我国企业ABS 破产隔离的现状探析

李三杰

一、企业资产证券化概述

资产证券化是20 世纪最重要的金融创新之一，为金融市场注入了新的活力，在现在很多国家得到广泛应用并已成为资本市场的一种主流融资方式。 美国证券交易委员会(SEC)将资产证券化定义为：将缺乏流动性的资产进行组合后转化为一种能够更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。 我国证监会也给出了类似的定义：资产证券化是指以特定资产或资产组合未来所产生的现金流为还本付息的支撑，通过信用增级提高信用评级，进而在资本市场发行资产支持证券的融资活动。 按照监管部门的不同，资产证券化在我国可分为三种模式：中国银保监会监管的信贷资产证券化，常被简称为“信贷ABS”；中国证监会监管的企业资产证券化，在我国也叫作资产支持专项计划，简称为“企业ABS”；中国银行间交易商协会监管下的资产支持票据，简称为“ABN”。 自2005年资产证券化试点至2014年期间，我国资产证券化一直是以信贷ABS 为主，企业ABS 发展缓慢。 2015年以来，企业ABS 开始实施事后备案制和负面清单管理，企业ABS 基础资产的类型不断丰富，发行数量和发行规模呈现快速增长态势，市场参与主体亦更加多元化。

特定目的机构(SPV)是资产证券化运行机制的核心，SPV 设立的目的在于破产隔离。 我国证监会于2014年颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，规定明确指出，我国以证监会为主导的企业ABS 目前是通过证券公司设立专项资产管理计划的方式实现的，一般操作程序为：证券公司作为发起人设立一个专项资产管理计划，以此作为资产证券化的特定目的机构即SPV，然后由SPV 发行固定收益类的专项计划受益凭证，并将其销售给合格的投资者从而募集资金，所募资金支付给原始权益人用于购买其所拥有的基础资产。 在专项计划受益凭证的存续期限内，以基础资产所产生的现金流为支持，向投资者偿付本息。 但是在企业资产证券化中将专项资产管理计划作为SPV 能否实现有效的破产隔离呢?

二、企业ABS 破产隔离的内涵

(一)破产隔离的概念

企业ABS 的破产风险主要包括原始权益人即发起人的破产风险、SPV 管理人的破产风险以及资产支持证券持有人的破产风险。 破产隔离是指将基础资产转移给SPV 后，发起人、SPV 等任何业务参与人都不能将其作为破产财产，以避免业务参与人破产时，证券化资产遭到连带的破产清算。 由于原始权益人的破产风险是最首要和关键的，其他交易主体的破产风险是在破产隔离机制构造的过程中衍生出来的，因此本文将重点探讨基础资产与原始权益人之间的破产隔离。

(二)会计准则关于金融资产转移的规定

基础资产与原始权益人之间的破产隔离是通过“真实出售”的方式实现的，基础资产的真实买卖是实现破产隔离的必要条件。 真实出售要求原始权益人将基础资产的收益权、处分权等所有权利和所承担的义务及风险完整转让给SPV。在此情况下，基础资产的所有权转移给了SPV，原始权益人应将其从资产负债表中剔除，从而实现了资产出表。 当原始权益人破产时，其债权人将无权对这些资产进行追索。

基础资产是否真正转移给了SPV，可依据我国财政部于2017年颁布的《企业会计准则第23 号——金融资产转移》的相关规定。 准则中对金融资产转移的两种情形进行了明确界定：第一，收取金融资产现金流的权利由企业转移给其他方。在这种情况下，原始权益人出售基础资产后，SPV 就有了获取基础资产相关的所有未来现金流的权利，则就认为实现了资产出表，原始权益人应当终止确认基础资产。 纵观目前我国所发行的企业ABS 产品的交易结构，在基础资产转以后，在绝大部分情况下原始权益人仍会以资产服务机构的角色对基础资产回收款进行归集和转付、对基础资产进行管理和相关信息统计，以及与债务人保持沟通等。 SPV 实际上并没有获得基础资产未来现金流的收取权利。 第二，收取金融资产现金流的合同权利仍归企业，但与此同时企业有义务将收取的现金流支付给最终收款方。 我国目前企业资产证券化常见的就是这种情形。 在实际案例中，基础资产是否真正转移可以通过“过手测试”来判定。 基础资产现金流的过手安排需要满足不垫款、不挪用、不延误三个条件，即企业只有从基础资产中收取了对等现金流，才有义务支付给最终收款人；企业不得出售或抵押该基础资产；企业收取的与基础资产相关的现金流要及时划转给最终收款人。 此外，根据准则中的第七条内容，企业转移金融资产时，应当对所有权上的风险和报酬的转移程度进行评估，当企业转移了所有权上的几乎所有风险和报酬，或者既没转移也没保留几乎所有风险和报酬，但是放弃了金融资产的控制权，这两种情形下都应终止确认金融资产。

