产品市场竞争、高管薪酬与企业风险承担

周泓莹

【摘要】  文章以2009—2017年我国A股上市非金融企业为研究样本，对企业内高管薪酬对企业风险承担水平的影响进行研究，通过实证发现：我国上市企业中，高管薪酬与企业的风险承担水平正相关。同时检验外部治理变量、产品市场竞争程度对其产生的影响，发现：在我国上市企业中，产品市场竞争程度与企业风险承担水平呈正相关，并且产品市场竞争与高管薪酬之间存在着替代效应，在产品市场竞争较弱的环境下，高管薪酬对企业风险承担的促进效应更为显著，而在产品市场竞争环境较强的环境下，高管薪酬对企业风险承担水平的作用不显著。

【关键词】   产品市场竞争;高管薪酬;风险承担

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2020）05-0066-06

一、引言

根据Wright等人（1996）对风险承担做的定义，企业风险承担是企业在日常决策过程中体现出的行为取向，包括企业在投融资、创新研发以及生产经营等决策过程中对项目收益和风险的判断与取舍。总的来说，企业风险承担的水平越高，说明企业高管在企业决策方面有一定的风险偏好，偏向于投资净现值大于零的高风险项目。提升企业风险承担可以促进企业的盈利水平，促进企业的销售增长率与资产增长率，推动经济发展（John等，2008）。企业中由于高管股东之间存在着信息不对称，股东高管之间会出现委托代理矛盾，导致双方利益不一致。高管可能为了自身利益以及未来的职业发展，选择低风险低收益的投资项目，从而降低企业的风险承担水平。与企业绩效相联系的高管货币薪酬体系可以从一定程度上缓解企业中的代理问题，使得高管与股东的利益趋于一致，促使高管承担更多风险，提升企业绩效。

而近年来，越来越多的研究开始逐渐关注产品市场这一外部治理机制。产品市场竞争对公司的运营管理会产生许多积极的影响，发挥一定的治理作用。根据文献的梳理发现，目前在研究高管薪酬与企业风险承担的关系的领域中，较少学者引入产品市场竞争这一变量，检验分析这一治理机制对高管薪酬与风险承担之间的关系会产生怎样的影响。本文基于前人研究，引入了产品市场竞争这一机制，在研究了高管薪酬对企业风险承担的影响的同时，又检验了产品市场竞争与企业风险承担的关系，并进一步分析了产品市场竞争对高管薪酬与企业风险承担的关系的调节作用，以期能够为相关研究领域做出一些贡献。

二、文献综述

国外对于高管薪酬与企业风险承担的相关研究较为丰富，而我国关于这一范畴的相关研究相比之下起步较晚。外国学者Core 和 Guay（2002）以及Coles等人（2006），较早地通过实证研究发现，高管薪酬与企业的风险承担呈显著正相关关系。Wright（2007）在研究中将高管的薪酬激励分为了固定薪酬和变动薪酬，研究结果表明，高管的固定薪酬会促使高管降低企业的风险承担水平，而高管的变动薪酬对企业的风险承担无显著影响。Cheng 等人（2008）基于前人的研究又引入了残余薪酬这一概念，实证发现高管薪酬和收益率波动性、股价敏感度等反映企业风险承担水平的指标呈显著正相关关系。我国学者唐清泉和甄丽明（2009）研究了高管薪酬与反映高风险的企业研发投入的关系，发现高管薪酬激励可以促进企业的研发投入。张瑞君等人（2013）则通过实证研究，认为高管的货币薪酬激励能促使高管提高风险承担的水平。石大林（2015）基于动态内生性的角度研究了高管薪酬对企业风险承担的影响，研究结果表明，当期及前期高管货币薪酬激励与企业风险承担水平均呈显著负相关关系。张洪辉、章琳一（2016）则提出高管薪酬并不能对企业风险承担产生显著性影响。国外学者对于高管薪酬与企业风险承担关系的相关研究起步较早，研究方法较为成熟，我国学者近年来也在不断丰富相关这一领域的相关结论，但由于样本选取、研究方式等不同，还未取得一致性的结论。

