我国上市公司定向增发盈余管理动机研究

丁璇　姚铮

摘要：目前，定向增发依旧是我国上市公司融资的主要渠道之一，已有研究表明，上市公司在定向增发前通常会进行不同程度的盈余管理，而随着定向增发对象的不同，盈余管理的方式和动机也各不相同。当定向增发对象为大股东时，公司会进行向下的盈余管理，而当定向增发对象为机构投资者时，公司则会进行向上的盈余管理。伴随着不同的盈余管理方式，其背后的动机也有所不同，因此，本文针对上市公司不同增发对象时的盈余管理动机做出了讨论及分析。

关键词：定向增发  盈余管理  大股东  机构投资者

一、引言

我国上市公司进行定向增发的主要对象有大股东（及其关联方）和机构投资者。上市公司的大股东持股比例通常较高，在公司的人事与经营决策上均有较大影响，因此许多上市公司在进行定向增发时更偏好向大股东进行增发。向大股东进行定向增发的目的主要是为了进一步巩固其对公司的控制权，提高大股东的控股地位，以及实现资产注入等。此外，也有许多公司选择向外部的机构投资者进行定向增发，向机构投资者进行定向增发的目的主要是通过引进外部的机构投资者，塑造企业具备投资价值的良好形象以及利用机构投资者加强对公司中长期业绩的监督及管理，同时，上市公司向机构投资者进行定向增发也能够在一定程度上保护中小股东的利益，避免大股东利用定向增发进行利益输送及实现“隧道挖掘”。有国内外研究表明，上市公司为了顺利完成定向增发过程并实现其融资目的，不论增发对象是大股东或机构投资者，在增发前均会进行不同程度的盈余管理。而针对不同的增发对象，上市公司在定向增发前进行盈余管理的动机是否相同？本文就此问题进行了研究与分析。

二、我国上市公司定向增发过程中盈余管理主要方式

盈余管理是指公司管理层为了实现自身效用或使公司市场价值最大化，进行会计政策选择，从而调节公司盈余所采用的方式或手段。上市公司在进行定向增发的过程中通常会利用多种多样的方式以实现不同程度的盈余管理。其盈余管理方式主要有以下几种：

（一）应计项目盈余管理

应计项目盈余管理是指通过对企业财务报告中可操纵性利润进行调整，以及利用会计政策等改变企业的盈余信息，而不会涉及到企业真实的生产经营活动。例如，资产减值准备的计提，应收账款坏账准备计提等。上市公司在定向增发过程中，通过应计项目操纵企业盈余，能够平滑甚至虚增企业利润，从而给投资者传递良好的信号，诱导更多的投资者参与定向增发。

（二）真实项目盈余管理

与应计项目盈余管理不同，真实项目盈余管理是指对公司日常的实际生产经营活动进行操纵，通过对费用、生产、以及销售活动的控制来实现盈余操纵。因此相对于应计项目操纵，真实项目盈余管理具有一定的隐蔽性，也更加不易被外部投资者以及相关的监管机构所识别。除此之外，真实项目盈余管理对公司的会计弹性也没有特殊要求。

（三）正负盈余管理

由于我国上市公司进行定向增发的主要对象为大股东及机构投资者，因此在应计项目盈余管理与真实项目盈余管理基础之上，又衍生出两个不同方向的盈余管理，分别为正向盈余管理和负向盈余管理。已有国内外研究表明，当上市公司定向增发对象为大股东时，偏好进行负向盈余管理。而当增发对象为机构投资者时，则进行正向盈余管理。正向盈余管理目的是在上市公司发行新股前，通过盈余管理使企业向市场传达正向信息，从而促使公司股价提高，实现溢价增发。而负向盈余管理的目的则在于降低股票价格，实现折价增发。

三、我国上市公司定向增发对象不同时的盈余管理动机

大股东（及其关联方）是上市公司进行定向增发的主要对象之一，向大股东增发的主要目的在于巩固其控制权，同时，由于大股东的股权集中度相对较高，因此大股东也成为了上市公司在定向增发过程中操控盈余的主要力量。当上市公司定向增发为大股东时，通常会利用应计项目盈余管理与真实项目盈余管理来实现向下的盈余管理，即负向盈余管理。而上市公司在向大股東进行定向增发前操控盈余的动机主要有以下几个方面：其一，通过负向的盈余管理，使定向增发的股票定价偏低，从而使大股东能够以一定数量的资产购买相对更多数量的股份，从短期来看，有利于实现大股东的控制权集中并防止其股权被稀释。其二，负向盈余管理使得大股东在上市公司进行定向增发时能够以较低的价格认购公司股份，从长期来看，为大股东日后抬高股价同时抛售股票实现减持套利做好了准备。因此，定向增发时的盈余管理成为了公司大股东实现利益输送的隐蔽工具。

当上市公司定向增发的对象为机构投资者时，其进行定向增发的目的主要是希望引入机构投资者加强对公司中长期业绩的监督及管理，同时向市场上传递积极信息以及树立良好的企业形象。因此，上市公司通常会利用应计项目盈余管理与真实项目盈余管理来进行向上的盈余管理，即正向盈余管理。动机主要有以下几个方面：其一，通过正向的盈余管理，可以达到粉饰企业财务报表的目的，使上市公司财务报表中披露的信息与公司的真实经营业绩不相符，披露经过粉饰后的财务信息能够向市场传递积极信号，从而吸引更多的外部机构投资者参与定向增发。其二，上市公司通过正向的盈余管理，使得定向增发的股份溢价发行，从而能够从外部的资本市场中获得更多的资金，实现其融资目的。其三，管理层希望通过正向的盈余管理，预先补偿给购买公司股权的机构投资者将会产生的监督及管理成本。

四、结论与启示

定向增发作为我国上市公司的主要融资方式之一，能够有效解决企业在日常生产经营中资金不足的问题。上市公司在定向增发过程中进行盈余管理虽然能够在一定程度上促进定向增发的实现，但已有研究表明，无论从短期还是中长期来看，盈余管理均会给上市公司业绩带来一定的负面影响。因此，不论从公司角度，还是从外部投资者与监管机构角度出发，都应加强对于我国上市公司定向增发过程中盈余管理行为的监督。

从上市公司角度来说，应当建立健全公司内部控制规范制度，尤其应规范公司的财务处理制度及流程，同时改善公司的绩效评价体系，完善公司治理结构，从源头上减少盈余管理发生的可能性并防止盈余管理过度带来的损失;从外部投资者角度来说，应在进行投资前充分了解与掌握上市公司的相关信息，包括公开披露的信息及未公开披露的其他信息，必要时也可以借助专家工作帮助外部投资者识别企业在定向增发过程中是否存在盈余管理过度的现象 ，从而更好的保护投资者的自身利益;从政府角度来说，应当继续完善对上市公司定向增发过程的各项监管措施，将相关的会计准则与制度再具体化，同时，严格相关信息披露制度，以此来规范上市公司的行为，减少定向增发过程中的盈余管理，从而更好地保护公司中小股东以及外部投资者的利益。

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丁璇单位：天水师范学院商学院;姚铮单位：国网天水供电公司