我国上市公司并购重组中资产评估增值率分析

海怡博

一、引 言

近年来，我国A 股市场并购重组事件频发，即便是在二级市场表现低迷时，上市公司的并购重组热情依然高涨。2011—2015年是A股市场并购重组爆发式增长的五年。五年间构成重大资产重组的就有931 起，涉及并购金额达19143.5 亿元，截至2015 年底，已经完成686 起，金额14461.64 亿元，平均每起21.39 亿元。随着我国经济持续发展和产业升级转型，企业并购重组作为我国资本市场的重要组成部分，其数量在未来一个时期内仍将继续上升。根据证监会披露的信息，上市公司在开展并购重组项目的过程中，绝大多数的项目都进行了资产评估。评估机构通过对标的物进行科学的价值分析和客观公允的评价所得到的客观准确的估值数据，已成为利益各方不可缺少的重要价值参考[1]。

本文将上市公司作为主并方，如何对标的企业进行科学合理的评估来得到客观准确的价值参考进行探究。同时，本文采用基础理论与描述性统计相结合的方式，以A 股上市公司重大资产重组项目为背景材料，在资产评估相关基础理论支持下，运用科学的方法整合2011—2015 年已完成的重大资产重组案件中的评估数据，对A 股上市并购重组中的资产评估现状开展描述性统计分析；对不同行业、不同方法所得出的资产评估增值率进行统计研究，分析评估方法、行业情况及其他因素与资产评估增值率的关系，得出相关结论并做出展望。

二、资产评估增值率的概述与分析

（一）资产评估增值率的概述

在资产评估学界的理论研究领域里，对资产评估增值率的定义一般分为以下两种：

一种观点通常将资产评估增值率称为“一般意义上的评估增值率”，主要是用于定义资产评估得出的评估值与在理论下评估对象的“完美价值”之间的差异率[2]。这种观点假设在有效市场中评估人员在拥有评估对象真实有效的评估数据，据此测算出最接近评估对象真正价值的“完美价值”。而在资产评估工作的实际操作中，评估人员所拥有的材料都是企业提供或是从市场中收集的二手资料，往往与最真实准确的数据有差异。此外，评估工作还会受到外界环境的干扰，比如交易各方对资产评估值的预计、政府部门对评估过程的干预、评估人员自身素质和水平等因素。所以，资产评估结果中的评估值往往并不能完全准确地测算出评估对象的真正价值。因此，评估人员所得到的测算值与理论上“完美价值”总是会有一定的差异，这种差异在资产评估理论界被称作“一般意义上的评估增值率”。

另一种观点则主要指评估师的评估测算值与报表中账面价值之间的差异。这种观点也是本文所采用的观点。资产评估是评估人员在评估时点下对评估对象进行的价值估测。当经过资产评估得到的评估值高于企业财务报表中所记载的资产账面价值时，这两个值的差额就是资产评估增值数额。资产评估增值率作为衡量这个差额大小的指标，代表的是评估人员给出的估测值与企业实际资产账面价值的差异度，采用计算公式表示就是：

（二）资产评估准确性分析

从理论上说，资产评估准确性意味着评估得到的估计值要与实际一致，真实合理，客观准确，能够准确地反映出评估对象的真实价值。但是在实际评估工作中，如何理解评估准确性，不同的专家学者却持有多种不同的看法。其主要从定性和定量两个方面来定义。

在资产评估准确性的定性方面，黄丽文（2009）认为在实际中，如果评估人员在评估时所采取的评估措施完全符合行业规范，或者所得评估值与真实价值之间的偏差在合理的范围内，则基本能够说本次资产评估是准确的。祝延连（2015）认为资产评估增值率并不存在一个合理的范围，资产评估增值率的高低并不是由单个因素决定的，而是受多种评估因素影响，在评估过程中，如果全面地考虑到了各种因素，并严格遵照评估准则规范作业，那么评估结论表明的就是目标资产的真实价值。

