融资约束、企业储蓄和劳动收入份额：基于中国经济转型的发现

赵秋运　马晶　胡巧玉

摘要：改革开放40多年来，中国经济增长奇迹的背后却隐藏着一系列令人费解且着迷的非同寻常的现象，我们可以称之为“中国之谜”。是什么因素导致“中国之谜”中高储蓄和低劳动收入份额并存的典型失衡事实？我们从融资约束和企业储蓄这一视角重新对这一现象加以解读。本文所提出的观点为，中国经济转型过程中，信贷市场的不完善使得非国有企业更倾向于使用储蓄“挤占”劳动者报酬来进行内源性融资，这使得储蓄率不断上升、而劳动收入份额偏低且持续下降。本文的实证检验证实了这一理论逻辑。进而，我们构建了一个描述中国经济转型的理论模型，模型校准与定量预测表明，随着中国经济转型的加快与最终结束，中国的储蓄率将在达到顶峰后下降，而劳动收入份额则会触底回升。

关键词：企业储蓄;融资约束;劳动收入份额;经济转型

一、引言

改革开放40多年来，中国经济增长奇迹的背后却隐藏着一系列令人费解且着迷的非同寻常的现象，我们可以称之为“中国之谜”。“中国之谜”表现为几个相互关联的维度：高增长、高储蓄、高投资、高贸易顺差和外汇储备，以及伴随着较低且持续下降的劳动收入份额和消费率，这一系列曾被认为是相互冲突的现象同时发生在中国，很难使用标准的经济学理论来解释。其中两个重要的维度即为高储蓄和低劳动收入份额，图1反映的是两者的变化趋势。可以看出，1993-2017年间中国的平均储蓄率为44.94%，这一事实不仅表现在绝对水平上，在相对水平上亦有所表现，同时还超过同一历史发展水平的国家除去石油输出国、新加坡和卢森堡。，其中超过韩国大约10余个百分点，超过新加坡近20个百分点。根据GDP的支出法进行测算，2008-2011年中国的储蓄率均到达惊人的51%，连续3年超过了消费在GDP中的比重，可谓世界之最根据资金流量表数据的统计，2000年中国的储蓄率为38.5%，不仅高于其他国家的水平，而且高于以往年度，2007年达到51.4%，相比2000年增加了近13个百分点。，而且史无前例。这通常被定义为“中国储蓄之谜”（Yang et al.，2011）。与此同时，自20世纪90年代中期以来，中国劳动收入份额一直处于偏低且持续下降通道（Bai & Qian，2009;Song et al.，2011;Minami& Hondai，1995;李稻葵等，2009），如图1所示。我国劳动收入份额由1993年的52%下降到2007年的39%，虽然其在2007-2017年略有上升，但从劳动收入份额的国际比较来看，中国的劳动收入份额远远低于国际上55%-65%的平均水平（Gollin，2002）。此外，图1还揭示，储蓄率的上升与劳动收入份额的下降似乎存在着同步变化的趋势。

学术界对高储蓄与低劳动收入份额这两大典型现象展开了一系列的研究。首先，就高储蓄的研究而言，国内外学者主要从居民储蓄角度进行研究。比较有代表性的包括预防性储蓄动机（龙志和与周浩明，2000;施建准和朱海婷，2004;Meng，2003;Chamon & Prasad，2008;姚东旻，2019）、融资约束（江静，2014;徐丽芳等，2017）、流动性约束（万广华等2001;Wen，2009）、消费习惯（龙志和等，2002;艾春荣和汪伟，2008）、目标性消费（余永定和李军，2000;汪伟和郭新强，2011）、生育政策和结构等（Kraay，2000;Mondigliani & Cao，2004;Wei & Zhang，2009;汪伟，2009、2010）、农业劳动力转移（张勋等，2014）、幸福经济学分析框架（何强和董志勇，2016）。上述文献对解读中国居民储蓄过高原因是重要的，但就国民储蓄国民储蓄分三个部分，一般国家都以居民储蓄为首，另外再是企业储蓄、政府储蓄，中国的储蓄结构却和其他国家存在明显不同。而言，从1992年到2018年底这20多年时间，中国国民储蓄率从35%升至45.7%以上，但居民储蓄基本没有改变，而企业储蓄则翻了一番。所以，仅仅分析居民储蓄升高的原因而忽略企业储蓄是不符合中国现实的做法。

