时代中国千亿目标二度“搁浅”真相

陈淑文 朱耘

連喊两年“年亿”目标，时代中国（01233. HK）再次失约。

2020年3月10日，时代中国以线上形式举行了2019年业绩会，董事会主席、行政总裁兼执行董事岑钊雄说：“2018年提出千亿目标，目前看起来，1000亿已经不是我们一个很重要的目标了。这是早晚会实现的，今年不实现，明年也会实现。”

当“千亿”目标仍无法实现时，时代中国也调低了销售增速目标，将2020年的合约销售目标定为823亿元，同比增长仅5%，远低于2019年29.3%的销售增速。

这等于宣告了时代中国的“千亿”目标再次向后推迟。

不仅“千亿”目标失约，时代中国还面临着千亿债务压顶，短期偿债压力凸显的困境。

2019年对房企来说是艰难的一年，销售放缓、融资不易、转型遇阻。房地产行业从增量市场开始向存量市场延伸，未来开发商或将从“卖房子”转向“卖服务”。为了“活下去”，各大房企纷纷开启转型之路。

对时代中国而言，2019年是时代中国迈向20岁弱冠之年，也是其实现跨越式发展的关键一年。这一年，时代中国旗下的时代邻里 （09928.HK）完成分拆，并成功在联交所挂牌上市。而《商学院》记者注意到，将物业板块分拆单独上市，正是当下地产企业的一股新热潮。

规模化与资金压力仍未解决

2019年，对于刚迈过20岁的时代中国而言，可谓是喜忧参半。一方面，公司预定的750亿元销售目标已顺利实现；另一方面，为扩张而付出的代价就是债务水平不断加重。

财报显示，2019年时代中国合同销售为783.6亿元，同比增幅为29.3%营业收入为424.3亿元，同比增幅为23.4%；利润为55.6亿元，同比增幅为15.6%。

在发布业绩的同时，时代中国也调低了销售增速目标，将2020年的合约销售目标定为823亿元，同比增长仅5%，远低于2019年29.3%的销售增速。

时代中国董事会主席岑钊雄曾在2018年提出，时代中国最晚2020年要实现“千亿”目标，如今看来，“千亿”目标再次向后推迟。

回顾公司发展史，2013年，时代中国顺利敲开资本市场大门，在香港上市。同年，其销售额突破百亿元大关。随后公司用了整整五年，才完成从100亿元到500亿元的规模跨越，全国排名则始终在40到50之间徘徊。

房地产市场进入存量时代，高增长时代结束，房地产行业正经历着洗牌。58安居房产研究院分析师张波在接受《商学院》记者采访时称：“从2019年房企的规模来看，头部房企的增速的确已经明显放缓，并且预计2020年规模增长整体放缓将是个大概率事件，但不排除部分房企会通过并购等方式推动规模化持续快速增长。”

2020年行业的集中度依然会提升，头部房企的增长速度变缓之下，销量前50的房企竞争依然激烈，同时大型品牌房企的发展战略开始出现分化，不少房企从偏重规模化发展到规模和质量并重。

以往的行业平均增速在房地产后调控时代并不适合作为直接参考依据，一方面商品房整体成交总额已经见顶，后续整体增速势必放缓，另一方面房企之间的项目合作、并购现象不断增多，也在一定程度上影响到不同企业的增速表现，因此行业的关注焦点应从关注规模化到房企平稳健康发展上来，比拼的也不只局限于规模，而应更关注于产品力本身。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林向《商学院》记者分析到，长期以来，规模导向一直是房地产业的主旋律。规模越大的房企在融资、拿地和销售中的优势就越明显。随着行业集中度提升，千亿已成为房企参与未来行业竞争的入场券。对于尚未获得入场资格的房企而言，为避免将来陷入规模与资金两难的境地，他认为，对于多数以销售新房作为主要盈利模式的房企，企业生命力的维系重在土地储备，而近几年土地市场的升温使缺乏一定规模优势的中型房企拿地难度加大，对此可以通过“抱团取暖”，即与其他地产公司联合拿地的方式来扩大规模，此外还可以适当向低投入的轻资产模式转型。

同济大学管理学博士、上海市经济与信息委员会专项评审专家库专家孙文华认为，房企应该跟紧政策走。“房住不炒”是一把尚方宝剑悬在开发商的头上，对于“奔千亿”的中型房企来说，现在讲政治比“拼规模”更重要。对于他们来说，高增长的时期已经过去了，现在更需要“稳增长”“稳现金流”。