在资产评估准确性的定量分析方面，陈妍月（2015）在总结了大量国内外研究成果之后提出：英国经济学家主要是从两个差异度上进行统计研究：一个是不同评估人员所得评估结果中评估值的差异程度，另一个是评估所得估值与市场上真实的实际价格间的差异程度。他们的研究得出的结论：销售价格有30%的概率在评估值10%上下波动，55%的概率在15%上下波动，70%的概率在20%上下波动。秦璟（2012）在文章中提到了“正常评估值”和“错误边界”，正常评估值指由评估专家给出的平均估价。“错误边界”通常是正确值的，在特殊条件下可扩大至15%。这表明一般误差在10%以内的评估结果是可接受的。

（三）资产评估结果准确性的影响因素

1.评估目的与价值类型选取

大体而言，资产评估主要是实务中最常用到的一般目的和在对少数特定对象的评估中采用的特定目的，同时评估对象的价值类型也与目的相对应。在资产评估过程中即使是相同的资产也可能会因评估目的的不同而选取不同的价值类型进行评估，自然其评估结果也不相同[3]。一般目的是公开市场条件下标的资产的公允价值；特定目的是指标的在特殊情形下的公允价值。如清算对应清算价值，转让对应交易价值、担保对应担保价值等。正常购买出售财产的评估反映出资产的正常价值，而企业破产清算时评估的清算价值，会很明显地低估资产价值。因此选取符合实际的评估目的、合理的价值类型对资产评估工作的科学性、合理性和准确性都具有重要的影响。

2.评估方法选取

在资产评估实务中人员如果使用不同的评估方法进行测算往往会得出不同的结果，有些情况下甚至可能会出现数值较大的差异，所以对于不同情况的具体评估对象来说，对评估方法就需要进行多方面的考量谨慎选取。

采用收益法进行评估需要把评估对象自并购重组之日起直至存续期结束整个时间段内的所有预期收益以一定的折现率折现，再将每一年的折现额累计相加以此计算出标的对象的资产价值。采用市场法需要将评估对象与市场中若干个与评估对象性质相似的参照物逐一比较，再经过系数调整，测算出评估对象的市场价值。采用资产基础法是在模拟市场条件下根据企业的财务报表将每项资产和负债的逐一评估重置价值来估算企业股东全部权益的市场价值。

在具体的评估实务操作中，根据评估方法的选择不同，评估人员会确定不同性质、不同种类的技术参数来估测目标资产的价值，这使得在一定的评估假设下会得到不尽相同的评估值和评估结论[4]。

3.评估人员素质

资产评估是评估人员通过分析财务数据资料和市场信息资料，对被评估资产价值进行主观判断，因此评估结果的确定与评估人员自身素质的高低密切相关。评估工作要求评估人员运用其专有的精细且科学的技术方法对评估对象测算出一个相对准确的参考价值，具有较高技术和能力要求。同时资产评估人员自身的职业道德标准也会影响到其在评估过程中的工作态度和认真程度。不同评估从业人员对待不同项目评估结果准确性的自身要求不同，因而所得出评估结果会产生偏差，比如某些评估人员为达到不可告人的目的而专门采用伪造的的财务数据直接造成评估结论的失真，降低评估客观性、真实性。

三、我国上市公司并购重组中资产评估现状分析

（一）我国上市公司并购重组情况

并购重组指公司企业兼并或者收购被收购后，重新对资产进行配置。本文选取A 股上市公司重大资产重组实例作为研究对象，所有案例均根据《上市公司重大资产重组管理办法》中的相关法规所设定的重大资产评估标准来确定，并参照证监会公布的上市公司数据、上市公司公告以及相关证券资讯网站所公布的相关数据信息整合得到。

近年来，在产业结构转型升级的大背景下，上市公司进行重大资产收购、出让、置换的数量大幅增加。经济转型、股市回暖以及部分行业估值上升也是促使并购重组火爆的重要因素[5]。从近年证监会以及国务院相关机构颁布出台的政策意见来看，监管层也正积极推动上市公司进行重大资产重组。在政策鼓励和行业发展的双轮驱动下，A 股市场上的资本运作持续火热，重大的并购重组案例也时常发生。

