体外孵化项目的合法会计信息失真研究
——以爱尔眼科为例
2020-04-11李四海傅瑜佳
李四海， 傅瑜佳
( 中南财经政法大学 会计学院， 武汉 430073 )
0 引 言
真实性、可靠性一直是会计信息所追求的质量特征，企业会计信息的质量不仅关系到相关者利益，更影响到市场资源有效配置，甚至对国家的整体经济运行造成影响。而新经济、新业态的发展，新商业模式不断涌现，会计信息生产者按已有的会计准则和职业判断进行确认、计量、记录和报告，路径依赖下的会计处理程序可能会形成合法性会计失真。
西方的私募股权经历了几波发展浪潮，曾经对其他行业的发展起到了积极作用[1]。而在我国，由于产业结构不合理、行业集中度低，同时资本市场不成熟，实体经济发展的金融支持不足，政府相继出台一系列支持实体企业并购交易的金融政策，引导、规范和支持并购交易。2014年3月，国务院公布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，在兼并重组融资业务方面，引导各类证券公司通过设立创业投资基金、产业投资基金、并购基金、股权投资基金等多种形式，规范各类财务投资主体参与企业的兼并重组。2015年4月，中国证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，旨在扩大募集配套资金的比例，加大并购重组融资力度，提升资本市场服务实体经济的能力。2016年9月，证监会对该办法进一步修改，引导更多资金投向实体经济。
在这样的背景下，私募机构的发展迎来新机遇[2]，同时，企业运用并购基金进行体外孵化的扩张模式也应运而生。自2011年大康牧业(002505.SZ)和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业(有限合伙)作为公司产业并购整合的平台以来，在短短几年内被上市公司广泛采用。这种模式将金融资本与产业有机结合，PE机构与上市公司形成有效的配合和互补，企业实现加快产业布局，PE机构通过这种退出渠道较明确的业务带动自身飞速发展，从而带动宏观经济体系健康运行。而与此同时，并购基金体外孵化的相关会计处理与披露在理论界及实业界存在较大争议。2015年9月，上海证券交易所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，旨在规范上市公司与私募基金合作投资事项的信息披露行为，提高信息披露的针对性和有效性，保护中小股东权益。深圳证券交易所针对主板、中小板、创业板也发布了信息披露业务备忘录，对上市公司与专业投资机构合作投资做了详细规定。此外，交易所还向多家上市公司下发关于参与设立并购基金的问询函。这一方面体现出对并购基金监管趋严，另一方面也说明目前并购基金的会计处理与信息披露还有很多疑问。
反映企业经济活动本来面目是会计信息的“职责”，虽然要百分之百再现经济活动理论上不太可行，但正是在追求更高反映水平中实现不断优化会计准则、不断提高会计信息质量[3]。现有文献对会计信息失真的研究主要集中于财务舞弊，如从公司治理研究财务舞弊的问题[4]。近年来，我国会计制度、市场监管等各方面得到改善，但是合法会计信息失真的问题却随着商业关系日趋复杂越来越受到关注。无论哪种会计信息失真都会造成严重的经济后果[5]，比如影响收购企业的资源配置有效性[6]，造成同行业其他公司的决策扭曲[7]等。目前体外孵化运用得越来越普遍，尤其是将其作为一种有效的外延式扩张手段，无论从性质还是金额上对财务报表的影响都越来越重大。而对体外孵化项目如何会计处理没有针对性的规定和共识，企业会计处理受到自身环境、偏好的影响，甚至可能是出于管理层的某种意图，对财务报告的真实性、可靠性造成负面影响，如果形成普遍性的会计信息合法性失真，就会降低会计信息的决策有用性。爱尔眼科(300015.SZ)自2014年设立首只并购基金以来，已通过并购基金孵化140多家体外医院(数据截至2018年6月30日)，并在2017年收购9家体外医院，实现合并报表。本文以运用并购基金实现体外孵化的典型企业爱尔眼科作为案例研究对象，通过阐述体外孵化项目投资逻辑，分析其会计信息未反映经济实质的情况以及内含风险，提示信息使用者以及为监管层对会计处理程序及信息披露监管提供政策建议。
1 体外孵化项目的“体外”内涵