(三)交易结构设计思路

按照会计准则关于金融资产转移的相关规定，基础资产若要实现真实出售，就要求原始权益人不能再为基础资产提供任何形式的信用增级，持有的次级资产支持证券的份额也要足够低。 因此在交易结构的设计过程中，增信方式的合理设计尤为重要。

1.外部增信方式的选择

按照上文“过手测试”的条件，如果原始权益人自行提供担保或差额支付承诺，则难以实现基础资产出表，这时有必要寻找合适的外部第三方提供信用增级服务。 常见的外部增信手段包括保证担保、差额补足承诺、外部流动性支持等方式。 其中只有流动性支持才可以实现资产出表，因为当发生流动性支持承诺事件时，流动性支持机构承担临时短期垫付义务，但是专项资产计划管理人应当在下一个分配日优先偿还流动性支持资金。 因此流动性支持异于财务担保，实现了基础资产所有权的风险和报酬的转移。 值得注意的是流动性支持机构对于原始权益人应当属于外部非关联企业，否则在合并报表层面并不能实现资产出表。 而提供差额支付承诺的机构一般为原始权益人的关联方，因此差额支付承诺这种方式也不能实现资产出表。

2.控制原始权益人次级收益凭证的持有比例

在内部增信措施中，结构化分级是最常用的一种方式，根据偿付顺序的先后不同，将资产支持证券分为优先级和次级。 优先级证券采取公开发行，在全国银行间债券市场交易，次级证券采取定向发行。 实际上，次级证券是为吸收风险而向优先级债券投资者提供了一种信用担保。 为了成功发行，一般原始权益人要认购一部分次级收益凭证，但是如果认购比例过高，则将不满足《企业会计准则第23 号——金融资产转移》中的将基础资产所有权上的几乎所有风险和报酬转移的条件，一旦基础资产出现违约，原始权益人的利益首当其冲，也就难以实现出表。 在实际操作中，通常将次级证券的持有比例限制在10%以内，在此比例内是否实现出表还要评估风险和报酬的转移程度。

三、海印股份信托受益权资产证券化破产隔离分析

图1 为海印股份信托受益权资产证券化的交易结构概况，从中可以看出融资人为海印股份(广东海印集团股份有限公司)；计划管理人为中信建投。 表面上看，基础资产为浦发银行持有的海印信托受益权，浦发银行作为原始权益人将其转让给中信建投设立的专项资产管理计划。 转让后浦发银行只承担信托保管责任，不再承担信托受益权的报酬和风险，从这个意义上可认为基础资产实现了与原始权益人的破产隔离。

图1 海印股份信托受益权资产证券化交易结构

但是在此案例中，浦发银行主要充当了海印股份获取融资的加速器，在将信托受益权转让给SPV 并获得转让价款后即全身而退。 资产支持证券的本息偿还资金的真正来源是海印股份旗下运营管理的14 个商业物业整租合同项下的商业物业特定期间的经营收益。 这项业务的本质是海印股份以此项经营收益应收账款作为质押，以发行证券的方式进行融资。 应收账款质押并不会改变海印股份对这项应收账款的控制权，海印股份的破产会直接影响到资产支持证券的本息偿付，从而损害投资者利益。 因此，该项业务并未实现基础资产的破产隔离。

四、结论

企业资产证券化能否实现破产隔离取决于基础资产是否实现了真实出售，在会计确认方面应当依据《企业会计准则第23 号——金融资产转移》的相关规定，结合具体的交易结构和合同条款进行判定。 真实出售可以实现资产出表，在此基础上的资产证券化不仅是企业融资的一种方式，而且并未增加企业的负债，资产总额也未改变，只是表现为在资产栏中货币资金增加和应收账款减少，因而资产负债率并未提高，因此资产证券化是一种有别于股权融资和债券融资的表外融资方式。甚至融资人可将所募资金用来置换银行贷款，从而降低资产负债率，优化企业财务报表。

按照基础资产的未来现金流能否确定，企业ABS 包括既有债权ABS 和收费收益权类ABS。 对于前者，由于既有债权已进入原始权益人的财务报表，因此可以实现破产隔离。 但是对于收费收益权类ABS，基础资产包括门票收费、高速公路收费等，这类资产依赖于原始权益人持续稳定地经营，但是并未进入企业的资产负债表，出表也就无从谈起，当原始权益人破产时，这类资产将计入其破产财产，因此无法实现破产隔离。 所以对于收益权类资产证券化产品，需要关注原始权益人和外部增信机构的信用资质。