根据证监会并购重组审核委员会公布的审核数据和上市公司披露的信息来看，2011—2015 五年之间，上市公司的重大资产重组数量持续增长保持逐年上升的趋势。

从图1 中可以看出，上市公司重大资产重组数量持续增长，特别是从2014 年起，资产重组数量猛增。其中2014 年较2013 年增长73.23%，2015 年较2014 年增长90.45%，2011—2015 年间，重大资产重组数量增长了4倍。

（二）上市公司并购重组中资产评估增值率总体概况

近年来，随着我国资本市场并购管理制度日益完善以及资产评估行业持续高速发展，上市公司在并购重组过程中聘请专业评估机构对标的企业进行资产评估已成为常态。笔者采用同花顺iFind 中并购重组数据库的数据，并结合证监会及其他证券网站所公布的上市公司公告及资产评估报告等信息，获取到2011—2015年发生的931份上市公司重大资产重组中的评估报告，并经过一定指标的选取最终得到截止至2015 年12 月31 日已完成重大资产重组中资产评估报告数据齐备的575 项进行统计和分析（其中资产评估报告的年份归属以上市公司重大资产重组首次公告日为标准，不以资产评估基准日为时间标准）。

表1 中上市公司所使用的分类标准采用同花顺一级行业分类标准。从表中我们可以看出传媒业的资产评估数量最多，主要原因是近年来行业政策频出，传媒行业秩序更加规范，资本监管更加完善，在消费升级，经济转型的大背景下，整体业绩仍维持高速增长，此外传媒行业的新概念新热点频出，因此该行业内发生的重大资产重组案件数量最多，资产评估报告自然也最多。还有如医药生物、计算机、电子等新兴行业，在国家的政策鼓励和引导下，凭借着较强的盈利能力和广阔的市场空间，成为资本追逐的热点，带动了行业整合的加剧。此外，机械设备、化工等传统行业近年来面临行业需求疲弱，整体业绩下滑严重的问题，一些上市公司也积极地采取重大资产重组来扭转公司业绩不利的局面，因而资产评估报告数量也较多。

从表2 中可以看出，在收集的575 份样本中，97.22%的资产评估结果为增值，共559 家，其中在2011 年更是达到了100%增值。每年的增值占比均保持在97%左右，占评估总量相当大的比例。由此可见在企业并购时，对标的资产进行资产评估出现增值是普遍现象，与具体在哪一年实施评估没有直接关系。此外，平均增值率在五年间保持持续的增长趋势，并从2013年起增长幅度逐渐增大。

（三）行业与资产评估增值率

表3列出了2011—2015年资产评估平均增值率前八位的行业，通过对比五年内排名数据可以发现：传媒、通信、计算机、建筑材料、机械设备行业在表中多次出现且增值率偏高，其背后代表的其实是新兴行业和传统行业。在此，我们选取新兴行业中的传媒业和传统行业中的纺织业为代表分析其增值率偏高的原因。

1.新兴行业评估增值率高的原因

图1 2011—2015 年上市公司重大资产重组数量

表1 2011—2015 年上市公司重大资产重组的资产评估报告数据

表2 2011—2015 年发生的重大资产重组的资产评估增值情况

表3 2011—2015 年资产评估平均增值率前八位的行业

传媒业为新兴行业代表：2011—2015 年五年内行业并购重组中评估平均增值率均排在前八，总体来看，五年平均增值率为645.59%。作为新兴产业，传媒行业自2011 年以来重大资产重组频发且其评估增值率持续偏高，主要原因如下：

（1）传媒行业的资产以轻资产为主，企业的品牌、人力资源、企业文化等无形资产在总资产中占有很大比重，属于轻资产行业，主要生产、传播以影像、声音、数码等形式存在的信息产品以及提供各种增值服务。在并购重组的资产评估中产生较高溢价的行业有很多属于轻资产行业。这主要是因为其核心资源大多是企业员工、客群关系等无形资产，此类资产在其财务报表的账面价值上往往没有完全体现，而在并购时，评估人员需要对企业的资产进行全面地评估，因此将这些“隐藏”的资产价值也计算在内，这使得在评估结论中出现了幅度较大的增值。