体外孵化的“体外”目前有两种不同的理解。一种是侧重于品牌“体外”，即在原公司外另注册一个品牌，使该品牌不用受原品牌形象的影响，因为是独立的公司，较少受到原来大公司内部复杂关系的影响，创新阻碍较小。这种“体外”公司通常由原公司控股，甚至是全资子公司，如2014年联想集团(00992.HK)新成立了新手机品牌——ZUK。另一种则侧重于财务报表的“体外”，即公司对体外孵化项目不拥有超过50%的股权，不将其纳入财务报表合并范围，将其作为权益法核算的长期股权投资，或可供出售金融资产，等项目成熟或时机成熟，再通过资本运作，纳入合并报表体系，完成体外孵化全过程。其中资本运作一般是指向孵化项目股东收购项目的股权，也有小部分是通过成为普通合伙人来拥有并购基金的控制权，从而实现并表，但是在我国《合伙企业法》规定上市公司不得成为普通合伙人，所以这种方式在我国使用受到限制。本文所讨论的体外孵化是指第二种财务报表的“体外”，本文案例爱尔眼科是通过收购并购基金持有的孵化项目股权来实现体外孵化闭环运行的。
与“体内”相比，“体外”的孵化项目都试图实现一定程度上与原企业隔离，降低体外项目对原企业风险传染。此外，作为一个新的独立法人，体外项目可以独立融资，拓宽了整体企业的融资渠道。但是，无论如何隔离，哪种隔离，都主要是外在的隔离，内在上，体外项目与原公司必然存在千丝万缕的联系。因为体外孵化项目的最终目的是实现公司的长期发展目标，是企业发展战略的一部分，体外孵化项目的业务或是公司产业链上下游业务，或是现有业务的扩张，或是未来打算进入的某个领域，或是现有业务的互补业务。在财务报表体系中，虽然公司不拥有或间接拥有少数体外孵化项目股权，但是体外孵化项目的战略决策、业务开展、人员调配任免等重大方面一定会受到公司的影响。权力不仅仅来自表决权，还来自合同安排、重大事项控制等方面。所以，在看待“体外”的项目时，不能将其看成一个真正独立的法人，也不能只看法律上的股权关系，了解其业务和目的才能理清其真正的社会商业关系。
2 爱尔眼科体外孵化项目运营模式
2.1 并购基金体外孵化运营过程
自2014年起至2017年底，爱尔眼科先后与金融机构设立或投资9个并购基金或产业基金。其中，深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(简称前海东方爱尔)、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业(简称爱尔中钰)、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心(简称爱尔安星)、湖南亮视交银眼科医疗合伙企业(简称亮视交银)4个并购基金(表1)用于新设或并购其他爱尔眼科医院，即作为爱尔眼科的体外孵化项目的“孵化器”，通过并购基金提前介入标的企业，了解其经营、财务状况，减少因双方信息不对称带来的收购风险[8]。4只并购基金的规模达到42亿元，爱尔眼科2017总资产共93亿元，并购基金的规模接近爱尔眼科总资产的一半，可见体外孵化项目对企业有重大影响。爱尔眼科投资了大约4.6亿元，撬动了42亿元资本，“并购基金+PE”模式的杠杆放大效应明显，给企业带来非常大的资金支持。截至2018年6月30日，并购基金旗下共有141家体外眼科医院，在数量上远远超过体内眼科医院的数量，并且并购基金在后续还会继续收购或新设医院，数量还会增加。所以，无论从资金还是医院数量来分析，并购基金的规模都非常大，对于经济重大的交易事项，如果会计处理不当将会对财务报表产生重大影响。
表1 爱尔眼科并购基金基本情况
并购基金的组织形式是有限合伙制，与其他形式相比，更能有效解决各方利益纠纷[9]。四只并购基金的股权结构见表2，PE机构负责对外募集资金，自身象征性出资，爱尔眼科占股控制在20%以下，80%以上的资金来自其他有限合伙人。PE机构虽然占股小，但是因为其普通合伙人的身份，在并购基金决策委员会有较多的表决权。
表2 爱尔眼科并购基金股权结构
并购基金成立后，经基金决策委员会投票决定，收购或新建非上市的眼科专科医院。并购基金的投资期限通常为3年到7年，新设医院初期，平均会有2年左右的亏损期，经过爱尔眼科对其进行技术设备升级、管理制度优化、客流资源共享等培养后，使体外医院形成盈利能力。以东莞爱尔眼科医院(简称东莞爱尔)为例，从财务数据看，2014年下半年成立，2016年就有4 052.91万元营业收入，净利润达到651.72万元，2017年营业收入增长178%，达到8 021.76万元，创造了1 645.77万元的净利润，总资产和净资产规模也同步迅速增长，三年总资产年复合增长率高达123%，净资产年复合增长率达101%。待体外医院通过培育，达到一定的盈利水平和规范程度后，再由上市公司向并购基金支付现金，获得体外医院的大部分股权，将资产注入上市公司体系，纳入合并财务报表范围。并购基金获得收益后，按协议约定，向基金投资人分配收益。