其次，关于劳动收入份额偏低且持续下降的原因，现有文献主要从经济发展阶段与产业结构调整（Solow，1958;白重恩和钱震杰，2010;李稻葵等，2009;罗长远和张军，2009;余静文和王春超，2012）、全球化（Ortega & Rodriguez，2002;Harrison，2005;Jayadev，2007;Guscina，2006;Decreuse & Maarek，2008;Elsby et al.，2013;赵秋运和张建武，2013）、资本产出比（Bentolina & Saint-Paul，2003;白重恩和钱震杰，2010）、劳动力市场制度（Ferguson，1996;Zavodny，1999;Fichtenbaum，2011;柏培文和杨志才，2019）、资本偏向型技术变革（McCallum，1985;Blanchard et al.，1997;Acemoglu，2003;Zuleta，2008;黄先海和徐圣，2009;张莉等，2012）、地区产业升级（周茂等，2018）、资本市场配置效率（施新政等2019）、融资约束（祝树金和赵玉龙，2016;林志帆和赵秋运，2015;汪伟等，2013）、市场竞争和制度质量的双重视角（文雁兵和陆雪琴，2018）、人口年龄结构（魏下海等，2012）、国际贸易和劳动力市场刚性（赵秋运等，2012）等方面进行分析，还有学者从数据的角度出发，认为统计口径的调整造成了劳动收入份额下降的假象（Gollin，2002）。

遗憾的是，前述文献并未将融资约束、企业储蓄和劳动收入份额等三种典型现象同时纳入统一的分析框架内进行研究，例如汪伟等（2013）将基于企业面临信贷融资约束、国民收入中劳动收入份额与消费率同步下降的中国经济特征事实放在一个框架内进行分析，而罗长远和陈琳（2012）、林志帆和赵秋运（2015）以及祝树金和赵玉龙（2016）等皆从融资约束对劳动收入份额下降的影响机制角度进行诠释，江静（2014）、余静文和王春朝（2012）等从企业融资约束的视角对中国的企业高储蓄进行研究。既有文献无一例外地没有对融资约束、企业储蓄和劳动收入份额三者之间关系的研究以及其背后存在的逻辑因果机制的探寻。因为一个经济体同时存在两种以上的“异常现象”实属罕见，其背后定隐藏着某种联系机理。而促使我们对融资约束、高储蓄与低劳动收入份额并存的现象开展进一步研究的动机源于以下两篇文献：其一，Song et al.（2011）研究发现，长期以来，私营企业融资困难一直是阻碍中国经济进一步发展的重要因素。非国有企业往往只能依靠留存收益、企业家个人储蓄、民间借贷等非正规渠道为运营和发展提供资金。但其并没有分析企业是通过何种途径达到目的以及为何可以达到。其二，李扬和殷剑峰（2007）以1992-2003年中国资金流量表为基础，研究发现企业储蓄率呈现缓缓上升趋势，其原因并不在于企业盈利能力的提高，而在于其主要支出——对居民部门的劳动报酬支出被稳定在较低的水平上，但并没有说明是由哪一类企业（国有企业还是非国有企业）的储蓄率提升导致整体企业储蓄率过高，同时也没能够分析何种原因导致此类企业将居民部门的劳动报酬保持如此之低的水平。為此，本研究为上述两篇文章提供补充和拓展。本文旨在回答的关键问题和创新之处在于探寻何种微观机制和典型事实逻辑导致了上述宏观经济现象同时发生，本文意图从融资约束的视角搭建高储蓄和低劳动收入份额之间的桥梁，进而填补两者的相关研究在理论的完整性和政策的可行性上都缺失的关键一环。

二、基于事实的机制分析

一些基本经验促使我们从企业微观的角度来审视高储蓄和低劳动收入份额的关系。我们通过图1可以看出，国民储蓄率屡屡创出新高与劳动收入份额的不断走低在时间点上基本同步与吻合的。而要想回答这个问题，首先要分析高储蓄率形成的原因，只有这样才能真正理解其背后的理论逻辑。

