信用债券市场监管机制比较研究及政策建议

韦谊成

在国家加大直接融资市场建设的背景下，债券市场逐渐成为我国资本市场重要的组成部分，对我国经济发展起到支撑作用。当前在公司信用类债券部际协调机制统筹安排下，我国信用债券品种分为非金融企业债务融资工具、公司债和企业债三种，并分别由中国人民银行指导下的中国银行间市场交易商协会、证监会和国家发展改革委进行监管，监管方式各有侧重。我国信用债监管体制以及信息披露体系的构建具有内源一致性。

我国信用债券监管体系概况

1.监管框架

由中国人民银行牵头召开的债券部际协调会议对信用债各项制度安排进行统筹协调。在此框架下，不同主管部门对不同信用债品种制定了部门规章形式的规范，通过交易所和协会等自律组织制定披露细则，最大限度地向债券投资者披露发行主体、担保人的重大信息，便于投资者准确判断信用风险并作出正确的投资选择，保护市场正常运行。

2.监管制度

债务融资工具、公司债券与企业债券均建立起发行信息披露制度与持续信息披露制度，发行人既需要在发行阶段披露发行信息，又需要在交易阶段持续披露信息，后者包括定期报告制度与临时报告制度。披露内容要求上，不同品种信用债的披露要求的法律法规依据不同。具体来看，非金融企业债务融资工具的信息披露事宜由银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》（2016年）予以规范，公司债受证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（2015年）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书（2015年修订）》对信息披露的要求进行规范，企业债信息披露则适用于国家发展改革委制定的《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（2011年）、《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》（2012年）及其附件《企业债券发行信息披露指引》等规定（见表1）。

表1 我国公司信用债券信息披露主要法律法规

3.监管手段

各信用债品种都以募集说明书等公开信息披露材料及主体行为作为监管抓手，对发行概要、发行人资产财务及生产经营情况等基本要素进行相关规定，并明确披露内容的相关文本格式及具体内容，同时明确发行人应于每年一定规范时期内披露年报、半年报或季报。

信用债券监管机制差异比较

我国公司信用债券信息披露规则体系由多层级规则构成，在监管主体、披露要求、注册发行披露流程、存续期监管及追责机制等方面存在一定差异性。

1.监管主体

目前我国信用债市场初步建立了政府监管与自律监管并举的监管体系，其中中国人民银行及银行间市场交易商协会负责非金融企业债务融资工具监管及信息披露规制，证监会及交易所负责公司债监管及信息披露制度的制定和规范，企业债的信息披露规则由国家发展改革委制定，并进行监管。

2.审核及发行流程

一是不同品种信用债券审核流程各不相同。债务融资工具需经银行间市场交易商协会注册，并取得注册通知书后方可发行，中国人民银行对行业政策进行指导。公司债需要交易所进行初审，获得交易所无异议函后方可发行，证监会对行业政策进行指导。企业债需经国家发展改革委审核，会签各司局意见并获得国家发展改革委批复后方可发行。二是发行流程不同。非金融企业债务融资工具发行时，发行人应至少于发行日前五个工作日公布发行文件，后续发行的，于发行日前三个工作日公布发行文件；公司债券上市前第四个工作日由承销商递交上市申请材料和登记申请材料，上市前第三个工作日完成债券登记，上市前第一个工作日将公告书登载在指定报刊和网站；企业债发行人应于发行前五个工作日，向中央结算公司提交相关材料，并于发行前三个工作日，通过中国债券信息网、中国货币网披露公司债券发行公告。三是信息披露平台不同。非金融企业债务融资工具在发行阶段通过上海清算所网站披露有关信息，并通过中国货币网披露定期报告及对重大事项予以说明的临时性报告。不同类型的公司信用债在不同阶段，信息披露平台不同，公司债券在发行阶段的有关信息通过中国结算网对外披露，在交易阶段通过交易所网站对外披露；对于企业债等跨市流通的债券品种，根据其发行场所不同而存在差异性要求，若在银行间市场发行交易，其信息需通过中债信息网及中国货币网对外披露，若在交易所市场，其信息则要在中国结算网及证交所网进行披露（见表2）。

表2 公司信用类债券市场信息披露及托管平台情况

3.信息披露要求

非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券在信息披露文件体系、发行主体信息披露、主营业务信息披露、主体财务情况信息披露以及募集资金用途披露等内容方面要求有所不同（见表3）。

4.存续期管理存在差异

非金融企业债务融资工具、公司债券与企业债券在存续期内定期报告及重大事项临时报告制度要求不同。在定期报告方面，债务融资工具发行人需要定期披露年度报告，以及第一季度、半年度和第三季度的资产负债表、利润表和现金流量表；公司债券发行人应按照相关规定披露中期报告与年度报告；企业债券发行人除需要公开披露年度财务报告，还需披露每年的跟踪评级结果。在重大事项临时报告方面，规定最为简略的是企业债券，在《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》关于企业债券临时报告制度的规定中，仅列举7项重大事项②，且无兜底性条款，重大性标准不明确；针对公司债券，《公司债券发行与交易管理办法》中规定了12项重大事项，并明确重大事项报告的标准为影响偿债能力或影响债券价格；针对非金融企业债务融资工具，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》共规定了15项重大事项③，并明确重大事项报告的标准为影响偿债能力。