2.2 体外孵化项目并表
在体外医院成熟后，在适当时机，由第三方评估机构评估被收购对象的市场价值。2017年，爱尔眼科首次收购并购基金投资的9家体外爱尔眼科医院，实现从项目培育到注入的闭环运行，相关评估结果见表3，评估基准日为2016年7月31日。收益法的评估结果远远高于成本法，滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司(简称滨州沪滨爱尔)两种评估方法的评估价格差额25 403.93万元，收益法高于成本法573%，九江爱尔中山眼科医院有限公司(简称九江爱尔)收益法评估价格较成本法高719%。收益法是从企业未来盈利能力的角度衡量被评估对象的股东权益价值，成本法是基于各个可辨认资产价值的大小，这种方法评估价值相差巨大，一方面说明爱尔眼科资产的盈利能力高，另一方面说明被收购医院的价值更多来自品牌、声誉、市场资源、人力资源、特殊的管理模式和方法等不可辨认的无形资产，而这些资产大多来自爱尔眼科对其的管理和支持。
表3 被收购的9家爱尔眼科医院评估价值
爱尔眼科收购的资金来源于定向增发，根据中国证券监督管理委员会证监许可[2017]1999号文核准，爱尔眼科向实际控制人陈邦、高瓴资本及君和资本3名特定投资者非公开发行的方式发行普通股6 232.866 3万股，发行价格为每股人民币27.60元，募集资金总额计为人民币约17.20亿元，扣除相关费用实际募集资金净额为人民币约17亿元。其中5.8亿元用于收购体外孵化成熟医院，具体见表4，收购成本为收益法评估的市场价值乘以并购基金持有股权比例，价格在两千多万元到两亿多元不等。
9家眼科医院中，滨州沪滨爱尔、朝阳爱尔、太原康明爱尔、九江爱尔、泰安爱尔、湖州爱尔均是并购基金从第三方先行收购后，达到盈利标准，再转让给上市公司，其溢价率分别为58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%。清远爱尔、佛山爱尔、东莞爱尔是由并购基金在2014年新设立的医院，三家注册资本一共7 300万元，基金共投资5 575万元，收购价格为1.6亿元，溢价率达186%。9家医院共有商誉4.6亿元，其中滨州沪滨爱尔的商誉最高，达1.7亿元。由于近几年爱尔眼科在国内外不断进行收购活动，商誉从2014年的2.49亿元增长到2017年的21.22亿元，短短几年增长了18.73亿元，占总资产的22.96%。
表4 2017年爱尔眼科收购体外孵化成熟医院
2.3 体外孵化项目的相关会计处理及披露
2.3.1并购基金初始确认
爱尔眼科对4只并购基金的持股比例都在20%以下，无一票否决权等实质性权力，在决策委员会没有委派委员，投资基金的具体投资管理业务由PE机构作为管理人进行管理，爱尔眼科对投资基金不具有控制、共同控制或重大影响，也未形成共同经营，不符合长期股权投资和持有至到期投资的定义，因此，爱尔眼科将其确认为可供出售金融资产。在爱尔眼科与PE机构协议共同设立并购基金时，按实际投资额确认可供出售金融资产账面金额，即：
借：可供出售金融资产——成本
贷：银行存款
2.3.2 并购基金后续计量
由于体外孵化项目都是非上市医院，在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量，在财务报表日不能确定基金的公允价值，所以相关会计核算办法采用成本法核算，只有当基金进行股利分配或资产发生减值等事项时才进行会计处理。会计计量属性为历史成本法。
投资期间有现金分红的，在当期冲减投资成本，不影响损益。即：
借：银行存款
贷：可供出售金融资产——成本
年末对可供出售金融资产按单项投资进行减值测试，若发生减值，将该资产的账面价值，与按照类似金融资产当时市场收益率对未来现金流量折现确定的现值之间的差额，确认为减值损失，计入当期损益，该损益不得转回。即：
借：资产减值损失
贷：可供出售金融资产——减值准备
2.3.3并购基金终止确认
合伙企业在经营期满后，终止确认可供出售金融资产，收到返还的剩余资产如果大于可供出售金额资产账面价值，作为收益，若小于账面价值，确认损失，如下所示：
借：银行存款
可供出售金融资产——减值准备
贷：可供出售金融资产——成本
投资收益(或借方)
2.3.4 合并日相关会计处理