一般而言，在一个经济体中，国民储蓄是由政府、居民和企业部门所构成的。下面我们仔细分析各部门的储蓄变化简单地以居民储蓄来判断其大小并不能真正分析中国的储蓄，也就不能真正了解高储蓄背后的机制及其动态变化趋势。以图发现导致中国高储蓄的原因。图2为1992-2017年间中国各部门的储蓄率动态变化趋势。其中居民储蓄率首先出现了下降的趋势，由1992年占国民收入的20.3%，下降为2001年的17%，然后在2017年恢复并到达21%，与1992年差不多处于同一水平。也即此期间居民储蓄率变化并不大，甚至在此期间还下降了近0.3个百分点，其并不能解释国民储蓄的上升。相比之下，企业和政府的储蓄率增长较快，其中企业储蓄在1997年之前增长较为平稳。进入21世纪以来，中国的企业储蓄率有一个明显的提升，在2017年达21.9%，相对于1992年的13.3%而言，增幅高达72.18%。而政府储蓄在2002年之前在4.4%左右波动，其后在2007年达到最高值为8.1%，增幅较快但明显低于企业储蓄。此外，1992-2017年间居民储蓄率、政府储蓄率与总储蓄率的相关系数分别为0.649和0.484，而企业储蓄率与总储蓄率的相关系数高达0.902，这说明企业储蓄率与总储蓄率之间有着非常紧密的联系。通过对1992-2017年间国民储蓄结构变化的分析，可以发现企业储蓄快速增加是中国国民储蓄急剧增长和高储蓄的根本原因Kuijis（2005）研究表明中国与其他国家的国民储蓄的最大不同在于其企业储蓄的大幅度上升。（Hofman & Kuijis，2006;李扬和殷剑锋，2007）。

那么，到底什么因素导致了企业部门的储蓄如此之高呢？根据资金流量表计算的企业部门储蓄公式如下：

企业部门储蓄=初次分配收入+经常转移=企业增加值-劳动者报酬-企业财产收入净额财产收入净额包括利息、红利、土地租金以及其他。-生产税净额生产税净额为生产税和生产补贴两者之差。+经常转移就企业部门的初次分配收入而言（如图3所示），在1992-2017年间，其占比呈上升趋势，由1992年的15.78%上升至2017年的25.26%，上升達10个百分点。就经常转移而言，在1992-2017年间呈下降态势，由1992年的4.5%下降至2017年的3.4%。所以，企业部门储蓄的增加主要在于其初次分配收入的大幅增加，而企业初次分配收入占比的上升，或者源于其收入增加即企业增加值占比上升，或者源于其支出下降，即支付的劳动者报酬、财产收入净额、生产税净额（生产税减补贴）的占比下降。这里首先可以排除的是生产税净额下降的可能（由1992年的12.71%上升至2017年的12.95%）。而就企业增加值与初次分配收入的关系可知，1992-2017年间，企业收入并未发生明显的变化，2017年甚至比1992年略有下降。既然企业增加值的占比没有很大的变化，而生产税净额的支出占比在上升，那么，企业初次分配收入占比就只能归咎于其支付的劳动者报酬和财产收入的下降相较于劳动者报酬的下降，财产收入的下降往往不引人关注，因为企业本身就属于资本所有者，财产收入的下降只是其对自身财富分配模式的调整，并不影响财产持有者的总财富。而劳动者报酬的下降则确实降低了劳动者的初次分配收入。。

同时，我们还需要分析国民经济中各部门劳动收入份额的变化趋势，试图发现企业部门的劳动收入份额是否也处于下降的通道。在回答这个问题之前需要考察各个部门劳动收入份额的变化趋势。通过图4可以发现，在政府储蓄增加的同时，政府部门的劳动者报酬份额却由1993年的64.2%上升至2017年的87.15%。对照图3和图4，可以发现劳动收入份额偏低且持续下降的问题，主要是企业部门的问题，而政府部门和居民部门则没有这样的问题。至此可以得出如下结论：20世纪90年代中期以来，劳动收入份额较低且持续下降的问题跟企业部门储蓄大幅上升是并行的。那么，到底二者之间关系存在的背后机制是什么呢？

