中国金融周期与工业产品价格波动的耦合效应研究

石丽雄

[摘 要] 国际金融危机之后的近十多年来，全球资产价格经历了剧烈的波动，特别是工业领域普遍出现的产能过剩成为制约经济可持续发展的重要因素。在此背景下，金融周期与经济周期关系成为研究的焦点。随着中国资本市场的逐步成熟，商品期货市场已基本涵盖所有重要的工业产品，工业产品价格波动与金融周期之间的耦合效应愈加显著。通过分析金融周期与工业产品价格之间的影响机理，并采取模型和脉冲响应分析的实证方法，考察中国金融周期与工业产品价格的耦合效应。结果表明，在短期内金融供给与工业产品价格之间存在显著的正相关关系，且正向的冲击影响呈现逐步递减的特征。

[关键词] 金融周期;工业产品价格;模型;脉冲响应

[中图分类号] F420[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）02-0175-03

一、引言

2008年的国际金融危机至今已过十多年，但由金融危机引起的经济衰退、主权债务危机和贸易保护主义仍笼罩着全球经济。伴随金融危机发生的整个过程，金融资产价格和工业产品价格经历了剧烈的波动。特别是以石油、钢铁、铁矿石、煤炭等为代表的工业产品从危机发生前价格的快速上涨供不应求，到危机爆发之后的供给过剩价格下跌，再到全球救市政策刺激下需求上升、价格上涨、产能扩张，最后救市政策退出，流动性退潮之后需求的再次下降、产能的严重过剩导致价格长期持续的下跌。因此，在2008年之后，越来越多的学者开始从金融周期的视角研究金融周期与经济周期，金融周期与金融稳定。如国内学者中范小云、袁梦怡、肖立晟（2017）运用BP滤波分析中国金融周期与经济周期的相关关系，认为信贷、信贷/和房地产价格三者在中周期的波动中存在较好的耦合协同性。王妍（2017）通过比较中国金融体系高压力和低压力下的资产价格和宏观经济的变化，以此分析中国金融周期的动态特征，指出经济的繁荣、信贷规模的扩张和资产价格的持续上升是导致金融不稳定的主要原因，且金融周期明显领先于经济周期。陈雨露、马勇、阮卓阳（2016）以私人部门信贷/作为金融周期基础变量，指出在金融周期对金融系统的稳定性存在显著的负面影响，其中金融高涨期和衰退期极易影响金融系统的稳定性。但研究金融周期与工业产品价格变动的文献较少，可能是由于工业产品价格的波动已隐含在经济周期中，因此对其关注较小。但在国际国内的商品期货市场中基本涵盖了绝大部分的工业产品，使得工业产品价格的波动性较以国内生产总值增速衡量经济周期其对金融周期更为敏感，因此研究金融周期与工业产品价格波动的相关关系，是对金融周期与经济周期关系研究的一种补充。

二、金融周期与工业产品价格波动耦合效应的传导机制

金融供给的周期性波动与工业产品价格之间的影响是相互的。首先，金融供给通过影响社会总需求，进而传导到工业产品价格。而工业产品价格的波动导致的投资需求变化也会影响金融需求、金融机构的资产质量和金融市场的风险，最终制约金融体系的金融供给能力和金融供给水平，甚至工业产品价格的长期持续过度下跌可能冲击金融系统的稳定性，产生金融危机和经济危机。对于金融周期与工业产品价格波动之间的耦合效应动态传导机制与经济周期类似的可以分为四个阶段：

第一阶段：金融供给FS扩张初期，货币供m应充分、利率i保持较低水平、信贷供给l宽松、股票和债券市场价格PF上涨、资产回报率ROA开始上升，居民和企业的消费和投资信心不断提升，工业产品的需求DC增加，厂商库存水平下降，推动工业产品价格PC上涨。与此同时，价格的上涨和宽松的金融政策下，厂商将充分利用低利率的市场环境，扩张信贷规模，进一步扩大投资，在增加产品供给的同时对金融的需求DF增加，产品市场和金融市场保持供需两旺。

第二阶段：在需求推动下产品、原材料、设备等各类资产价格PC继续上升，投资回报率ROA保持较高水平，投资者情绪普遍乐观，具有强烈扩大投资的需求，厂商因资产负债表B.S.C.和抵押品价值VM不断上涨的契机，通过资本市场和信贷市场大力扩充资本K，金融供给进一步扩张。商品市场和金融市场空前繁荣阶，金融周期进入高涨阶段。