体外孵化医院达到一定盈利水平后，经爱尔眼科和并购基金协商同意，由爱尔眼科收购体外医院，实现体外孵化闭环。以实际支付的购买价款以及支付的税金、手续费等直接相关费用作为长期股权投资的初始确认金额。并购基金对体外孵化医院的股权在50%以上，交易后，爱尔眼科获得体外医院的控制权，“体外”变“体内”，采用非同一控制企业合并的会计处理方法。后续计量按成本法核算。即：
借：长期股权投资
贷：银行存款
并且纳入合并报表范围：
借：收购医院的资产
商誉
贷：收购医院的负债
长期股权投资
少数股东权益
2.4 体外孵化项目对爱尔眼科财务报表的影响分析
2.4.1 偿债能力延迟下降
近5年来，爱尔眼科的资产负债率呈上升趋势，负债总额也逐年增加，通过分析2014年到2016年，3年间爱尔眼科设立并购基金共出资3.6亿元，2017年收购9家体外医院，一年耗资5.8亿元，大规模投资导致企业负债率的上升，如图1所示。但与2013年到2016年相比，2017年的负债总额和资产负债率增长速度明显加快，负债总额增加17亿元，资产负债率上升14%，是前三年的增长之和。而相关的会计处理将负债隐藏了起来，在宣布成立并购基金时，投资者看到的是企业将借助金融机构加快产业布局的利好，无法了解这项活动将对企业财务的影响，2017年爱尔眼科非公开发行股票收购体外医院时，投资者才了解到体外孵化的投资成本。会计处理没有及时把业务的财务影响披露出来，隐藏了“坏消息”，延迟了报表上偿债能力的下降，降低了报表的决策有用性。
2.4.2 盈利指标的走向不一致
从图2可以看到，2013年到2016年的总资产净利润率、净资产收益率和净利润率是同向发展的，都呈上升趋势。但是，2017年净利润率和总资产净利润率及净资产收益率却呈现不一样的走向。净利润率稳定中微降，而总资产净利润率和净资产收益率却大幅度下降。业务的盈利能力基本稳定的情况下，资产的盈利能力大幅度下降，背后必然存在企业的运营能力下降，具体可以通过图3发现爱尔眼科资产周转率明显下降，这其中的逻辑：将收购成本高于可辨认净资产公允价值比例的部分确认为商誉，作为资产而不是费用，增加了企业的资产和利润，但增加的比重各不同，导致资产净利率降低。爱尔眼科将并购基金作为可供出售金融资产，不确认孵化阶段的损益，收购作为非同一控制下企业合并业务，确认商誉，使爱尔眼科的财务报表在收购前都不受体外项目的影响，但是在收购后对报表的影响会突然显现出来，降低了企业资产的盈利能力。而且收购的资金来源于非公开发行股票，进一步降低了每股收益，这种会计处理方法，使得投资者没有及时知道体外孵化项目对经营状况的改变，降低了财务报表信息的决策有用性。
图1 2013—2017年爱尔眼科偿债能力变化趋向
图2 2013—2017年爱尔眼科营利性指标变化趋向
图3 2013—2017年爱尔眼科总资产周转率变化趋向
3 爱尔眼科体外孵化项目会计信息失真分析
3.1 基于合并报表的控制权分析
3.1.1 合并理论
编制合并财务报表的理论主要有：所有权理论、实体理论和母公司理论。所有权理论中合并范围的判断是基于“拥有”，按母公司实际拥有的股权比例合并子公司的会计要素，不能反映企业整体的财务状况。
实体理论则是基于“控制”，母公司有权支配子公司的全部资产，所以以整个集团为会计主体编制，子公司的全部资产、负债、损益合并进入合并报表，报表服务于拥有集团权益的所有股东和权重人，包括少数股东。在股权日趋分散的背景下，一般认为实体理论能提高会计信息质量，但是它对商誉的处理引起一些反对意见，以母公司对子公司的投资成本来推测少数股权部分的成本，购入子公司后确认全部商誉，显得有些牵强附会。
母公司理论是两者的折中，更强调形式上的法定控制，认为报表的主要使用者是母公司的利益相关者，子公司的少数股东损益排除在净收益外，作为一项费用处理。在这种理论下，合并产生的商誉属于母公司，不确认推测的少数股权部分商誉，但是它将少数股东看作债权人，违背了同股同权的经济法则。
我国新企业会计准则规定的编制合并报表方法逐渐从基于母公司理论向基于实体理论转变，这也是与国际趋同的。理论上基于实体理论的新会计准则有利于抑制利润操纵，提高提供的会计信息质量。但是，在实际操作中，有关“控制权”、“表决权”的概念主观判断范围较大，尤其是复杂持股情况下的合并范围问题。
3.1.2 爱尔眼科体外孵化项目控制权分析
上市公司对并购基金是否拥有控制权的确定是所有相关的会计处理的前提，虽然企业会计准则中对合并范围有较详细的规定，但是在实际中对复杂商业关系中控制权的确定很大程度取决于职业判断，而这往往具有偏向性，并购基金的控制权的问题以及由此产生的上市公司合并范围的问题引起学术界和监管层的关注。在讨论会计信息失真前，先讨论体外孵化项目的控制权问题是有必要的。