三、融资约束和企业储蓄对劳动收入份额的影响机理分析

既然国民储蓄的不断上升和劳动收入份额的持续下降的主要原因在于企业部门，那么，这一行为主要源于国有企业还是非国有企业呢？伴随着在20世纪90年代中期以后出现的国有企业改制的大规模推广和非国有企业（包括民营企业、外商投资企业、港澳台投资企业等）的蓬勃发展，国有企业改革使许多中小型国有企业倒闭或者许多国有企业通过管理层收购的方式转制为非国有企业。20世纪90年代以后，以公有制为主体、多种所有制共同发展的中国特色的所有制结构基本形成，并向纵深的层面拓展工业企业虽然是大头但并不能代表全部，不过工业企业在全部企业中所占比重相对较大。，为此我们运用中国工业企业数据库进行分析（如图5所示）。我们对数据筛选处理如下：（1）以1999年为基期，使用价格指数进行平减;（2）剔除遗漏变量的样本。通过图5可以发现，自1999年以来，工业企业的劳动收入份额借鉴白重恩等（2008）的做法，采用要素成本增加值概念来估算微观企业的劳动收入份额，公式为：劳动收入份额=（工资总额+福利费总额）/（产品营业收入-产品营业成本+工资总额+福利费总额+固定资本折旧）。不断下降，由1999年的34%降至2007年的31%，尽管2001年呈现微弱的上升，但整体趋势是下降的，这一变化特征与GDP核算的宏观劳动收入份额持续下降的事实相吻合。令人感兴趣的是，国有企业（国有控股和集体控股之和）的劳动收入份额变化却不大（其中1999年为39%，2007年为38%），下降仅为1个百分点。同时，图5还绘制了非国有企业的劳动收入份额，我们发现自1999年以来，非国有企业的劳动收入份额较低（非国有企业部门相对于国有企业部门大约低16个百分点）且下降十分明显，由1999年的31%下降至2007年的25%，下降大约6个百分点。结合图4和图5， 我们发现，企业部门的劳动收入份额偏低且持续下降的问题主要在于非国有企业部门。

同时，我们选取工业企业数据库中的“利润总额”“应纳所得税”“应付利润”会计核算中设置的“应付利润”科目核算的是包括应付给国家、其他单位以及个人的投资利润。该指标主要指利润分配表中的应付利润的本年合计数。“本年折旧”以及“工业增加值”对于缺失工业增加值的年份，我们通过计算来获得，具体方法为工业总产值-工业中间投入+应缴增值税。这5个指标来计算企业储蓄率（见图6），通过图6我们可以看到1999-2007年间，国有企业的储蓄率呈现下降趋势，由1999年的35.54%下降至2007年的28.59%，下降7个百分点，而非国有企业却呈不断上升的趋势，由1999年的24.06%上升至2007年的35.18%，上升了近12个百分点。

由此，我们可以初步推断，非国有企业部门的储蓄行为与其劳动收入份额偏低且持续下降有密切关联。那么，到底非国有企业部门储蓄的何种行为如何导致非国有企业部门劳动收入份额偏低且持续下降呢？研究企业的储蓄行为，离不开考察其投融资行为。企业储蓄的动机之一就是在拥有好的投资机会，但外部融资受到约束时，运用自身的储蓄进行融资，以防止其丧失良好的投资机会。而企业受到的外部融资约束程度，与其所处的融资环境有关。根据Modigliani-Miller定理，在完全竞争的信贷市场上，企业融资决策与企业价值不相关，其运用债务进行投资与使用留存收益进行投资不具有差异性。但在不完善（或不完全竞争）的信贷市场上，企业因受到融资约束而倾向于使用内部资金投资，并为此进行储蓄。如果融资约束较为严重，那么企业只能依赖于自身储蓄进行再投资。中国虽然已进行了40余年的改革，但实质上还是一个转型经济，其中还存在着市场不完全发育、政府规制、信贷市场不完善以及劳动力市场不健全等问题。具体而言，中国的信贷市场是不完善的，Franklin et al.（2005）通过跨国比较研究发现，中国在债权人权益、投资者保护、会计准则、履行贷款协议以及腐败等方面得分较低，非国有企业在信贷市场上受到严重的歧视。中国的银行（主要是国有银行）倾向于把信贷资金提供给国有企业（Boyreau-Debray & Wei，2005），这样国有企业能够通过国有银行进行外源性融资，而非国有企业却不能從银行借得经营资金，导致其流动资本的规模有限，图7显示，国有企业30%的投资都是通过银行贷款取得的，相比之下非国有企业却较少，仅为10%。卢峰和姚洋（2004）指出虽然非国有企业对中国GDP的贡献超过70%，获得的银行正式贷款却不到20%，其余80%以上的贷款都流向了国有企业部门，这对非国有企业储蓄行为产生了重要的影响。因为非国有企业较少利用外源性融资（银行贷款），同时通过其他形式进行的外源性融资也微乎其微虽然近些年中国的信贷市场发展较快，但是股票市场和债券市场融资对非国有企业的作用还是很小，相反对国有企业的作用越来越大（Gregory & Tenev，2001;Riedel et al.，2007）。（Dollar & Wei，2007;Riedel et al.，2007），必须依赖留存收益来进行融资和承担经营成本。在这种情况下，非国有企业只有通过内源性融资增加自我储蓄自我储蓄可以定义为：某一特定企业（或经济单位）的投资，是由该企业的储蓄积累提供资金的。以获得流动资本，从而更倾向于通过对劳动者报酬的“挤占”，以使得企业进一步经营。这也是导致20世纪90年代中期以来，中国劳动收入份额持续下降且偏低的直接原因，这也与我们前面的逻辑推断相符。

