另外，本文大股东股权质押的数据来源于国泰安（CSMAR）数据库并进行手工补充及整理，权益风险的数据来源于锐思（RESSET）金融数据库，其余财务数据来自色诺芬（CCER）数据库和国泰安（CSMAR）数据库。

四、实证结果与分析

（一）基础模型检验结果

1.大股东股权质押与权益风险

表2第（1）列报告了大股东股权是否质押对上市公司权益风险影响的检验结果。结果发现，在加入控制变量后，即其他条件不变的情况下，大股东股权质押（Pledge1）与上市公司权益风险（ER）的回归系数为0.0004，在1%统计水平下显著。实证结果说明，股权质押与权益风险显著正相关，即在其他条件不变的情况下，上市公司大股东的股权质押行为提高该上市公司的权益风险。所得结果支持了研究假设H1。

2.大股东股权质押占比与权益风险

表2第（2）列结果报告了大股东股权质押占比对上市公司权益风险影响的检验结果。结果发现，大股东股权质押占比（Pledge2）对上市公司权益风险的估计系数为0.0004，在1%统计水平显著，表明大股东股权质押占比与上市公司权益风险显著正相关，即大股东股权质押的规模越大，则上市公司的权益风险越高。所得结果支持了研究假设H2。

（二）内生性检验

为了避免内生性问题对研究结论的干扰，本文分别采用各年行业股权质押水平和年各省份平均的股权质押水平（Prov_Pledge）作为工具变量进行了两阶段回归分析（2SLS）。工具变量分析结果显示，本文采用的工具变量通过过度识别检验、弱工具检验及不可识别检验，即工具变量有效。表2第（3）列结果显示，上市公司大股东股权是否质押对权益风险的估计系数仍为正，其系数为0.0194，且在1%统计水平显著;另外表2第（4）列结果显示，上市公司大股东股权质押占对权益风险的估计系数为0.0535，且在1%统计水平显著。总体而言，工具变量的估计结果显示，大股东股权质押与上市公司权益风险显著正相关的结论是可靠的。即控制内生性干扰的情况下，所得估计结论也支持了研究假设H1和H2。

（三）异质性分析

1.股权集中度

本文以年行业大股东持股占比中位数为依据，将上市公司划分为高集中度和低集中度两组，并分组进行回归。表3第（1）列结果显示，大股东发生股权质押与高股权集中度上市公司权益风险大小显著正相关，而第（2）列也得到了类似的结果，且系数大小基本面一致，表明大股东是否股权质押对高股权集中度和低股权集中度上市公司权益风险的影响是类似的，无显著的异质性特征。第（3）列和第（4）列报告了基于股权集中度的大股东股权质押占比对权益风险影响的估计结果。第（3）列结果显示，对高股权集中度上市公司而言，大股东股权质押占比与权益风险关系不显著，但是第（4）列结果显示，对低股权集中度上市公司而言，大股东股权质押占比与权益风险正相关，在1%统计水平显著。

2.市场波动阶段

此外，本文根据股票市场的市场波动程度差异，将样本期划分为牛市阶段和熊市阶段。参考王雄元等（2018）的方法，本文根據A股年度内总涨幅和该年内累计上涨或下跌的月份数，并结合股票数据，将2009和2014年设定为牛市时期，而其他年份设定为熊市时期，然后将上市公司样本进行分组检验。表3报告了分组回归的结果。第（5）列和第（7）结果显示，当市场波动阶段处于牛市阶段时，大股东股权质押和大股东股权质押占比与权益风险的回归系数虽然为正，但并不显著。然而，第（6）列和第（8）列结果显示，当市场波动阶段处于熊市阶段时，大股东是否参与股权质押和股权质押占比与上市公司权益风险显著正相关。总体而言，上述结果表明大股东股权质押对上市公司权益风险的影响表现所处市场波动阶段的异质性特征，支持了研究假设H3b。

四、进一步机制分析

（一）企业战略差异度中介因子

大股东在将持有的公司股权质押后，不论是出于避免控制权转移风险的动机，还是由于失去对股权的现金流权转而谋取控制权私有收益，都可能导致一系列的短视投机行为，甚至可能影响了董事会和管理层对公司长期战略的正确评估，采取非理性的公司决策和战略。一般认为，随着每个行业的逐步成熟会形成一套趋同化的战略模式。战略差异度是指企业战略偏离该行业常规战略的程度，战略差异度越高，企业越会选择差异化战略发展路径，从而通过特色化发展促进企业绩效提升。而大股东作为董事会成员，在企业战略制定中发挥重要作用。大股东股权质押可能会增加资本市场对于企业战略持久性的质疑，导致市场对差异化企业战略不确定性的担忧，从而提高上市公司权益风险。鉴于此，本文提出研究假设H4：