中国会计准则(China Accounting Standard，CAS)规定：控制是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。对权力、相关活动和可变回报的判断是判断控制权的关键。
爱尔眼科认为，公司对并购基金的持股比例在20%以下，在基金投资决策委员会里无超过半数的投票权，也无一票否决权，不具有控制、共同控制或重大影响。但是，撇开法律形式，从经济实质上讲，爱尔眼科对并购基金是否拥有控制权值得商榷。
首先，并购基金参股方的情况不明，无法判断爱尔眼科是否间接拥有基金股权。从公司定增反馈意见公告可知，爱尔眼科是爱尔中钰的次级有限合伙人，铭鸿创投是劣后级有限合伙人；长沙永旭医疗投资管理有限公司(简称长沙永旭)是前海东方爱尔的劣后级有限合伙人。由于基金的设立目的主要是为上市公司产业并购整合服务，所以一般情况下上市公司或其控股股东是并购基金的劣后级有限合伙人，为优先级合伙人的收益提供增信。而在本文案例中，却是铭鸿创投和长沙永旭作为合伙企业的劣后级有限合伙人。这两家公司与爱尔眼科关系密切，铭鸿创投旗下拥有多个爱尔眼科并购基金，还直接投资了三家爱尔眼科医院，其控股股东周铭担任多家爱尔眼科医院的法定代表人。长沙永旭的投资也与爱尔眼科业务有关。如果这两家公司与爱尔眼科是一致行动人，那么爱尔眼科对前海东方爱尔、爱尔安星和亮视交银的持股达到20%(表5)，有重大影响。此外，铭鸿创投委派两名委员到亮视交银的决策委员会(共三名委员)，形成控制，如果是一致行动人，爱尔眼科就对基金形成了控制。
表5 三个主体对并购基金的持股比例
其次，根据准则规定，相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。基金成立的目的是为了提前锁定收购对象，在表外将其培育成熟，其资产也主要是对体外孵化医院的投资。体外孵化医院纳入爱尔眼科的全国网络布局，其相关活动受到爱尔眼科的主导：除了统一使用“爱尔眼科”品牌外，在开业前，爱尔眼科还会对并购基金旗下的医院进行培训和指导，并持续监督改进，帮助体外孵化医院形成成熟的内部管理体系，提高医疗服务的质量，同时，体外孵化医院也纳入分级医疗体系，与其他体内医院共享客户资源和技术设备。另外，由于爱尔眼科更有医院运营的经验，对投资项目的筛选、立项定会有较大发言权。以亮视交银旗下的体外孵化项目广东顺德爱尔眼科医院有限公司(简称顺德爱尔)为例，大股东为亮视交银，占股70%，小股东为广州视线医疗产业投资合伙企业(有限合伙)(简称广州视线投资)，占股30%。广州视线投资是爱尔眼科“合伙人计划”下的产物，合伙人基本上是眼科专家，其执行事务合伙人是高平，而高平与爱尔眼科的关系非常密切，在多家爱尔眼科关联企业内任职或担任法人代表，比如担任爱尔眼科旗下重要子公司广州爱尔眼科医院的董事兼总经理。因此在考虑爱尔眼科对体外孵化医院的影响时，除了从并购基金的角度外，不应该忽视小股东方面的影响。此外，顺德爱尔眼科医院的法定代表人及执行董事吴蔚，是双首脑制下的业务CEO，负责眼科医院有限公司的日常内部管理运营工作，也与爱尔眼科有非常亲密的关系，担任多家爱尔眼科医院的法定代表人。所以体外医院的关键管理人员与爱尔眼科之间存在特殊关系，爱尔眼科极有可能可以任免或批准体外医院的关键管理人员，这能够证明爱尔眼科拥有主导体外孵化医院相关活动的现实能力。综上，爱尔眼科负责管理基金投出后的资产是基金的大部分资产，而且爱尔眼科的活动对体外孵化医院的盈利能力有重大的直接影响，也就是对被投资方的回报产生重大影响。而PE机构在整个运作中主要负责资金的募集和管理，更像充当财务顾问的角色。
最后，爱尔眼科作为基金的次级有限合伙人或劣后级有限合伙人，享有大部分的剩余收益，承担大部分的风险，相较其他合伙人更享有可变回报，而可变回报的大小取决于投资项目的经营情况，经营情况又主要依赖爱尔眼科的运营，所以爱尔眼科有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
因此，爱尔眼科虽然对并购基金的直接投资少于20%，从法律形式上看也未拥有半数以上的表决权，并且从目前披露的公告里也未看到爱尔眼科有其他来自合约安排的权力，但是从并购基金的设立目的、运营模式以及实际经营情况看，相较普通合伙人和其他优先级合伙人，爱尔眼科似乎对并购基金更有控制权。