（2）从历史来看，推动传媒行业不断发展的动力和机遇往往来自于高新技术发展所产生的传媒载体形式的变化。对于以科技进步作为主要驱动力的行业来说，其行业发展常常表现为短时间迅速成长的爆发式发展，因此评估人员在对此类行业的评估时经常参照行业的发展模式而并非仅着眼标的企业。在这种思路下，对评估对象发展的预期就主要以该行业的发展作为参考，以行业前景代替企业前景，这样会过高地估计企业生命周期和未来收益而出现较高估值。

（3）传媒行业并购重组易受资本推动。传媒市场持续向好，行业预期利润增速有望保持较高水平，未来市场空间很大，由此引来资本追逐，通过一系列的资本运作来进行并购重组。资本是逐利的，必然会以高溢价并购的方式完成其成本和收益的考量指标。

（4）标的方的高业绩承诺。在传媒业上市公司并购案例中，产生高溢价的案例几乎均是由于采用收益法而出现的，因为影响收益法评估结果的关键因素是预测未来收益。在交易过程中，交易主导方倾向于对标的资产的未来过于盲目乐观，乐观的预期带来了较高的业绩预期，而被并购企业也乐意于做出高业绩承诺，评估机构以这样的数据作为评估依据进行企业估值势必会造成对评估对象的过高估价。

2.传统行业评估增值率高的原因

纺织服装行业自2013 年起连续三年评估排在前八位，三年平均评估增值率1119.33%。其资产重组频发的原因主要在于纺织服装行业作为传统行业，行业整体业绩下滑，上市公司多通过资产重组来改善业绩，其评估增值率持续处于偏高主要原因在于：

（1）并购重组多收购高新技术公司。在国内纺织行业里，多数企业技术装备落后，信息化程度较低，高端人才和高级技工人数较少，新产品开发能力和高附加值产品生产能力不足，在整个产业链中处于很低端的生产地位。因此该行业并购重组多以收购高新技术公司来进行产业升级，以提高自身竞争力，而高新技术公司在市场上的估值往往偏高。

（2）并购重组多为跨界转型。由于纺织行业普遍面临成本上涨、市场竞争加剧和资金短缺等多元化挑战，且产能过剩问题长期存在，因此不少服装纺织行业并购重组往往选择剥离原有业务进军新兴行业。在其跨界方向上，多结合当下市场热点概念，向互联网，医药生物等新兴行业转型，因而产生了高增值率。

3.评估方法与资产评估增值率

从表4 中可以看出，收益法已成为重大资产评估中最常用的方法，在三种方法中占比接近三分之二，且评估结果也大都以收益法结果为准。其次为资产基础法，市场法的使用最少。

2011—2015 年间使用三种评估方式的各平均增值率如图2 所示，收益法的平均增值率达724.66%，远高于其他两种评估方法。其中资产基础法的平均增值率仅为118.17%，为三种方法中最低的一种。

通过表5 中的数据可以发现，收益法在传媒、计算机、医药生物等新兴产业的使用次数最多且高于其他方法。资产基础法则偏向于在有色金属、房地产、钢铁、国防军工、公用事业等传统行业使用。市场法在各行业的资产评估中被使用的次数不多，其中仅在非银金融行业中使用相对较多。

表4 2011—2015 年重大资产重组中的评估方法使用情况

图2 2011—2015 年间重大资产重组中各评估方法资产评估平均增值率

表5 2011—2015 年各行业资产评估方法使用统计表

表6 各行业资产评估不同评估方法的平均增值率

同种方法在不同行业中运用所得出的增值率也大不相同。在收益法中，服装纺织业的平均增值率达到1695.63%；而非银金融行业仅为92.04%；在市场法中，由于各行业使用次数均较少，故差异很大，最高的为传媒行业，平均增值率达2756.75%；最低为交通运输业，为-43.30%。在资产基础法中，电子行业平均增值率最高，为357.42%；最低的是休闲服务业为-277.37%。总体而言，各行业资产评估中，收益法使用次数最多且增值率最高，市场法使用次数最少且增值率差异性大，资产基础法使用次数居中，增值率比较平稳。