而运用2001-2008年中国上市公司的数据和1998-2010年沪深上市的制造业公司数据进行分析（见图8），发现二者的劳动收入份额都呈现逐年上升的态势，这与宏观统计数据所揭示的情况截然相反，而且跟非国有企业的劳动收入份额的变化不同却与国有企业的劳动收入份额变动趋势相吻合，这可以进一步推测，上市公司基本上都是借助外源性融资，也即基本不存在融资约束，这也使得其不倾向于通过“挤占”劳动者报酬进行内源性融资，其劳动收入份额亦就不会呈现偏低且持续下降的态势。这进一步验证了我们的推测：不受融资约束限制的企业，不倾向于通过“挤占”劳动者报酬来提高自我储蓄，这可以通过国有企业的劳动收入份额呈现上升趋势来进行推测。

根据前述的假说，本文有待证明的命题是，信贷市场的不完善使得非国有企业更倾向于“挤占”劳动者报酬来增加企业储蓄以进行内源性融资，融资约束对劳动收入份额的负向作用机制是通过企业增加储蓄的途径发生的。我们使用Judd & Kenny（1981）与Baron & Kenny（1986）提出的中介效应检验对三者间的关系进行研究，其逻辑联系可以使用图9进行说明。

具体而言，中介效应检验需要满足四个条件：（1）融资约束对于企业储蓄具有显著的解释力（即路径a显著）;（2）企业储蓄对于劳动收入份额的下降具有显著的解释力（即路径b显著）;（3）融资约束对于劳动收入份额下降具有显著的解释力（即路径c显著）;（4）在对企业储蓄进行控制以后，融资约束对劳动收入份额解释能力消失或者明显减少（即融资约束的统计显著性在路径c′中相对于c出现明显下降）。

据此，本文设定的一系列实证模型如下：

以上模型中，LS为劳动收入份额，测算借鉴白重恩等（2008）的做法，公式为：劳动收入份额=（工资总额+福利总额）/（主营业务收入-主营业务支出+工资总额+福利总额+固定资本折旧）。Savingrate为企业储蓄，其中Savingrate=（主营业务收入-主营业务成本-应交所得税-应交利润）/（主营业务收入-主营业务成本）。FR为融资约束指标，根据邵敏等（2013）企业的信贷融资约束（credit constraints） 的内涵即为企业存在外部融资需求（finance dependence），但却很难或无法获得外部融资;再借鉴罗长远和陈琳（2012）的文章，我们选取负债资产比进行衡量，负债资产比越低，则说明企业面临越严重的融资约束，反之亦然。

需要说明的是，罗长远和陈琳（2012）认为，负债资产比与獲得融资的难度正相关，即企业的负债资产比较高时，由于债权人或投资者会担心企业偿还负债的能力，于是，企业获得相应融资的可能性下降，融资难度增大; 反之，企业的负债资产比较低时，融资难度相对较小。而本文认为，这一假设不尽合理。实际上，负债资产比与企业往期或当期获得融资的难度负相关，与未来获得融资的难易程度间的关系并不确定。一个企业负债资产比越高，则说明该企业在往期或当期的信贷市场上更具有竞争力，具有更好的外部融资能力。在极端情况下，市场上负债资产比为0往往意味着企业面临着很强的融资约束，在往期及当期没能获得任何信贷支持;负债资产比很高的企业，即使未来很难再获得信贷，但至少说明它过去面临着较低的融资约束，所以才能获得并维持如此之高的负债水平。至于极端情况下的公司未来所面临的融资约束情况并不能确定，也不是我们关注的问题，更不是当期数据所能论证的。而且，从现有数据看来，国有企业与非国有企业的负债资产比依次为69%和57%，国有企业负债资产比非国有企业高出21%，而我国非国有企业面临着更严重的融资约束已是学界共识，这进一步证明，负债资产比越低，企业面临的融资约束越严重。