5.主体责任追究机制不同

从法律规定来看，对于非金融企业债务融资工具、公司债券与企业债券而言，公司债券的责任追究机制较为完善，非金融企业债务融资工具与企业债券关于行政责任的具体规定未充分明确。公司债方面，《证券法》规定了警告、责令改正与罚款等行政处罚措施，《公司债券发行与交易管理办法》规定了监管谈话、出示警示函、认定不适当人选、暂不受理与行政许可有关的文件等非行政处罚性监管措施；《非金融企业债务融资工具管理办法》规定：“对违反本办法规定的机构和人员，中国人民银行可依照《中华人民共和国中国人民银行法》第46条规定进行处罚”。实践中，银行间市场交易商协会在中国人民银行指导下对违规主体给予诫勉谈话、通报批评、警告、责令改正等自律处分，情况严重者，由其上报人民银行，由后者进行行政处罚；企业债仅规定了限期改正、暂停受理新的发债申请的措施，并明确将依法追究信息披露违法违规行为的责任，但并未规定具体的行政处罚措施。

表3 企业债、公司债及债务融资工具信息披露要求

政策建议

在债券市场发展早期，多头监管竞争产生的鲶鱼效应有利于带动整个市场活跃和发展，但随着债券市场的制度规范逐步发展成熟，债券市场标准不一致会带来市场流动性下降、监管套利等问题，因此，为推动债券市场健康发展，有必要建立信用债部际协调机制，实现债券市场标准统一。

1.统筹公司债等信用类债券政策安排

目前，企业债、公司债和债务融资工具分别由不同的监管部门制定相关政策，缺少政策的协调性、一致性，因此要畅通债券监管机构协调机制，发挥各市场主管部门的合力，统一监管标准和交易规则，建立统筹长远的规划，提高市场投资者积极性，健康引导债券市场的发展，协调监管部门之间的分工，减少多重监管、效率低下的情况发生。

2.加快并协调不同市场债券品种的创新和发展

目前，不同信用债产品创新步伐不一，对创新产品发行主体准入门槛不一，对债券募集资金使用投向范围不一，建议加快推动不同信用债产品创新，对同类型创新产品明确统一标准，以满足市场主体需求，提高市场效率。同时要进一步完善发行管理制度，在新证券法框架下，推进注册管理制改革，对银行间市场和交易所市场的准入标准加强优化与统一，加强投资者适当性管理。

3.做好信用类债券市场的数据信息共享机制，统一完善信息披露制度

场内外市场分割不利于债券市场防范系统性金融风险，通过信息共享有利于降低监管成本，更好识别风险。建议根据注册制精神，加强事中事后监督管理机制，做好债券市场信用披露的统一，研究建立统一的企业风险舆情监测机制，做好不同市场间的信息共享，同时，开展跨市场统一执法，提前做好风险识别与违约处置，守住不发生系统性金融风险的底线。

注释：

①7项重大事项包括行人经营方针和经营范围发生重大变化，生产经营外部条件发生重大变化，未能清偿到期债务，净资产损失超过10%以上，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定，涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚，申请发行新的债券等。

②12项重大事项包括发行人经营方针、经营范围或生产经营外部条件等发生重大变化，债券信用评级发生变化，发行人主要资产被查封、扣押、冻结，发行人发生未能清偿到期债务的违约情况，发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的20%，发行人放弃债权或财产超过上年末净资产的10%，发行人发生超过上年末净资产10%的重大损失，发行人作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，发行人涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚，保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化，发行人情况发生重大变化导致可能不符合公司债券上市条件，发行人涉嫌犯罪被司法机关立案调查。

③15项重大事项包括企业名称、经营方针和经营范围发生重大变化，企业生产经营的外部条件发生重大变化，企业涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同，企业发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废，企业发生未能清偿到期重大债务的违约情况，企业发生大额赔偿责任或因赔偿责任影响正常生产经营且难以消除的，企业发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失，企业一次免除他人债务超过一定金额可能影响其偿债能力的，企业三分之一以上董事、三分之二以上监事、董事长或者总经理发生变动以及董事长或者总经理无法履行职责，企业做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定或者依法进入破产程序、被责令关闭，企业涉及需要说明的市场传闻，企业涉及重大诉讼、仲裁事项，企业涉嫌违法违规被有权机关调查或者受到刑事处罚、重大行政处罚，企业发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况或者企业主要或者全部业务陷入停顿可能影响其偿债能力的，企业对外提供重大担保。