3.2 会计信息失真具体分析
复杂的商业交易造成控制权的模糊，也就导致了基于无控制权的一系列会计处理与业务的实际情况脱节，造成会计信息失真。而这种失真往往很难被界定为违法，甚至较难被发现，具有隐蔽性，因此有必要对其进行深入具体的分析，使报表使用者了解其中的失真信息，提高会计信息的决策有用性。
3.2.1 资产与实际经营情况不符
美国财务会计准则委员会在第五号财务会计概念公告(Statement of Financial Accounting Concepts，SFAC NO.5)中将“确认”定义为：把一个事项作为一项资产、负债、收入和费用等正式加以记录和列入财务报表的过程。会计确认作为会计处理的第一步，对于整个会计处理过程的客观性和财务报表的准确性起着举足轻重的作用。
爱尔眼科将并购基金初始确认为可供出售金融资产，以对基金的初始投资额入账。可供出售金融资产的含义是贷款和应收款项、持有至到期投资、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以外的金融资产，或直接指定的可供出售的金融资产。从性质上讲，可供出售金融资产是金融资产，是为了获得财务回报，但是体外孵化项目自成立之初就是为了公司的长期发展战略，这与一般意义上的可供出售金融资产有本质区别。从金额上看，确认的资产无法体现公司的经营范围，上市公司在由并购基金投资的爱尔眼科医院中占股比例不高，上市公司占并购基金10%到20%左右的股权，并购基金一般占被投资医院51%到80%左右的股权，也就是说上市公司仅占被投资医院16%左右的股权比例。但是这些体外孵化的眼科医院都纳入了公司的经营范围，截至2017年年底，爱尔眼科在全国共有77家左右的爱尔眼科医院(诊所)的控制权，并购基金有141家左右的爱尔眼科医院，但爱尔眼科在公司官网及其他媒体中宣称已在中国大陆30个省市区建立250多家专业眼科医院，这显然已将并购基金的眼科医院纳入其中。并购基金收购眼科医院后，由爱尔眼科负责经营管理，使用爱尔眼科的商标，接受爱尔眼科的技术支持，纳入公司“分级连锁”医疗体系，实施“合伙人”计划，撇开股权来说，并购基金下的眼科医院已经被认为是爱尔眼科的一部分。然而在财务报表上只能看到对投资并购基金确认的可供出售金融资产，具体持有的体外医院股权也很少，不能反映出公司的经营范围，也无法看到这些体外医院的经营情况，财务信息没有如实反映经济实体的经济活动状况。
3.2.2 负债与实际负债率不符
上市公司采用体外孵化进行产业布局的一个重要目的就是利用PE的融资渠道，通过各种金融工具和手段放大投资能力，扩大公司的杠杆，以提前锁定并购目标。将并购基金确认为可供出售金融资产这样的会计处理方法不用确认任何负债，但是，并购基金对外筹集资金其实是名股实债，优先级有限合伙人优先享有利益分配，并且在合同里约定固定收益，而不是按投资比例同等同权分配收益，因此对于从其他有限合伙人处募集到的资金更像是负债而非股权投资，作为次劣后级有限合伙人和劣后级有限合伙人对这个负债有一定的义务。
体外孵化是表外融资的一种创新形式。上市公司通过SPV(1)SPV，Special Purpose Vehicle的简称，特殊目的公司，一般是为了达到“风险隔离”的目的而设立。对外融资，通过股权设计，SPV就不用并入上市公司的合并资产负债表，避免上市公司主体举债或增发股票对信用评级、每股收益等的影响。著名的安然事件的主要导火索就是表外融资，在体外孵化项目中，并购基金就起到了SPV的作用。表外融资只是降低了报表上呈现的财务风险，并没有降低公司实际经营的财务风险。如果经济形势良好，体外孵化医院经过爱尔眼科的规范运营后达到预期的盈利能力和规范程度，爱尔眼科就要为收购医院对外筹资，2017年爱尔眼科非公开增发股票的资金用途之一就是收购9家体外医院。如果体外孵化医院经营不理想，就没有合适的退出渠道，并购基金投资亏损，达不到优先级有限合伙人的约定收益，劣后级有限合伙人以及次劣后级合伙人可能要为之负责，支付现金，或者公司的投资本金亏损。无论体外医院经营如何，爱尔眼科未来都需要支付一定的资金，也就是说，实际上负债一直都存在，只是将基金确认为可供出售金融资产的会计处理方法将负债隐藏或者延迟了。
负债没有及时体现在资产负债表上，相关的会计信息失真，使债权人和股东高估公司的偿债能力、低估公司的财务风险，一旦公司未来的项目不能产生足够的现金流，可能会给债权人和股东造成损失。另一方面也容易使企业管理者产生错觉，忽视潜在的财务风险，从而做出错误的经营决策，盲目扩张。