第三阶段：商品市场的持续繁荣，价格水平快速上涨和投资和需求出现过热，为应对或潜在的通货膨胀π，泡沫经济和经济的过度波动，货币当局开始采取金融供给适度收缩的政策，减少货币供给、提高借贷利率、控制信贷增速、加强窗口指导以期价格保持在合理水平。但由于繁荣阶段信贷规模的过度扩张，金融供给的收缩使负债率较高的投资者融资难度加大，财务费用支出上升，流动性开始紧张，信用风险显现。此时，市场需求、产品销量开始下降，产品库存逐渐增加，产品价格由高点开始回落。

第四阶段：DC需求的下降使产品价格PC和厂商的资产负债表B.S.C.开始恶化，高杠杆高负债的投资者首先出现的违约，并且违约风险C.D.开始传递到金融部门的资产负债表B.S.F.，表现为银行部门的信贷资产不良率激增，债券市场信用违约频发。加之市场需求的下降，使市场风险、经营风险全面爆发。在资本约束条件下，各类风险的上升使银行的可贷资金规模下降，借贷更趋于谨慎，信贷规模收缩。风险亦使资本市场证券价格快速下跌，资本市场融资难度增加。金融风险和商品市场风险的加剧使社会总需求急剧下降，消费和投资的信心处于历史低位，市场需求疲软，产品销量锐减并且愈加困难，产品库存达到高位，产品持续价格下跌，产能出现过剩。经济周期和金融周期处于低潮期。

应对第四阶段出现经济衰退及其对厂商造成的冲击，在生产环节厂商开始收缩产能，宏观经济管理当局采取较为宽松的经济政策，市场逐步实现出清，工业产品价格的变动和金融供给开始新周期的循环。

三、金融周期与工业产品价格波动耦合效应的实证分析

（一）指标选择

国内外已有众多的学者通过相关的金融指标，对中国金融周期的特征，与经济周期和金融风险等方面展开了有意义的研究。但目前没有一个衡量金融周期的统一标准，不同的学者所运用的金融指标和相关变量有一定的差异。研究金融周期较早的几位学者如Levine et al.（2000）是以私人信贷/GDP或M2/GDP作为度量金融周期的指标;Aikman et al（2015）以信贷周期来代表金融周期;Drehmann et al（2012）选择国内信贷、信贷/GDP和资产价格多个变量衡量金融周期。在此考虑到目前我国融资结构以银行信贷为主，也为避免变量之间的自相关性，所以本文选择以新增信贷与GDP之比FS作为度量金融周期的指标。在考察工业产品价格水平方面以通用的工业出产品价格指数的对数LNPPI來描述。

（二）VAR模型分析

根据以上分析，金融供给的变化既受前期供给水平的影响，也受工业产品价格的冲击。同时，工业产品价格的变动也受前期价格水平和金融供给的影响。因此，本文选择VAR模型以检验金融供给与工业产品价格之间的耦合效应。

1.建立模型

其中α0，α1...，αk，β0，β1...，βk，χ0，χ1...，χk，γ0，γ1...，γk为待估计参数，ωt，ut为随机干扰项，k为滞后期。方程（1）描述的是前t-k期的金融供给和工业产品价格对t期金融供给水平的影响;方程（2）描述的是前t-k期的金融供给和工业产品价格对t期工业产品价格的影响。

2.单位根检验

单位根检验的目的在于判断数据是否稳定，若数据序列是稳定的则可以建立非约束的VAR模型，若数据序列不平稳那么两个变量之间可能存在虚假回归，此时需再考察是否存在协整关系，存在则可建立VEC模型。在此本文选择ADF单位根检验法。

变量FS和LNPPI的ADF值都小于5%置信水平下的臨界值，表明两个变量都是原阶平稳，即可建立非约束VAR模型，以考察变量之间的影响关系。

3.最优滞后阶数的确定

VAR模型的关键在于确定最优滞后阶数，最优滞后阶数k是指前k期变量对当期变量存在显著性的影响，通常以赤池信息准则AIC和施瓦茨准则SC判断滞后阶数，最优滞后期应使两个准则的数值最小。

4.模型结果

方程（1）表明：当期金融供给与前期金融供给呈正相关关系，与前两期金融供给呈负相关关系，即金融供给存在为期两年的连续性和稳定性，但金融供给的持续性逐步递减。当期金融供给与前两期均呈正相关关系，即工业产品前两期价格的上涨带动的金融需求上升会促进金融供给的增加，相反前两期价格下跌导致金融需求的下降和资产的恶化会引起金融供给减少。