过去一年里，时代中国通过配股、发债多方频繁融资来缓解现金需求。据《商学院》记者不完全统计，2019年，公司累计发行债券超过12次，融资金额将近300亿元，资金用途均为新债抵旧债。

张波表示频繁发债一方面是“借新还旧”，另一方面则是自身规模化发展的诉求。能够发债融资是很多房企所希望的，但如果利率过高则是值得关注。

2020年，房企将迎来又一个偿债高峰，时代中国也不例外。年报显示，于2019年12月31日，时代中国一年内到期的借款达到185.98亿元，同比增加154.35%。另有342.107亿元的借款须在两年至五年内偿还，约4.524亿元借款须在五年后偿还。

据财报显示，为了偿还借款，时代中国以部分投资物业、与合营企业的权益、物业存货及物业、厂房及设备作抵押，其账面值分别约为5.794亿元、5.102亿元、80.483亿元及4.958亿元。

如今，疫情之下，对于房企们来说，停工停售也无法会阻止债务期限的到来。

2020年2月21日时代中国发行首笔债券，旗下发债平台广州市时代控股集团有限公司分两批发行本金额为13.16亿元公司债券，最高票面利率6.20%。公告显示，资金用途扣除发行费用后，拟用于偿还公司现有债务进行再融资。

截至2019年底，时代中国的负债总额同比增长29.6%至1253.94亿元。期间公司的总资产1610.98亿元，资产负债率达77.84%，较2018年底增长了近3个百分点。

有关债务方面，时代中国表示已经做了非常充足的准备和安排。今年有些债务到期给了公司很好的窗口期，在价格比较低的情况下会进行置换，可以促进财务成本的降低。相信今年的债务结构会进一步优化，融资成本进一步下降。

张波指出，时代中国需要平衡好规模化和融资压力之间的关系，在负债水平更高的情况下，放缓规模化速度，保证更有质量的平稳发展。

毛利率下降，员工大量减少

财报显示，时代中国的收入主要来自物业开发、城市更新业务、物业租赁及物业管理，2019年分别收入390.798亿元、21.675亿元、4.61亿元和7.248亿元，收入占比分别约为92.1%、5.1%、1.1%及1.7%。

这四项业务分别同比增长约27%、-22%、40.5%及47.2%，2019年12月随着时代邻里上市而被分拆出去的物业管理板块增速最快，旧改业务收入出现下滑。受此影响，时代中国毛利率由2018年的30.9%下降至29.3%。

截至2019年底，时代中国通过参与公开拍卖，城市更新项目，一级开发、合作及收购，在广州、佛山、江门等城市共购入28幅地块，持有土地储备约为2300万平方米，据公司称，2020年买地金额大概在250亿元～300亿元左右。

值得注意的是，2019年时代中国成功转化10个城市更新项目，总建筑面积约368万平方米，其中8个转化为新的土储，总建筑面积约349万平方米，占2019年新增土储面积约46%。

张波认为，在北上深发展的房企必须要关注旧改项目，旧城改造虽然存在开发周期较长等困难，但地块本身的地理位置一般较好，成片的旧改也有利于打造出精品项目。旧改对于房企规模化扩张并不会起到立竿见影效果，同时还会对企业的现金流有着较高要求。

孙文华表示，应把重心转移到乡村领域，以新型城镇化作为一个突破点，充分学习党中央对乡村振兴的各项精神指示，同时，要利用企业现有的资源和优势，结合乡村振兴的发展需要，逐步试水农村。

随着增长整体放缓，孙文华认为，在人员方面，建议适当裁减。

在时代中国2019年的业绩报告中员工数确实变动较大。数据显示，截至2019年底，时代中国拥有员工5955名，比2019年中期减少6737名，比2018年底减少3547名。时代中国的其他各项成本显著增加，销售及市场推广成本同比上升45.1%至12.12亿元；行政开支同比上升39.8%至15.54亿元；其他开支同比上升52.8%至5.62亿元；融资成本同比上升51.5%至10.1亿元。

对此，时代中国告诉《商学院》记者，员工人数变化主要是公司旗下物业管理板块分拆上市，原归属于时代中国控股的相关员工归入了时代邻里。

盘和林认为，在房企规模扩张过程中，负债率提高、利润率下降、管理半径变大、销售成本上涨等问题会如影随形。随着宏观调控政策继续趋严，融资环境持续收紧，时代中国要实现“千亿”的销售目标并不轻松。

财报数据中也可以看出，该企业已在融资与规模扩张两方面同时吃紧，如果继续大手笔购置土地进行规模扩张可能会加大后续经营压力，并面临较大的财务风险，他认为对于该企业此时放缓规模扩张的步伐，将发展重点由“增量”转向“提质”可能更为理智。