在本文逻辑框架中，更好的外部融资能力意味着企业较少地依赖内源性融资，从而有着较少的企业储蓄，亦不倾向于“挤占”劳动者报酬。因此我们预计，资产负债比对企业储蓄影响为负，企业储蓄对劳动收入份额的影响为负，资产负债比对劳动收入份额的影响为正。

此外，其中μi、ωt、δs、φp分别为个体固定效应、年度固定效应、行业固定效应与省份固定效应，εi，t，s，p为残差项。Z则为与企业储蓄和劳动收入份额相关的控制变量，包括企业年龄、企业规模、资本产出比及研发投入。本文所使用数据为1999-2007年中国企业数据库，为了便于讨论，本文还给出了国有企业与非国有企业的子样本回归结果。

基于前面的讨论，我们对路径a和路径b的回归结果见表1。结果表明融资约束融资约束用负债资产比来表征，负债资产比越低（上升），意味着融资约束越严重（下降）。每上升一个百分点，企业储蓄将显著上升0.029个百分点，其中非国有企业储蓄率将显著上升0.032个百分点，亦即企业获得的贷款越多，越不需要进行自我储蓄而达到内源性融资的目的。此外，融资约束对国有企业储蓄率的影响并不显著，这说明国有企业储蓄行为至少不受国有企业融资约束的影响。对于控制变量，研发投入RD为负向且显著，说明研发投入的分担在一定程度上会抑制劳动收入份额的提升;而企业年龄（Age）与企业规模（Size）皆为正向且显著，在一定程度上说明企业成立年限越长、规模越大对劳动者的报酬越是重视; 资本产出比K/Y的系数为负且显著，显示企业资本深化可以降低劳动收入份额，这也意味着资本和劳动是替代关系;以上控制变量的实证结果皆与主流文献相一致，亦与我们的预期基本一致。总体而言，表1的前3列估计结果表明，融资约束会引致非国有企业增加自我储蓄的机理显著成立，中介效应检验的第一个条件（路径a）得证。

表1后3列则报告了以劳动收入份额为被解释变量的估计结果。路径b考查了企业储蓄对劳动收入份额的影响，结果显示，企业储蓄与劳动收入份额负相关，表明较高的企业储蓄对劳动收入份额具有“挤占”作用;三者均通过了1‰水平的显著性检验，表明企业储蓄的增加能够导致劳动收入份额下降，且在非国有企业里面，储蓄对劳动收入份额的“挤占”更为严重。中介效应检验的第二个条件（路径b）得证。表2路径c的回归结果显示，融资约束每上升一个百分点，劳动收入份额将下降0.051个百分点，该效应通过了1‰水平的显著性检验。说明企业面临的融资约束越严重，劳动收入份额越低。中介效应检验的第三个条件（路径c）亦是成立的。值得关注的是，与国有企业相比、非国有企业中融资约束对劳动收入份额的影响更大。

最为关键的是，在路径c′的三个回归中（见表2），当融资约束与企业储蓄同时出现在模型中时，我们发现，相对于路径c，金融抑制指标的估计系数与统计显著性都出现了非常明显的下降，而其余经济结构指标的估计系数与显著性则与路径b中的结果非常接近。具体到子样本而言，国有企业的融资约束指标虽然仍旧显著为正，但是系数明显变小;非国有企业的融资约束对劳动收入份额的影响几乎完全为0。再反观企业储蓄指标，与路径c对比并未发生较大变化。上述结果可以初步判定非国有企业中“中介效应”的存在。进一步观察路径b与路径c′六个回归模型的可决系数，可知在加入融资约束指标之后，模型的解释力并没有得到提升，这说明在对劳动收入份额持续下降的企业储蓄因素加以考虑之后，融资约束指标并不能为模型的估计提供额外的信息。这便能够证明，在非国有企业中，融资约束对劳动收入份额的负面效应乃是通过企业储蓄的“挤占”来实现的;企业储蓄的提升因素是融资约束导致劳动收入份额的唯一途径，即其在该过程中扮演了“完全中介”（Complete Mediator）的角色。