H4a：大股东是否股权质押通过企业战略差异形成中介因子效应。

H4b：大股东股权质押占比通过企业战略差异形成中介因子效应。

鉴于此，本文借鉴叶康涛等（2014）方法，综合采用财务杠杆、研发投入、固定资产更新程度、资本密集度、广告投入和制造费用效率等六项指标构建企业战略差异度指数（DS）。然后，将企业战略差异度指数纳入Sobel中介效应模型进行计量分析。其中表4第（1）列和第（2）列分别为大股东是否参与股权质押和大股东股权质押占比的路径A估计结果。对大股东是否参与股权质押（Pledge1）的中介因子而言，表4第（1）列路径B结果显示，大股东是否参与股权质押对企业战略差异度的估计系数为0.0163，在10%统计水平显著。此外，虽然第（2）列路径C的估计结果显示，企业战略差异度的估计系数在1%统计水平显著为正，但是Sobel检验Z值为1.618，在10%统计水平不显著，表明大股东是否股权质押通过企业战略差异形成中介因子效应不成立，拒绝研究假设H4a。

另外，表4第（3）列结果显示，在路径B中，大股东股权质押占比（Pledge1）对企业战略差异度（DS）的估计系数为0.0246，在10%统计水平显著，这表明大股东股权质押占比越高，可能引致企业战略差异度越大。在路径C中纳入企业战略差异度作为中介因子，第（4）列结果显示，大股东股权质押占比的估计系数不显著。而企业战略差异度对上市公司的估计系数为0.009，在1%统计水平显著，这与理论预期基本一致。进一步发现，Sobel检验Z值为1.802，在10%统计水平显著，即存在完全中介效应。这表明大股东股权质押占比通过企业战略差异形成中介因子效应成立，接受研究假设H4b。

上述结果表明，随着大股东质押占比的增大，企业战略差异度提高，进而使上市公司权益风险提高。究其原因，这可能是由于大股东质押比例较低时，即使出现股价下跌，股东也可以较为方便的进行补充质押或追加担保，控制权转移的风险较低，股东影响战略差异度的动机也较弱;而当大股东质押比例较高时，股东已经无力承担追加保证金和追加质押，一旦股价下跌至警戒线或平仓线，股东将直接失去对公司的控制权，因而其提高企业战略差异度的动机也较之低质押比例的股东更强，进而提高了权益风险水平。

（二）战略激进度中介因子

一般而言，管理层是董事会制定的企业战略的具体执行者，不少研究发现管理层权力与委托代理问题显著正相关，如管理层权力越大，其越倾向于利用盈余操纵获取超额绩效。Myers & Rajan（1998）认为，权力较大的管理层通常试图通过增加现金持有以稳固自身的地位。Guney et al.（2007）认为，在公司治理失效情况下，持有较高水平的公司可能涉及频繁资本支出，造成股东价值损失。可见，良好的公司治理体系有助于监督管理层权力，影响公司现金持有。大股东质押行为可能引致大股东与管理层之间的委托代理问题凸显，导致管理层选择执行更加激进的企业战略，提高企业经营绩效不确定性，进而导致上市公司权益风险。但是目前学术界尚未见相关经验证据报告。鉴于此，本文提出研究假设：

H4c：大股东股权质押可能通过企业战略激进度形成中介因子效应。方法，本文从寻找新产品的倾向、生产分销产品和服务的效率、历史增长、对新产品和新服务开发的专注度、组织稳定性、对技术效率的承诺等六个维度构建离散变量来度量企业战略的激进程度。其中，按从小到大将各变量在每一个年度-行业样本中均分为五组，对于技术效率的承诺变量，按最大组到最小组依次赋值为1～5分;除该变量外，其余五个变量，按最小组到最大组依次赋值为1～5分。再将六个变量的得分相加，得到企业战略激进度得分（RS）。企业战略激进度得分越高，表示该企业战略越激进，相反，得分越低，则表示企业战略越保守。

表4第（5）列和第（6）列显示，大股东是否参与股权质押与企业战略激进度（RS）中介因子检验结果。在路径B中，第（5）列结果显示大股东是否参与股权质押与企业战略激进度显著正相关，在5%统计水平显著，即大股东参与股权质押对于上市公司管理层采取激进的企业战略具有显著的正向促进作用。在路径C中，第（6）列结果显示，企业战略激进与上市公司权益风险显著正相关，这与理论预期基本一致。进一步结果显示，Sobel检验Z值为1.944，在10%统计水平显著，表明大股东是否参与股权质押通过企业战略激进对权益风险形成部分中介效应是成立的。另外，第（7）列和第（8）列结果报告了大股东股权质押占比与企业战略激进的中介因子效应检验结果。从估计系数大小和Sobel检验Z值结果来看，结果显示中介因子效应不成立。总体而言，上述结果表明大股东股权质押在一定程度上提高了上市公司的企业战略激进度，使权益风险水平上升。

