与目标公司对赌的协议效力认定

冯丽娜

摘 要：對赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立对赌协议的主体来看，因为涉及公司资本的稳定性考量，投资方与目标公司对赌这一形式在实践中争议最大。最高院从解决实践中的问题、激发经济活力的角度出发，出台了《全国法院民商事审判工作九民纪要》（以下简称《九民纪要》），基本肯定了与目标公司签订涉及股权回购和现金补偿的对赌协议的效力，但同时也隐含了有效的协议无法实际履行的逻辑困境。笔者认为，这样的做法虽然在短时间内有助于加速解决与公司对赌的协议效力争议，保护投资方的投资热情与市场活力，但是对于我国公司法规群所构筑的资本信用规则将产生不可忽视的、长远的损害，同时也会对债权人利益的保护产生实质阻碍。因此，笔者将从对赌协议的基本概念出发，通过对对赌协议进行简单概述，从而总结出实践中与公司对赌存在的效力争议，最后从《公司法》的资本维持原则与公司债权人利益保护的角度来否定与公司对赌的协议效力。

关键词：对赌协议;效力争议;资本维持;债权人利益保护

一、对赌协议概述

（一） 对赌协议的概念

对赌协议又称估值调整机制，是指当投资方与融资方签订融资协议时，由于双方对未来业绩无法确定，遂在融资协议中约定一定的条件（一般是以一定的业绩指标作为标准）。如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估目标企业价值的损失;如果约定的条件未出现，则由融资方行使上述权利，以弥补企业价值被低估的损失。[1]从我国《合同法》的相关规定来看，对赌协议并非特定的合同类型，其是以对赌条款的形式出现在投资方与融资方签订的融资协议中，由于对赌条款往往是融资协议中的关键内容，因此，实践中将含有对赌条款的融资协议称为对赌协议。

（二） 对赌协议的类型

言至对赌协议的类型，则不得不谈及对赌协议的分类标准。对赌协议的类型因分类标准不同而存在差异，基本上包括对赌主体、目标和补偿方式三种分类标准。从对赌主体的角度来说，与目标公司的股东对赌和与目标公司本身对赌往往会产生不同的法律后果;而按照对赌目标设定的不同，又可将对赌协议分为对赌业绩型、对赌上市型和混合型等;最后依照补偿方式的不同，则可将其分为现金补偿型、股权回购型、股本激励型、股权优先型等。而本文将重点针对与目标公司对赌这一情境下的现金补偿和股权回购条款的效力展开探讨。

现金补偿和股权回购约定作为对赌协议的事后估值调整方式，其二者在实践中得到了广泛的应用，大部分与目标公司对赌产生的协议效力争议多是基于此而展开。具体来说，现金补偿条款是指当融资方未能在对赌期间内实现对赌条件时，由融资方直接向投资方进行货币补偿。而股权回购条款则是当融资方未实现对赌条件，如承诺的业绩没有完成或公司上市未能成功，由融资方根据协议对其股权进行回购。

二、 与目标公司对赌的协议效力争议焦点

“公司法中的基本原则和制度设计，以及权利、义务和责任的配置很大程度上取决于对管制与自治问题的认识。”[2]而关于与目标公司对赌产生的效力争议，也离不开管制与自治这一问题。笔者通过案例分析发现，现今关于目标公司作为对赌主体而产生的协议效力争议，主要集中在以下几个方面：首先，与目标公司对赌是否违反资本维持原则这一争议在法院的裁判理由中往往多次被提及。资本维持原则是我国《公司法》的一项重要原则，这一原则对于维护公司的稳定与市场交易秩序有着十分重要的意义，是管制思维下的制度设计。由于资本维持原则在《公司法》中有诸多体现，比如关于利润分配与股权回购等规定，但是对赌失败后触发的现金和股权补偿条款是否违背这一原则，理论界与实务界均存在不同的观点。

其次的争议焦点体现在与目标公司对赌是否侵害债权人利益这一问题上，在与目标公司对赌的情景下涉及的股权回购和现金补偿均会导致公司资产的真正减少，这对于公司偿债能力实质上也会产生削弱，对于债权人的利益保护显然是不利的。由于公司本身作为对赌协议的签订主体，其本身也是遵循意思自治、贯彻契约自由商事主体，其自治能力理应得到肯定，但是债权人利益亦不应当忽视。因此，针对上述两个争议焦点，笔者将在下文中展开论述。

三、 与目标公司对赌的协议效力分析

（一）对赌协议与公司资本维持原则的关系

资本维持原则是指公司在存续过程中，应当保持与公司资本额相当的财产。[3]该项原则的目的在于维持公司从事正常经营活动的资金实力与日后可能涉及的清偿能力。资本维持原则体现在以下五个方面：原始股东对货币以外的出资价值负保证责任;股东对于自身出资只可转让，不能抽回;公司不得低于以股票面值的价格发行股票;非依特别法规定，公司不得收购本公司股票;在公积金提取前，公司不得向股东分配利润。

投资方与目标公司通常会约定当对赌条件未能成就时，目标公司需对投资方持有的全部股份进行回购或进行现金补偿。对于对赌失败而触发股权回购这一情况，此时的回购情形并非《公司法》第七十四条和第一百四十二条规定的法定回购事由。从公司资本动态平衡的角度来说，在投资方通过增资或受让股权成为目标公司股东后，其不再属于与目标公司毫无关系的个体，因此除了对赌协议约定的条件外，其还可以通过公司的利润分配来实现投资收益。此时若仍允许目标公司在对赌条件未实现时对其进行现金补偿或股权回购，会实际上导致投资方拥有超越一般股权的权利。若一味承认上述协议的效力，将会严重掏空公司的资本，不仅会造成不公平的现象，而且必然会导致公司资本的减少，损害公司的正常经营，与《公司法》的立法目的相悖。因此，资本维持原则仍是股权回购或现金补偿必须遵守的原则。