在拿地方面，时代中国表示会继续保持稳健的投资策略。

在孙文华看来，房地产高融资成本的行为，无疑是金融领域一个潜在的“雷”。 而“房住不炒”仍然是主基调，高举债高成本的扩张，会产生一系列的矛盾。一方面，减少融资会影响企业扩张，在未来竞争中很可能有被兼并的风险；而另一方面，继续扩张，又要牺牲利润来换取规模，而且较高的融资成本也就意味着更大的财务风险。

盘和林指出，房企在做大规模的过程中，往往伴随着负债率的提高。而房地产开发属于资金密集型行业，对资金需求较大，负债率过高不利于企业在金融机构处获得较高评级，从而降低房企的融资能力，并在很大程度上影响其发展前景。目前房地产市场调控严厉，对于高负债房企若在此时进行规模扩张无异于饮鸩止渴，且对于大多数中型房企来说，现金流要比规模扩张更为重要，它直接关系到企业的生死存亡。

2月单月，时代中国的合同销售（连同合营项目销售）金额约为10.82亿元，环比下降83.8%，同比下降65.3%。对应签约建筑面积约为7.3万平方米，同比下降61.8%。根据克而瑞研究统计，该月百强房企全口径销售额同比下降37.9%。

时代中国表示销售增速短期出现下滑，是受到新冠疫情影响。为了有效防控、抗击疫情，其也响应政府和行业号召，延期线下售楼部开放，暂缓各类线下活动；同时，推出线上售楼部，让客户实现在线咨询及选购好房。考虑到购房需求短期被延遲，中长期购房需求并未消失，预计伴随着疫情得到控制，销售也将回暖。

在复工方面，时代中国目前除了武汉以外，工地与销售方面从二月底开始已经处于复工状态。随着疫情得到控制，相信销售也将回暖。

拆分物业

紧随母公司时代中国的脚步，时代邻里在3月11日交出了上市以来的首份成绩单。

根据2019年业绩显示，时代邻里收入约为10.81亿元，同比增幅约55.4%；毛利约为3.05亿元，同比增幅约60.3%，毛利率则增加0.8个百分点至约28.2%。

截至2019年底，时代邻里在管项目共229个，总合约建筑面积5800万平方米，较去年同期的2770万平方米大幅增长109.4%，总在管建筑面积4650万平方米。其中，有223个在管物业管理服务项目，物业管理在管总建筑面积逾3840万平方米及6个在管建筑面积约810万平方米的市政环卫项目。

2019年在管面积中仅45.2%来源于时代中国，54.8%来源于第三方拓展，表面看来时代邻里对母公司依赖度并不大，但克而瑞高级研究员汤晓晨告诉《商学院》记者，时代邻里刚开始对母公司依赖度还是比较高的，本身盘子比较小，通过收购获取了一千多万平方米的面积，把公司的第三方占比拉高了。为筹备上市，时代邻里在2019年一口气完成了广州东康、清远荣泰及佛山宜信的三笔收购，其中仅广州东康就带来了1340万平方米的合约建筑面积。

2019年9月9日，时代中国公告称，建议将公司附属公司时代邻里分拆，并于联交所主板独立上市。本次完成建议分拆及上市后，时代中国将不会保留时代邻里已发行股本的任何权益，而时代邻里将不再为时代中国附属公司。

招股书显示，时代邻里的收入从2016年的3.73亿元增至2018年的6.96亿元，年复合增长率为36.6%。时代邻里招股书称，公司收益的稳定增长乃主要在管总建筑面积快速扩张，此乃由于公司与时代中国集团的持续合作及致力于扩大公司的客户基础并使公司的物业管理服务组合更多元化、多业态。

以往绩记录期间，时代邻里的最大客户为母公司时代中国集团，公司向其提供物业管理服务、对非业主的增值服务及社区增值服务。于2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止六个月，来自向时代中国集团提供服务之收入分别为1.2亿元、1.21亿元、2.16亿元及1.22亿元，分别占公司总收入的32.3%、23.4%、31.1%及26.8%。

汤晓晨认为，依赖度这个问题，还是交易所的要求。对投资者来讲，希望减少关联交易，经营更均衡稳定，所以降低依赖度一个是上市时候的承诺。另一个是为了更好地独立发展，现在物业管理行业集中度還比较低，上市融资去做整合是个快速提升企业规模的途径，所以收购拓展这也是企业上市融资的最大需求，对投资者来讲，也乐见企业快速把规模做大，每年房企交付的量有限，所以市场上寻求标的收购都是最大的诉求。