（三）企业投资效率中介因子

股东质押股权后，仍然保有股权的控制权，但现金流权转变为质权人所有，股东投资激励改变，产生干预投资决策的动机，从而影响企业投资效率。股权质押影响企业投资效率可能存在以下原因。一是直接干预投资或挤占资金。首先，企业投资可以被用作一种相较于违规私利行为更隐蔽的方式来获取更多控制性资源以获取私利，同时现金流权的损失可能会导致大股东通过“隧道效应”转移公司利潤或财产，挤占用于公司投资的资金，从而使投资不足或投资机会错配。二是维持股价。公司大量投资可以向市场发出良好的信号，使股价提高，降低控制权转移风险，但这可能会导致过度投资;股东也可能干预企业放弃有投资价值但风险较大的长期研发投入

以避免股价下跌，导致投资效率的低下。三是侵占中小股东利益。Pindado & Chabela拓展的托宾Q模型发现，大股东侵占小股东利益导致的堑壕效应使上市公司的非效率投资加剧。股权质押使控制权和现金流权分离程度增加，激励效应弱化、侵占效应增强，大股东谋取控制权私利的成本降低，助长大股东自利行为，侵占中小股东利益，从而加剧非效率投资。四是信息不对称程度提高。股权质押期间大股东可能会采取市值管理和盈余管理行为以维持股价，信息披露质量降低，信息不对称程度加剧，导致外部投资者和内部管理层非理性的投资判断，导致非效率投资。

基于以上分析，本文提出如下研究假设：

H4d：大股东股权质押可能通过投资效率形成中介因子效应。

方法刻画上市公司过度投资和投资偏度。首先本文采用修正Jones模型估计出预期投资水平，然后采用实际投资水平与预期投资水平的差值衡量过度投资（INV1）。其中，如果差值大于0，则表示上市公司过度投资;如果等于0，则表示上市公司投资均衡，如果小于0，则表示上市公司投资不足。另外，本文还采用实际投资水平与预期投资水平的差值的绝对值衡量投资偏度（INV2），如果所得差值的绝对值越大，则表示上市公司投资水平偏离预期水平的程度越大。

首先，本文检验了过度投资（INV1）中介因子的检验结果。表5第（1）列显示，在路径B中，大股东是否参与股权质押与过度投资显著为正，在1%统计水平下显著，即表明说明大股东参与股权质押（Pledge1）可能导致上市公司过度投资，导致投资效率降低。表5第（2）列显示，在路径C中，大股东参与股权质押估计系数大小降低为0.0004，而过度投资（INV1）对上市公司权益风险的估计系数为0.0025，在1%统计水平显著。相应的Sobel检验Z值为2.230，在5%统计水平显著。另外，第（3）列和第（4）列报告了大股东股权质押占比（Pledge2）与过度投资的中介因子检验结果。第（3）列路径B的结果显示，大股东股权质押占比对过度投资的估计系数为-0.0029，在5%统计水平显著。第（4）列结果显示，在路径C中，过度投资对权益风险的估计系数为0.0027，在1%统计水平显著。进一步检验结果显示，相关的Sobel检验Z值为-3.195，在1%统计水平显著，即表明大股东股权质押占比与过度投资的中介因子成立。总体而言，上述过度投资者中介因子检验结果表明，一方面，上市公司存在大股东股权质押能够给市场传递公司治理中投资效率降低的负面信号;另一方面，大股东股权质押占比却与过度投资显著负相关，其可能的原因是大股东进行更大规模的股权质押行为可能与大股东“掏空”密切相关，而非通过股权质押用以缓解上市公司投资融资约束，以提高投资规模。因此，大股东股权质押放大了上市公司过度投资的负面效应，提高了上市公司权益风险。

其次，本文检验了投资偏度（INV2）中介因子的检验结果。表5第（5）列显示，在路径B中，大股东股权质押占比对过度投资估计系数为0.0035，在1%统计水平下显著，即表明说明大股东股权质押占比（Pledge1）可能导致上市公司投资偏度提高，导致投资效率降低。表5第（6）列显示，在路径C中，大股东参与股权质押估计系数大小降低为0.0004，而投资偏度（INV2）对上市公司权益风险的估计系数为0.0031，在1%统计水平显著。相应的Sobel检验Z值为2.539，在5%统计水平显著。