目前，产品市场竞争已成为了学术界关注的研究热点之一。研究发现，缺乏行业竞争的公司容易面临更严峻的代理问题，而激烈的竞争有助于抑制控制权私有收益（Guadalupe和 Perez-Gonzales，2010）。同时，激烈的市场竞争能够促使高管对信息的主动披露，降低股东与高管之间的信息不对称问题（Li，2010;He，2014）。因此，产品市场竞争能够作为一个外部治理机制缓解企业中存在的委托代理问题，便于股东更好地监督高管行为。相关研究还发现，在外部竞争较为激烈的市场中，CEO 的更换频率、企业生产率、企业创新水平会显著提高（谭云清等，2007;何玉润，2015）。汪金祥等（2014）认为，企业为了在激烈的市场竞争环境能够获得竞争优势，会不断扩大研发投入。Laksman和Yang（2015）则提出市场竞争程度较高时，企业高管还会加大对高风险项目的投资。结合产品市场竞争与高管激励，国外学者Kim等人（2011）研究发现，在低产品市场竞争的环境中，财务总监的持股比例与股价崩盘风险存在显著相关性，在高产品市场竞争中，两者无显著关系。并且，Kim和Lu （2011）通过实证研究也发现，仅在低产品市场竞争环境中，高管持股与研发支出和企业价值呈倒U 形关系。

综上发现，关于高管薪酬对企业风险承担的影响尚未形成一个统一的结论，并且国内学者较少关注产品市场竞争对高管薪酬和企业风险承担的关系的影响。因此，本文研究了高管薪酬与企业风险承担的关系，又进一步探讨产品市场竞争与企业风险承擔的关系以及产品市场竞争可能产生的调节作用，补充了前人对企业风险承担的相关研究，对企业设计更合理有效的薪酬激励制度具有一定参考价值和实践意义。

三、理论分析与研究假设

基于委托代理理论，在资本市场中，股东可以通过分散自身财富，以多样化、有效分散的投资组合来降低企业风险，因此股东是风险中性的，而企业的高管却是风险厌恶的，因为企业管理层往往只任职于一家公司，无法像股东一样分散财富风险，并且企业高管并非企业所有者，能够从企业的风险承担行为中获得的收益十分有限，为了保证工作及收入安全，企业高管通常是风险厌恶的（Amihud和 Lev，1981;Smith和 Stulz，1985;May，1995）。由此，风险中性的股东会希望高管投资于风险较高但净现值为正的项目，而风险厌恶的高管偏向于投资风险较低且未来资金净流入为正的项目（Rajgopa和 Shevlin，2002）。这就会导致股东和高管在企业风险承担水平上呈现出不同的态度偏好，尤其在企业风险承担行为上会产生委托代理问题，最终使得企业整体的风险承担水平偏低。

通常，合理有效的薪酬激励体制能够缓解股东与高管之间的代理冲突，使得高管利益与股东利益趋于一致，促使企业高管努力工作进而提升企业盈利水平。目前，我国高管的薪酬契约设计正不断完善，高管薪酬业绩敏感性正在逐步增强（辛清泉和谭伟强，2009）。越来越多研究发现，与业绩绑定的高管薪酬能够有效提升企业绩效水平。高管薪酬业绩敏感性的增强，使得高管为了获得更多的业绩报酬，更加努力地提高公司绩效。而高风险意味着高收益，对企业高管而言，提升企业风险承担水平是提高公司绩效的一条重要途径。在业绩薪酬体系下，高管为了提高企业的绩效水平，会相对提高企业风险承担水平，增加对高风险但未来资金净流入为正的项目的投资。因此，有效的高管薪酬体系设计能够缓减高管本身风险厌恶带来的代理问题，促使高管提高企业风险承担水平。由此，提出本文第一个假设：

H1：在我国上市公司中，高管薪酬与企业风险承担呈正相关关系。

产品市场竞争可以从两方面对企业风险承担水平造成影响。一方面，产品市场竞争能有效缓解股东与高管之间的委托代理问题。当产品市场竞争程度较高时，股东通过和市场上相似产品的信息、外部竞争对手的绩效作比较，可推测出产品成本、利润和市场占有率等信息带来的高管股东之间降低信息不对称的问题。信息不对称的影响减少后，企业股东对高管的努力程度和经营能力能够有更为准确的评估，有利于股东对高管进行考核和监督。因此，通过降低信息不对称性、缓解委托代理问题，产品市场竞争可以有效提高股东对高管的监督，促使高管承担更多的风险。另一方面，在产品市场竞争程度较为激烈的环境下，当企业高管在做决策时呈现出较为保守、风险厌恶的倾向时，都会导致企业在市场上的竞争力有所不足，使得企业面临损失、破产清算的可能性也会相对提高。为了避免企业遭受损失或是破产清算，高管必须有一定的冒险创新意识，选择高风险但净现值为正的项目，以提高企业的风险承担水平，改善企业的经营状况。因此，产品市场竞争程度越高，高管为了提升企业的竞争力和未来的绩效表现，也会更加努力地促进技术发展及创新，提高企业的风险承担水平。由此，提出第二个假设：