同时，《公司法》第一百六十六条明确规定了公司利润分配的规则，对于利润分配设定了严格的前置限制。而对赌协议通常约定，若目标公司未达到相关对赌目标，投资方可以要求目标公司直接向其支付利润以完成现金补偿。若肯定上述不经法定分配程序的补偿协议的效力，必然会涉及公司利润的使用，由此亦会导致公司资本的减少，违背资本维持原则。

因此，当对赌失败时，如若允许目标公司按照协议约定进行现金补偿或股权回购，很可能会损害公司资本的稳定性，进而影响到融资公司资本的充足性和日后的长远发展，遂笔者认为，否定与公司对赌的协议效力应是必然之举，而不应按照“先肯定其协议效力，其后又以《公司法》具体规定为由设置协议履行障碍”这一《九民纪要》的裁判思路对待上述问题。

（二）对赌协议与债权人利益保护的关系

通常情况下，目标公司的债权人对于目标公司的实际经营情况并不知晓，双方可能通过日常经营的方式产生债权债务关系，相较于股东而言，债权人对于目标公司的偿债能力、资金状况、负债情况的掌握缺乏及时性，因此，《公司法》第二十条基于此项考慮明确规定了股东不得滥用股东权利损害债权人的利益。而对于已经成为股东的投资方，在对赌协议的签订和其后的履行的过程中，其已经获得目标公司的股东身份，有时甚至会参与目标公司的日常经营，此时投资方能够通过公司的股东大会或行使股东权利等方式，及时且便捷地获取公司信息。

而对赌条件未实现的原因通常有两种：一是对赌协议中约定的业绩高于融资公司的实际经营能力，即人为地主观上被高估;二是由于客观经济环境或重大事项导致公司经营不善。无论上述何种原因，其最终均表明目标公司的经营陷入困境，投资价值贬损。此时，若盲目允许目标公司对已经成为股东的投资方的股权进行回购或予以现金补偿，不仅会阻碍目标公司的经营恢复，而且会进一步削弱公司的偿债能力，损害债权人的利益，打破《公司法》的立法价值平衡。除此之外，在股权回购的过程中，由于回购程序的不规范和信息不公开导致侵害中小股东利益的情况时有发生，如果投资者与目标公司进行投资和交易决策时缺乏可靠的信息依赖，则其权利的自我保护和救济就无法充分实现。[4]因此，此种情境下完全肯定投资方与目标公司订立的对赌协议的效力，不仅是对契约自由与意思自治理念的错误运用，更是会造成公司这一市场主体的偿债能力的实质削弱与资本信用规则的名存实亡，甚至对公司其他利益相关者造成损害。

四、结论

通过上文的分析，笔者认为，司法的功能不应仅局限于个案的事后规制，而应当通过个案件的裁判传递一种理念，为今后的审判提炼出一种思路，为商事主体良性参与市场经济活动设定一种指引。[5]因此，对赌协议作为公司融资的重要手段，对于市场经济的发展起到的作用不容忽视，但是司法机关不能以牺牲目标公司本身和公司债权人利益的方式来盲目肯定对赌协议的效力，进而突破《公司法》的立法目的与当前资本资本制度下的资本平衡。虽然《九民纪要》基本承认与公司对赌的协议效力，但是这样的处理思路仅仅是过分注重眼下争议的解决，并没有考虑到当前我国公司立法的不完善、社会整体诚信建设任重道远、公司资本维持对于市场秩序建设的重要意义。遂笔者认为，对于与目标公司签订的对赌协议，由于涉及股权回购和现金补偿，肯定其协议效力的思路不应当一以贯之，司法机关在审理此类案件时亦不应直接依据《九民纪要》等相关解释性文件认定合同有效或者无效，而应从司法裁判和行业创新的角度考虑对赌协议的效力及履行问题，从这一角度出发，美国特拉华州法院在2010年对于Thought Works案件的裁判结论或许可以作为借鉴与指引。在该案中，一方面，法官再次肯定了私募案件中遵守资本维持原则的重要意义，另一方面，又突破性地指出公司回购股权时须得拥有合法可用之资金的范畴，从而在最大程度上保障了公司的清偿能力[6]。将上述裁判思路在我国司法实践中推而广之，不仅能够拓宽与公司对赌的协议效力争议解决路径，而且将在更大范围、更深的程度上实现司法对于经济社会发展的保驾护航作用，进而真正实现国家干预与商业灵活自由的平衡。

[参考文献]

[1]谢海霞：“对赌协议的法律性质探析”，载《法学杂志》2010年第1期。

[2]周友苏、沈柯：“在管制与自治之间的我国公司法”，载《当代法学》2007年第1期。

[3]覃有土主编：《商法学》，中国政法大学出版社2013年版。

[4]施天涛：“公司资本制度改革：解读与辨析”，载《清华法学》2014年第5期，第130页。

[5]宋毅、王苗苗：《对赌协议的效力认定》，载《人民司法》，2018年第16期，第106页。

[6]刘燕：“对赌协议与公司法资本管制：美国实践及启示”，载《环球法律评论》2016年第3期。

（作者单位：大连海事大学法学院，辽宁 大连 116026）