通过前面机制的分析和论证，本文所提出的观点为，中国信贷市场的不完善使得非国有企业更倾向于用储蓄“挤占”劳动者报酬来进行内源性融资，这导致高储蓄与低劳动收入份额同时发生。通过实证研究，本文初步证实了这一理论逻辑。下面，我们将构建一个符合中国经济转型的理论模型，通过模型校准与定量预测表明，随着中国经济转型的加快与最终结束，中国的储蓄率将在达到顶峰后下降，而劳动收入份额则会触底回升。

四、模型构建

假设经济体由Diamond模型来描述，在一个两期的框架内，考虑只有居民和企业两个部门的经济。首先，居民方面，考虑一个典型的世代交替模型（Overlapping Generation Model）：其中居民户为两期，第一期工作，第二期死亡且留下储蓄。两期的总产出都标准化为1本文不从增长的角度来考虑储蓄问题，因此假定两期产出相同。。任意个体在自身的第一期工作（每个人固定提供一单位劳动）收入分为消费和储蓄，该个体第二期的消费则为第一期储蓄所带来的回报因为是在无限期背景下分析经济失衡问题，所以模型框架要么是OLG要么是拉姆齐，前者的优势在于可以清晰明了地得到个人储蓄函数的显性解析式（无论是稳态路径上还是收敛过程中）。在OLG框架的基础上结合效用函数（1）式，就可以得到社会储蓄函数和投资函数显性表达式。另外，当企业家的资本回报率大于一般居民的储蓄回报率时，企业家的储蓄倾向大于一般居民的储蓄倾向，即个人在第二期的资金回报率越高，那么个人在第一期的储蓄倾向也就越大，这一结论也完全依靠于OLG框架以及（1）式，因为该结论比较直接，所以本文并没有特意推导。。所有个体都享有同样的效用函数，假设其偏好参数由下面的效用函数形式来表示：

根据以上参数设定下的动态模拟经济如图9所示。其中panel 1-panel 6为模型的关键宏观经济变量的数据拟合。首先，我们模拟了融资约束（见图10中panel 1所示），由此可以看出，伴随着20世纪90年代中期以来中国金融系统的大规模重构，尽管改革的目的是强化信贷投放效率优先的原则，但所采取的措施却逐步收紧，在实体经济部门出现“放权”的同时，金融部门却出现了“集权”的倾向（Park and Shen，2008），由于中国信贷市场融资环境没有取得实质性的进展，金融机构优先选择国有企业作为资金的投放目标，非国有企业融资环境或者说融资约束却没有得到相应的改善，融资约束的加强导致了中国劳动收入份额的下降白重恩和钱震杰（2010）的研究得出：银行部门扩张在1990 年代中期之后对劳动收入份额是不利的。。但是随着中国信贷市场的完善，其融资约束程度将会下降。其次，模型模拟中的劳动收入份额与20世纪90年代以来的下降相吻合，同时，呈现U形。特别是2002年以后的劳动收入份额处于陡降阶段，这同储蓄率的不断升高相吻合的（见图10中panel 3所示）。再次，相对于实际就业量，模拟经济中出现了加速的就业转移和配置（见图10中panel 2所示）。最后，总的储蓄率呈现倒U形变化，因为我们在此的模拟是同平均储蓄率相匹配的。20世纪90年代以来储蓄率的不断下降是同中国较低的消费率相伴随的（见图10中panel 6所示）。融资约束对非国有企业的限制，导致企业储蓄率上升，最后也促使中国储蓄率高企，2000年之后的逐年上升是同劳动收入份额的不断下降同步的（见图10中panel 5所示）。

上述理论模拟结果很好地阐述了经济转型期间典型事实：由于中国信贷市场融资约束的制约，非国有企业必须依赖于生产效率的提高以图在市场中生存，同时也必须依赖于内源性融资。但是内源性融资的渠道是倾向于通过“挤占”劳动者报酬来实现的，这导致中国20世纪90年代以来劳动收入份额的下降和储蓄率的提高，随着经济转型的结束、中国信贷市场的完善，劳动收入份额会呈上升趋势，总体呈U形，储蓄率会不断地下降，呈现倒U形。