关于第三方拓展的风险，汤晓晨表示，如果短期拓展较多，可能面临项目质量的问题，有可能毛利会下降；另一个是不同公司之间面临整合的问题，这个考验管理策略，最终能不能整合成功不太好说，只能说短期来讲，数字是好看的；此外收购物业公司实际上收购的只是几年的管理合同，如果没有很好的服务质量的保证和业主的关系维护，收购来也是可能会丢盘的，这也是风险。

关于物业公司上市，在汤晓晨看来确实是新增了一个融资平台，上市可以将未来的现金流变成可变现资产，利用物业管理行业的上升周期，实现股东价值最大化。

分拆潮至

2019年以来，地产拆分物业板块上市成热潮，碧桂园、雅居乐、中海、保利、新城等旗下物业服务公司先后登陆港交所。因为当房地产进入“存量时代”，物业管理领域营收相对稳定，市场空间较大，有可能成为房地产未来一个新的业绩增长点，因此越来越多的地产企业期待通过物业板块单独上市以增加融资平台，为母公司贡献利润。

2020年更延续拆分物业上市的热潮，正荣服务、金融街服务、宋都物业等5家物业公司提交了赴港上市申请；同时，卓越物业、朗诗绿色生活以及华润置地旗下物业管理企业也被传出有上市计划。

2020年3月13日，房地产企业鸿坤集团有限公司（以下简称鸿坤集团）旗下物业公司——烨星集团控股有限公司（1941.HK，以下简称烨星集团）在港股上市，成为自2019年持续至今物管企业赴港IPO热潮中的最新一员。截至3月6日招股期结束，烨星集团公开发售部分已获1948.62倍超额认购。

《商学院》记者注意到，物业板块在2020年疫情期间，更受业界关注，受疫情的影响，加上社区封闭等因素，物业要负担起帮助居民采购生活物资，提供线上医疗服务甚至要对接联系大型医院等，物管人员抢占了“最后一公里”乃至“最后50米”，成了离住户最近的人。让原本只是社区“小透明”的物业管理，一下子抢占了C位优势。

汤晓晨在接受《商学院》记者采访时表示，目前投资者对物业板块的关注度较高，物业板块的上市仍在起步期，对物业公司来讲，提早上市能够获得更高的关注度，获得较高的溢价。当前物业管理行业正处在跑马圈地阶段，对鸿坤物业这样的中小型物业公司而言，可以通过上市获得品牌和资源的扩展，以加速物业板块的发展，占据一定的先机。

物业版块独立上市，汤晓晨认为其大背景是物业管理作为一个行业独立发展，开始走向成熟期。过去物业管理是开发板块的售后环节，依赖开发商补贴，并没有显示出自身的独立价值。而行业逐步成熟的过程中，物业服务本身的走向市场化，其经营特点和业务模式又具有良好的稳定性，在后开发时代，物业服务的可延展空间巨大，因此，将物业板块独立分拆上市，能够更好地促进物业板块的价值发挥。

在同策咨询研究部总监张宏伟看来，通过拆分物业独立上市，开拓企业的融资渠道。通过这两年调控以来，房地产企业整个资金面需求压力较大，建立一个新的融资平台来缓决资金压力，也有利于企业通过资本市场力量快速地规模化。

现阶段房地产市场将逐步进入存量房时代，购房者（社区居民）的需求将转向品质或增值服务的提升，这意味着物业管理服务将成为存量房领域重点布局的市场，并且也有利于企业提升企业利润率，规避市场风险。

一般而言，母公司选择分拆上市的具体动机可能不尽相同，但最直接和基础的目的便是为了获得融资，以实现股东的利益的增加。在分拆上市对母子公司的融资能力都有提升，对母公司而言，分拆上市能为其获取子公司的资产溢价，而对子公司而言，分拆上市搭建了自行融资的平台，获得了融资权利。

对此，汤晓晨表示，物业管理行业本身的特性导致其对融资的刚性需求并不大，目前上市物业服务企业的融资额度大的在几十亿元，小的仅有几个亿元，这部分资金更多地会被用来支持自身的规模拓展。如通过收并购整合小型物业公司，或通过投入到内部的数字化建设，提升社区服务的技术水平，开发增值服务收入，降低人工成本。借助物业服务企业自身的融资来直接支撑房地产开发环节，无论从绝对的资金量和合法性上都存在难度。但物业板块的独立上市对公司的控股股东自身来讲，确实可以实现财务的扩张。商