理论上对于表外融资对财务报表的影响已有很多研究，只是表外融资多样，会计准则无法及时跟进。如2016年我国开始实行新的租赁会计核算办法，减少合法会计信息失真，在这之前，公司往往通过操纵租赁方式，掩盖财务风险，造成企业信用评级良好的假象，致使企业的信用风险隐蔽性更深、欺骗性更强，如果不断累积、恶性循环，其破坏性将更大[10]。对于体外孵化这种体外融资方式的隐蔽性比融资租赁更深，它是基于法理的，有股权的“挡箭牌”，但是造成会计信息失真的原理是一样的。
3.2.3 资产收益权与声誉风险脱钩
医院的声誉是医院的重要无形资产，并购基金下的体外孵化医院由于公司介入时间不长，服务质量可能没有达到理想效果，出现不良事件的可能性更高，如果这些储备项目出现差错，有不良医疗事故，在舆论快速传播的当今，将在非常短的时间内对全国的医院造成非常负面的影响，对“爱尔眼科”品牌声誉造成不良影响，降低消费者信赖度，甚至造成诉讼问题。对于医院这种对声誉极其敏感的行业，这个风险不能忽视。爱尔眼科只间接占有体外孵化项目5%～16%的股权和收益权，除此之外无其他收益来源，但是因为体外孵化医院使用爱尔眼科的品牌，爱尔眼科承担其全部的声誉风险。
爱尔眼科体外孵化项目会计处理在前期减少未成熟医院亏损对上市公司利润表的影响，通过可供出售金融资产、成本法计量的会计处理的确将体外孵化医院的报表亏损风险与上市公司隔离了，但是声誉风险没有隔离，也无法隔离。其会计处理没有体现公司承担的声誉风险，资产收益权与声誉风险脱钩，这一方面来自交易合同设计时没有实现风险和收益的同步，另一方面在会计处理中隐瞒了资产收益权。
3.2.4 体外孵化项目损益不能及时体现
一般新设医院都会有两年左右甚至更长的亏损期，如果体外孵化项目的成长性都较好，在可期望的未来都能盈利，那么可供出售金额资产可以不减值，但是如果遇到政策变化，或者行业发生重大变化，对眼科专科医院的经营造成负面的影响，可能出现普遍性的大幅亏损。在这种情况下，由于可供出售金融资产的公允价值较难查证，体外孵化项目的经营情况也没有披露，报表使用者无法得知爱尔眼科是否准确估计了资产的未来可回收金额，是否足额计提资产减值损失，体外孵化项目的损益可能不能完全体现。
此外，根据上文分析，爱尔眼科更像对体外孵化医院有控制权，基于实体理论，合并报表应该将“控制”下的子公司的财务报表纳入合并报表范围，以体现企业整体的盈利能力。并且体外孵化医院的损益对爱尔眼科的未来战略实施成败有重要影响，体外孵化项目损益不能及时体现降低了财务报表对战略实施的反映程度。
如果上市公司在初现亏损时不确认损失，企业处于一种虚假的会计上的安全中，后期亏损可能进一步扩大，当问题暴露时可能已是积重难返，对确认损失当期的财务报表将造成巨大的波动。目前爱尔眼科用于体外孵化的四只并购基金已投资141家左右的体外孵化医院，数量远大于体内的眼科医院，基金总规模达到42亿，采用成本法后续计量的会计处理方法使得上市公司有很大的机会隐藏投资的损失，对财务报表有重大影响。
3.2.5 项目效益无法体现
爱尔眼科将参与基金设立和收购体外孵化医院作为两个独立的经济事项，设立并购基金作为股权投资，确认可供出售金融资产，用收购体外孵化医院采用非同一控制下企业合并的会计处理方法，按照收益法计算收购价格，将收购价高于净资产公允价值乘以收购比例的部分确认为商誉，在法律形式角度这是符合企业会计准则的规定的。但是，设立并购基金和收购装入上市公司是同一个资本运作的两个不同阶段，两者之间存在千丝万缕的联系，人为将两者割裂成两个事项就容易造成会计信息失真，从而使项目整体的效益无法体现。
虽然合并商誉会受到双方议价能力、估价能力、市场经济形势的影响，但是更多来源于被购并企业的超额收益能力[11]，构成商誉的因素可能是所处地理位置优越，或是由于信誉好而深受客户依赖，或是由于组织得当、生产经营效益好，或是由于技术先进、掌握了生产的诀窍等等，是一种不可辨认的无形资产，在合并时予以确认的可计量支出。在体外孵化项目运营期间，爱尔眼科借助自身在行业内多年的经验和累计的客户、技术、管理资源帮助体外孵化医院改善经营管理体系，提高技术设备水平，可以说，体外项目现在及未来的盈利能力基本取决于爱尔眼科，即高于净资产公允价值的金额大部分来自爱尔眼科，而不是被收购项目本身所具有的。所以，这与商誉的定义是有一点差异的，造成差异的主要原因就是将收购与并购基金的设立、运营分开处理。在整个资本运作中，爱尔眼科深度介入资产的管理，而PE主要负责募集外部资金，优先级有限合伙人主要是提供资金，所以并购基金更像起到一个财务顾问及资金支持的作用，这确认的商誉更像是咨询费和资金使用费。