另外，表5第（7）列和第（8）列报告了大股东股权质押占比（Pledge2）与过投资偏度的中介因子检验结果。第（7）列路径B的检验结果显示，大股东股权质押占比对投资偏度的估计系数为-0.0018，但结果不显著。虽然第（8）列结果显示，在路径C中投资偏度对权益风险的估计系数为0.0033，在1%统计水平显著，理论预期基本一致，但进一步Sobel检验发现中介因子效应不存在。究其原因，由于企业投资为股东带来的控制权私有收益多是中长期的而非短期，当股东质押比例过高时，大股东面临更高的控制权转移风险，可能会倾向于通过其他投机行为获取资金和维持股价，而不是干预投资决策，使质押比例与投资偏度不存在显著的相关关系。总体而言，投资偏度中介因子相关检验结果表明，大股东股权质押能够通过投资偏度对权益风险形成中介因子效应。

五、稳健性检验

为保证前文实证结果具有稳健性，本文还进行如下四个方面的稳健性检验：

（一）调整时间窗口期

首先，本文在前文中以中国A股市场上市公司2009-2018年的数据为实证样本，在稳健性检验中，我们采用了增加样本时间窗口期的方法，以2004年至2018年15年间的股权质押和权益风险数据重新进行了实证检验，结果如表6所示，表格显示，在延长样本时间窗口期后，大股东股权质押及其质押比例与上市公司权益风险依旧显著正相关，表明本文的分析结果基本稳定。

（二）PSM回归

其次，本文还引入倾向匹配方法将存在大股东质押的上市公司视为处理组（Treat=1），将不存在大股东股权质押的上市公司作为控制组（Treat=0），然后按照企业的规模、资产负债率、盈利水平、企业产权性质和行业，对样本采用最近邻匹配法进行匹配，最终得到8428个匹配样本，并进行回归分析。结果如表6，第（3）列结果显示，大股东是否参与股权质押与上市公司权益风险水平仍显著正相关，而第（4）列结果显示大股东股权质押占比也与上市公司权益风险显著正相关。总体而言，PSM回归分析结果显示前文所得结论具有稳健性。

（三）被解释变量替代变量

再次，本文参考Carvalho（2018）的方法，采用当年正常交易日超过150天的股票的日收益年化标准差来衡量上市公司权益风险（Vol），以此作为被解释变量的替代变量进行稳健性检验。表7第（1）列和第（2）列报告了基于被解释变量替代变量的回归结果，结果显示大股东股权质押与上市公司权益风险仍显著正相关，表明本文所得结果稳健可靠。

（四）解释变量替代变量

最后，本文还采用了大股东股权质押股票数占上市公司总股数的比例（Pledge3）作为大股东质押占比的替代变量进行稳健性检验，并以此对权益风险（ER）进行稳健性检验。表7第（3）列报告的稳健性检验结果显示，前文所得结论具有稳健性。

六、主要结论与政策建议

本文以2009-2018年我国证券市场A股上市公司为研究样本，实证检验了大股东股权质押对上市公司权益风险的影响及相关中介机制检验。研究发现：（1）大股股东股权质押行为对上市公司权益风险有显著的正向影响，且股权质押的比例越高，权益风险越高。（2）大股东股权质押与权益风险的相关关系在不同情况下存在异质性：相较于第一大股东持股比例较低的上市公司，第一大股东持股比例较高的上市公司，股权质押与权益风险的相关关系更强;当市场波动处于牛市阶段时，股权质押与权益风险的相关关系不显著，而当市場整体处于熊市阶段时，股权质押显著增加了上市公司的权益风险。（3）进一步机制研究表明，大股东为获得更多的私人收益，会采取影响上市公司投资的行为，不仅导致了企业的战略激进，也会使企业过度投资以及投资效率降低，进而使得上市公司权益风险显著提高。

基于上述研究结论，本文提出以下四点政策建议：第一，考虑到大股东高比例质押对上市公司带来了较高的权益风险，监管机构应强化对大股东股权质押的监管强度。不仅需要抑制大股东新增股权质押行为，还应采取手段对存量的股权质押进行约束，充分监督股权质押率较高的公司股东，对其质押行为施加限制，加强有关股权质押的信息披露管理。第二，上市公司自身应完善内部治理和风险控制机制，以约束大股东行为。存在大股东股权质押的上市公司，应加强公司治理机制，建立起有效的权力制衡和风险监督体系，有效利用公司管理层、治理层、外部机构投资者和中小投资者的共同监督，提高企业投资效率。第三，银行等金融机构作为股权质押的质权人，应加强对质押人的监督，在质押条款中加入相关条款以限制被质押公司的高风险投资，并持续关注被质押公司的投资行为，对过度投资和低效率投资行为加以警觉。第四，市场和投资者应更多地关注大股东的股权质押行为，特别是关注股东和上市公司间管理层人员变动和交叉持股行为，及时发现大股东和管理层的合谋行为。考虑到股权质押对上市公司审计风险和审计定价可能存在影响，市场应当对上市公司审计报告进行及时解读，以保护中小投资者利益。