H2：在我国上市公司中，产品市场竞争程度与企业风险承担呈正相关关系。

基于上述分析，由于产品市场竞争能够有效地缓解企业中的代理问题，并且通过外部压力促使高管提高企业的风险承担，那么处在产品市场竞争更为激励的行业中，高管激励所能降低的代理问题的空间也会减少（Kim 和Lu ，2010）。激烈的产品市场竞争环境迫使高管为了避免企业遭受损失或是破产清算，必须更加努力地工作，提高企业的风险承担水平，以提升企业的竞争力及企业绩效。因此，处在市场竞争十分激烈的环境中的企业，其高管选择风险高但净现值为正的项目更容易受产品市场竞争的影响，而非薪酬激励。在这种情况下，即使不加强对高管的薪酬激励，高管也会进行适当的风险投资，承担一定的风险以此来增加企业价值。由此，提出第三个假设：

H3：在我国上市公司中，当产品市场竞争程度较低时，高管薪酬对企业风险承担的促进作用更显著;当产品市场竞争程度较高时，高管薪酬对企业风险承担的影响不显著。

四、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2009—2017年我国沪深两市A股上市企业作为研究样本，并对样本进行以下筛选：（1）剔除所有金融类的上市公司;（2）剔除样本期间内所有被ST、PT的上市公司;（3）剔除数据严重缺失的上市公司。最终筛选出13 898个样本。并且对所有连续变量进行了1%水平的Winsorize缩尾处理，以消除极端值的影响。所有数据均来自于CSMAR国泰安金融研究数据库，通过Stata 12.0 进行数据处理。

（二）变量设计与说明

本文借鉴了John 等人（2008）的观点，选择通过计算企业盈利的波动性来衡量企业风险承担的水平。根据现有对风险承担衡量的多种方法中，将一段时期内企业业绩指标Roa（息税前利润/总资产）的标准差作为企业风险承担的度量指标，相对其他方法较为准确、全面。此外，由于我国高管平均任职期限为三年，因此以三年为一个窗口期。本文先对每个企业的Roa分年度分行业减去同年同行业Roa的均值进行调整，这样做的目的在于消除经济周期和行业的影响，从而得到一个体现公司风险决策水平的干净值。之后，再计算企业在每一个滚动窗口期（三年）的经行业调整过后的Roa的标准差，得到风险承担这一指标。计算方式具体如公式（1）、公式（2）所示。

其中i代表公司，t代表年份，X代表某一行业内公司总数量，k代表行业内某公司。另外，T 表示滚动时间窗口的时间长度，此处T=3 。

对于高管薪酬激励（Compen），以前三名高管年度现金薪酬总额的自然对数变化率进行衡量。

产品市场竞争采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）进行度量，计算方式如公式（3）所示。

HHIjt= 公式（3）

其中i表示公司，j表示行业，t代表年份，X代表某一行业内公司总数量。该值越大，表示行业竞争程度越低。

其余变量定义及解释见表1。

（三）模型构建

参考前人文献，本文采用以下多元线性回归模型进行实证分析，研究产品市场竞争、高管薪酬与企业风险承担的关系。

为了验证假设1，检验高管薪酬与企业风险承担的关系，构建了模型（1）;为了验证假设2，检验产品市场竞争与企业风险承担的关系，构建了模型（2）;同时引入高管薪酬、产品市场竞争两个变量，构建了模型（3），再一次验证假设1、假设2;为了验证假设3，检验产品市场竞争对高管薪酬与企业风险承担的影响的调节作用，构建了模型（4）。

五、实证检验结果及分析

（一）描述性统计

上页表2是主要变量描述性统计的结果，风险承担（Risk）的均值为0.074，标准差为0.383，最小值为0.001，中位数为0.017，最大值为3.745，由此可见研究样本中，企业的风险承担水平普遍较低，并且存在很大的差异。高管前三名薪酬自然对数的变化率（Compen）的均值为0.008，标准差为0.22，最小值为-0.054，中位数为0.004，最大值 为0.098，表明在研究样本中，高管薪酬总体呈现出增长的趋势，但是增长趋势并不强。再看产品市场竞争（HHI）这一变量，其均值为0.059，标准差为0.093，最小值为0.007，中位数为0.026，最大值为0.490，说明不同行业的产品市场竞争程度差异性较大。此外，研究样本中46.9%为非国有企業，53.1%为国有企业。

（二）相關性分析

对样本变量进行相关性检验，结果如表3所示。表3中各变量之间的相关性系数较小，均小于0.5，因此推断存在多重线性的可能性较小。此外，从表3可以看出高管薪酬（Compen）与企业风险承担（Risk）呈显著正相关关系，在不考虑其他控制变量的情况下，初步验证了假设1。此外，大部分的控制变量均与企业风险承担（Risk）有着显著的相关性。