从上面分析可以看出，我们所构建模型的分配机制的重要特征是，融资约束的存在导致资本很难流向高生产效率的企业，这些企业倾向于通过“挤占”劳动者报酬来进行内源性融资。如果企业家能够在信贷市场上借得外源性融资而不受融资约束，非国有企业也不倾向于通过“挤占”劳动者报酬来进行融资，经济转型将会很快发生，而且仅仅具有高生产效率的F企业能够在经济转型之后生存下来。F企业受制于融资约束并且倾向于通过“挤占”劳动者报酬来进行内源性融资，使得储蓄率不断高升，这也导致了劳动收入份额的下降，这个事实导致了中国经济转型的缓慢进行。随着经济转型的加快，仅仅具有高生产效率的F企业能够生存下来。F企业所受制于融资约束的困境，延缓了经济转型。随着经济转型的加快和结束，劳动收入份额会呈上升趋势，总体呈U形，储蓄率会不断地下降，呈现倒U形。

六、结论及政策建议

本文从融资约束和企业储蓄这一全新的视角，诠释中国劳动收入份额下降之成因乃至中国经济失衡的原因。研究发现中国信贷市场中融资约束的存在使得非国有企业更容易倾向于通过“挤占”劳动者报酬来进行内源性融资，这是导致20世纪90年代中期以来劳动收入份额持续下降的直接原因。随着中国经济转型的加快与最终结束，信贷市场将不断完善，非国有企业的融资方式将逐渐由内源性融资转化为外源性融资，企业“挤占”劳动者报酬的方式将很难继续存在。随着非国有企业的不断发展和壮大，其盈利水平将不断提高，它们会将盈利不断地投入到信贷市场。这也将会进一步降低中国的高储蓄率。最后，我们进行了数值模拟，模拟结果同实际数据基本吻合。最终，我们发现经济转型这一特殊阶段导致了中国劳动收入份额自20世纪90年代中期以来的持续下降且偏低。我们通过对中国1999-2007年间中国工業企业数据库数据进行实证研究进行证实。

本文研究结论具有一定的现实意义，因此，本文的政策含义也是明显的：

首先，对于劳动收入份额下降的政策说明，本文虽然研究发现在经济转型的背景下，劳动收入份额有进一步恶化的效应，但这并不意味着要抑制经济转型的进程。恰恰要做的是，要正视经济转型过程中劳动收入份额下降的态势，因为这其实是经济转型必然要经历的“阵痛”过程。但是不能忽略经济转型过程中融资约束的存在。特别是中国信贷市场面临着融资约束的事实，政府应努力摒除信贷市场中融资约束的因素，致力于塑造良好的资本市场软环境。这将为提升劳动收入份额形成持久和有力的支持。

其次，对于劳动收入份额偏低的政策说明，本文发现，非国有企业缺乏宽松的融资环境，既牺牲了效率也牺牲了公平，信贷市场的不完善对收入分配产生了一种“溢出效应”，导致非国有企业倾向于“挤占”劳动者报酬来进行内源性融资，这可以说是一种不断恶化的循环。反过来说，只有通过金融部门的市场化改革才能减轻融资约束的“资源误置”，同时促进整个社会的收入分配步入良好的发展轨迹。

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Abstract： The 40-year history of the economic Reform and opening up in China has witnessed a series of puzzling and fascinating phenomena behind the China miracle， which we can call China mystery. For one thing， the extraordinary cause of the increasingly higher corporate saving rate against the remarkable decline of labor income share makes a China mystery defiant of outsiders understanding. This paper， therefore， attempts to provide an explanation from the perspective of financial constraints and corporate savings. In the process of economic transition， non-state-owned firms have to finance internally through corporate savings due to the imperfection of the credit market， and the labor income share is consequently eroded， which contributes to the simultaneous rise of saving rate and the decline of labor income share. The theory proposed is then confirmed empirically by using micro-level data from industrial firms in China. The study goes on to construct a growth model to describe the economic transition in the country. A calibrated version of the theory accounting quantitatively for the situation indicates that， with the economic transition getting to its end， the high saving rate will eventually decline and the labor income share will recover after hitting its bottom.

Key Words： Financial Constraints， Corporate Saving， Labor Income Share， Economic Transition

責任编辑 郝伟