不同评估方法在不同行业中运用时所得增值率的情况也会有所不同。评估人员在资产评估过程中有时会使用多种评估方法，理论上结果应相近，但实际中得出的评估结果往往会有不小的差异。在资产评估实务中若出现这类情况，评估人员需针对评估对象的具体情况，采纳与其相适应的评估方法所得的估值结果作为最终的评估结论。目前，随着资产评估行业的发展和评估人员素质的提高，收益法已成为资产评估的首选方法。由于收益法的核心是企业的预期收益，与企业的盈利能力、经营状况密切相关，而与行业因素关系不大，所以得到的评估结论也能更好地反映资产价值。近年来收益法的使用超过资产基础法成为评估首选方法。

四、结论与建议

本文从资产评估增值率的理论出发，通过分析我国上市公司并购重组中的资产评估数据对其现状进行介绍和研究，详细分析了资产评估增值率与行业、评估方法等方面的关系。根据统计的数据，在上市公司并购重组中，标的物的资产评估增值率普遍较高，无论是不同行业还是不同方法。一方面是由于现如今市场的资产并购常发生在新兴领域或是企业资源整合，必然导致并购标的市场价值较账面价值具有较高的增值。另一方面，也有交易各方受利益驱动而运用财务技巧和经营手段粉饰评估数据导致评估值价值虚高，从而损害中小投资者利益。因此，基于上述的研究笔者在下文中指出目前资产评估行业内的不足，并提出几点建议：

1.目前，资产评估行业存在多部门管理的局面，不同部门制定各自的制度法规，产生了资产评估机构按行业分割业务的局面，缺乏统一自由竞争的机制。此外在一些重大的评估项目中，行政部门出于各种情况的考虑，会干涉、操纵评估机构对资产的公正估价，影响评估的科学客观性。因此，国家层面应出台统一的监管措施，既为不同行业、不同情形的并购重组提供更为明确、适应的指导标准，又避免因各部门自己制定相关制度而出现行业分割问题。同时，防止企业为达目的而利用监管漏洞操纵交易，破坏市场秩序。另外要简化审批手续，避免因审批程序过长而影响企业正常并购重组的进行。

2.很多评估机构至今仍未建立自身的内部管理制度和风险监控制度，对实务操作中的项目谈判、合同签署、评估资料获取及检验、评估报告的撰写和出具各阶段缺乏风险监控，导致评估人员在工作中一味地考虑工作效率和实际效益而无视整个评估过程中的流程管理和风险控制。对此，资产评估行业协会应建立健全资产评估行业规范，借鉴资产评估国际通用准则并结合国内评估行业的具体情况，对评估标准制定细则，对评估工作流程出台指导性规范等，减少评估的随意性、无序性、降低交易风险。

3.随着我国资本市场的日益蓬勃发展，综合化、国际化的评估项目也逐渐增多。这对资产评估人员提出了更专业、更高水平的技能要求。而现实是我国的资产评估行业的职前培训及继续教育有关制度并不完善，很大一部分的评估人员不主动学习相关的评估理论知识，导致部分评估人员的业务素质及工作能力有限，部分评估机构的整体评估水平也因此下降，影响资产评估行业的整体水平。所以，资产评估行业协会及监管部门应加快针对行业人员的制度法规建立，加强评估人员的相关培训工作，避免因人为因素影响评估结果。同时，加强资产评估机构的管理，提高评估人员的自身素质和评估机构的整体水平，巩固资产评估作为专业机构在企业并购重组中的作用。提高资产评估在并购重组中的影响力，为利益各方提供客观准确地价值评估参考。

4.在目前的评估实务中，部分企业通过制作虚假数据，提供虚假财务报表使评估机构错误地得出评估结论。此外，部分评估人员甚至机构干脆沦为并购企业操纵交易的工具，通过滥用评估假设、任意变更评估参数去高估或低估目标资产的价值以达到自己的交易目的。因此，在评估工作中，评估人员要加强对财务数据和市场数据的筛选，保证数据的真实性、合理性。在此基础上，尽量选用两种以上的评估方法，详细披露必要的评估过程，分析不同方法所得结果的差异性，评价其合理性。同时要严守职业道德准则，决不能因利益诱惑就抛弃自己的职业操守。此外评估机构也应该逐步探索员工的激励机制，提高评估人员的福利待遇，以增强评估人员的责任心，从而提高评估质量。