（三）多元回归结果

下页表4为高管薪酬与企业风险承担以及产品市场竞争与企业风险承担的回归结果。

首先，根据下页表4的列（1）对模型（1）的回归检验结果，发现高管薪酬（Compen）与企业风险承担（Risk）在5%的水平上正相关，相关系数为0.408，因而验证了假设1，即在我国上市公司中，高管薪酬与企业风险承担呈正相关关系。说明高管薪酬可以减少高管与股东之间的代理问题，使得高管与股东的利益逐渐趋同，促使高管提高企业的风险承担水平，选择更多风险较高但净现值为正的投资项目。

其次，根据下页表4列（2）对模型（2）的回归检验结果，可发现产品市场竞争（HHI）与企业风险承担（Risk）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-1.684，意味着产品市场竞争程度越强的情况下，企业的风险承担水平越强，进而验证了本文的第二个假设。由此可见，在我国产品市场竞争能够缓解一部分代理问题，降低高管股东之间信息不对称，有助于股东监督高管的风险行为，同时外部产品市场竞争较为激烈的情况可以促进高管努力提升企业的风险承担水平，以避免企业在激励竞争的环境中遭受损失或破产清算。

同时，将高管薪酬（Compen）和产品市场竞争（HHI）置于同一模型，可以看到下页表4的回归结果列（3）对模型（3）的检验结果，高管薪酬（Compen）与企业风险承担（Risk）依旧呈显著正相关，产品市场竞争（HHI）与风险承担（Risk）相关系数依旧显著为负，进一步验证假设1、假设2。

下页表5为产品市场竞争对高管薪酬与企业风险承担的关系的调节作用的检验结果。由于企业风险承担会同时受到公司内部治理和市场环境的共同影响，因此在不同程度的产品市场竞争环境下，高管薪酬对企业风险承担的影响将存在差异。为了初步检验产品市场竞争的调节作用，本文将所有样本按照产品市场竞争（HHI）  的中位数分为高、低两组，对模型（1）进行分样本回归。回归结果如下页表5中列（1）、列（2）所示。可以发现，产品市场竞争低组中，高管薪酬（Compen）与企业风险承担（Risk）在5%的显著性水平上显著正相关，相关系数为0.797，而在产品市场竞争高组中，高管薪酬（Compen）与企业风险承担（Risk）不存在显著相关性，假设1初步验证成功。其次，进一步地将产品市场竞争（HHI）与高管薪酬（Compen）做交乘，对模型（4）进行回归检验，可以发现在表5的列（3）中，交乘项的相关系数13.154，显著正相关。也就是当企业外部市场竞争程度较低时，高管薪酬对企业风险承担的促进作用是越有效的，而当市场竞争较强时，高管薪酬对企业风险承担的激励效果则不显著。因此，假设3可以得到验证，即在我国上市公司中，当产品市场竞争程度较低时，高管薪酬对企业的风险承担影响更显著。在我国产品市场竞争较为激烈时，产品市场竞争能够降低企业中的代理问题，从而导致高管薪酬能够解决的代理问题空间减少。而当企业的外部市场竞争较为激烈时，企业面临损失和破产的风险也就更高，此时的高管对货币薪酬激励的敏感性较小，他们受外界环境的压力不得不提升企业的风险承担水平以加强企业在激烈竞争环境中的竞争力。

六、稳健性检验

为了确保本文研究结果的稳健性，做了以下稳健性检验：首先，以净利润/总资产代替本文的息税前利润/总资产来计算风险承担指标，可以得到与本文实证研究结果相一致的结论。其次，以产品市场竞争程度的平均值作为分组的临界值，同样得到了与本文相一致的结果。

七、研究结论与启示

本文以2009—2017年上市公司为研究对象，共计13 898个研究样本，实证分析了高管薪酬与企业风险承担关系，同时分析了产品市场竞争与企业风险承担的关系，并进一步检验了产品市场竞争对高管薪酬与企业风险承担的关系的调节作用，得出以下结论：第一，企业的高管薪酬与企业风险承担呈正相关关系，高管薪酬可以有效促进高管提升企业的风险承担水平。第二，激烈的外部市场竞争能够促使企业的风险承担水平的提升。第三，高管薪酬对企业风险承担的促进作用只有在产品市场竞争程度较低的环境下才更为显著。

综上研究结果，本文得到以下启示：第一，为了提高企业发展能力，增强市场竞争力，企业需要不断完善高管薪酬体系的设计，激励高管增加企业风险承担水平。第二，企业在设计高管薪酬体系时，同时也要考虑企业的产品市场竞争情况。只从高管薪酬的视角来研究企业风险承担水平的影响因素是不全面的，不同的产品市场竞争下，高管薪酬对企业风险承担存在差异。外部市场竞争不激烈的情况下，高管薪酬能够发挥的作用更显著，可以有效提升企业风险承担水平。

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