方程（2）说明：当期工业产品价格主要与前期的金融供给呈正相关关系，与前两期的金融供给呈负相关关系，但相关系数较小。即工业产品价格的上涨与近期的金融供给具有较强的正相关性，近期金融供给的增加将使下一期的工业产品价格上涨，相反金融供给收缩将使下期工业产品价格下跌。当期工业产品价格与上期产品价格呈显著正相关，与前两期产品价格呈一定的负相关。表明工业产品价格在为期两年的周期内具有自我强化的特征，但在第三年工业产品价格的上涨或下跌的动能会逐渐减弱。

（三）脉冲响应分析

脉冲响应分析的目的在于考察金融供给与工业产品价格两个变量之间的影响关系和影响程度。具体而言，给其中一个变量一个标准差的冲击则其对另一个变量影响关系、影响的峰值和影响持续的时间。

图1反映的是金融供给一个标准差的变化对工业产品价格的冲击影响，期初在金融供给未发生变化时对工业产品价格的冲击影响为零，但金融供给发生变化之后对工业产品价格及时产生正向的冲击影响，且于第三期达到峰值，之后影响减弱，到第六期冲击影响几乎为零。表明在金融供给冲击影响之下，工业产品价格的调整可以及时的、快速的做出反应，金融供给对工业产品价格的边际影响逐渐减弱，持续的时间相对较短。

图2是工业产品价格对金融供给的冲击影响，期初影响为负，但影响快速上升转为正向影响并于第三期达到峰值，之后冲击影响逐渐下降，第七期之后对金融供给的影响几乎为零。期初冲击影响为负是由于工业产品价格上涨初期，使部分产业和行业的生产成本增加而限制了其金融供给的增加。当成本变化传递到销售价格，那么因价格上涨使企业的资产负债表的改善和投资需求的上升将促进金融供给的增加。

四、主要结论与启示

在理论分析中金融供给的扩张，引导需求的上升和厂商资产负债表的改善，促使工业产品价格的上涨。而金融供给的收缩，导致需求的下降和厂商成本的上升，使工业产品价格的下跌。通过VAR模型和脉冲响应分析，进一步研究了金融供给与工业产品价格相互影响的程度和持续的时间，VAR模型的结果验证了理论分析的结论，即在短期内金融供给与工业产品价格呈显著的正相关关系，并且金融供给在短期内具有连续性，工业产品价格的变动在短期也存在自我加强的特征。脉冲响应分析结果表明金融供给对工业产品价格的冲击影响，和工业产品价格对金融供给的冲击影响均在第三期达到峰值，之后影响都是逐步减弱。

根据以上结论可进一步分析金融供给与工业产出、工业产品价格与金融风险的关系。因金融供给主要对工业产品价格的影响是短期的，因此过度扩张或是收缩的金融供给对工业产品价格造成的冲击，在长期可能导致供需失衡，表现为工业产能过剩或是不足。同时，工业产品价格的波动在短期可以影响金融需求和厂商的资产负债表，进而影响金融供给水平，但在长期工业产品价格的过度波动，直接影响金融机构的金融资产，加剧金融风险。若工业产品价格长期持续的下跌，使厂商信用违约的普遍发生，那可能引发金融危机和经济危机。

稳定金融供给预期可以尽可能的避免金融供给对工业产品价格和产出的过度干扰，使价格可以在稳定的金融供给水平下由产业结构和市场供需来决定，避免在长期形成产能失衡。稳定工业产品价格应充分发挥市场机制，减少对市场准入和产品流通等方面的行政干预，加强对操纵价格的违法投机行为的打击以维护市场秩序，那么在长期工业产品的产出和价格的调整将适应经济增长，形成工业与金融的良性互动。

[参考文献]

[1]范小云，袁梦怡，肖立晟.理解中国的金融周期：理论、测算与分析[J].国际金融研究，2017（1）：30-40.

[2]陈雨露，马勇，阮卓阳.金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？[J].金融研究，2016（2）：1-22.

[3]王妍.中国金融周期的动态特征分析[J].数量经济研究，2017：29-41.

[4]Aikman，D.，G.Andrew，and D.Benjamin.Curbing the Credit Cycle[J].The Economic Journal， 2015，125（585），1072-1109.

[5]Drehmann，M，C.Borio，and K.Tsatsaronis. Anchoring Counter cyclical Capital Buffers： the Role of Credit Aggregates[J].BIS Working Paper，Bank for International Settlements，2011.

[6]Levine，R.Bank-Based or Market-Based Financial Systems： Which Is Better[J].World Bank Working Paper，2000.

[责任编辑：高萌]