爱尔眼科2017年以较高的溢价率收购了9家体外孵化医院，产生4.6亿元商誉，如果将这些商誉作为管理费用或财务费用，那将对2017年的利润造成非常大影响，2017年净利润共7.9亿元，如果作为摊销费用，也将减少接下来几年的利润。非同一控制下企业合并的会计处理方法不能体现出资金的使用成本和PE机构的咨询成本，将这些成本全部确认为商誉，无形中将费用资本化了。从另一方面看，如果爱尔眼科一开始就对体外医院有控制权，那么收购行为就是购买少数股东股权，属于权益性交易，在合并报表中要将收购价格与可辨认净资产份额之间的差额调整母公司资本公积，而不是确认为商誉，即：
借：资本公积
贷：长期股权投资
三种会计处理方式及对财务报表的不同影响见表6。正是因为将收购价格高于净资产公允价值份额部分全部确认为资产(商誉)，没有形成任何费用或减少所有者权益，所以会计处理高计了整个项目的效益。
报表使用者看到企业资产规模扩大，却很容易忽略增加的资产大部分是商誉，商誉是一种不可确指的资产，不能独立存在，只能依附于企业整体，通过企业整体收益水平来体现，是一种会计上的价差，而价差依赖于评估，评估又往往有操作空间。所以，当报表中存在大额商誉时，报表的可靠性就存在较大的不确定性。2017年收购9家体外孵化医院就形成4.6亿元的商誉，如果将体外的一百多家医院都收购并表，将生成几十亿元的商誉，报表信息质量将下降，可能存在大额商誉减值的情况。从图4可以看出，商誉占总资产比例2017年较2016年增长了106.92%，已占到总资产的23%。
表6 收购价格与可辨认净资产份额差额的3种不同会计处理差别
同时，从图3和图4几个指标可以看出，2017年企业的总资产周转率和稀释每股收益降低了，这很大程度受到爱尔眼科收购体外孵化医院和增发股票的影响。收购虽然扩大了公司规模，但是并没有体现出规模效应，资产利用率和普通股股东的投资回报率反而下降了，但是在企业收购体外孵化医院之前，两个指标都比较稳定，原因在于在孵化阶段没有将体外孵化医院纳入报表，前期财务报表对此没有任何警示作用，而在收购当年造成重大影响。设立并购基金的初衷之一是消除和化解公司并购项目前期的财务风险。爱尔眼科的会计处理的确使营业收入、净利润等指标保持稳定，但这是一种会计上的稳定，实际上公司的盈利能力有所下降。这仅仅是9家体外孵化医院的影响，如果会计报表不在培育阶段体现出体外孵化项目，可能的结果是前期业绩表现良好，市场给予很高期望，到后期增长乏力甚至是负面的业绩，增加股价下跌的风险。
不注重效益的并购可能仅仅是把公司做大，而没有做强，甚至会降低公司的经营效率，高额的并购费用可能会抵消了并购的协同作用、规模效应。会计用简洁的会计语言计算出经济业务的效益，可以提高管理者、投资者的决策效率和准确性，但是不当的会计处理如果扭曲了业务的效益，就会掩盖真实的经营水平和财务状况，增加真实的潜在的财务风险。
图4 2013—2017年爱尔眼科部分财务指标变化趋向
4 体外孵化项目合法会计信息失真原因分析及政策建议
4.1 合法会计信息失真原因分析
现有文献对信息失真的原因已进行了诸多有益探讨：企业内部控制质量与会计信息质量呈正相关[12]，CFO的任职经验会影响会计信息的可比性[13]，机构投资者可以提高公司会计信息透明度[14]，此外，产权、法制等会计体系之外的因素也会对会计信息失真产生影响[15]。总之，造成会计信息失真的原因来自很多方面，与违法会计信息失真相比，造成合法会计信息失真的原因的侧重点会有所不同。
4.1.1 体外孵化项目的固有属性
会计的产生和发展与社会经济发展息息相关，会计利用专门的方法和程序对企业的经济活动进行分类、汇总、核算，使报表使用者不用深入参与各个经济活动就能了解企业财务状况和经营成果。如果企业的经济活动本身具有模糊性和复杂性，会计人员无法准确判断经济活动如何会计处理。爱尔眼科体外孵化项目一个业务一般需要3年以上才能结束，是一个集投资、筹资、并购、经营等活动于一体的经济业务，再加上复杂的利益分配等合约安排，会计人员较难确定业务的性质。并购基金的设立目的、持股比例、运营模式、收益分配方式、管理层与上市公司的关系等都会影响业务的确认与计量，而这些信息通常比较模糊。利益驱动下企业有粉饰财务报表的偏向与动机，所以会借助这些模糊编制符合报表使用者偏好的财务数据。
4.1.2 会计学理论的缺陷
会计核算基于一定的前提即会计假设，它是为了保证会计工作的正常进行和会计信息的质量，对会计核算的范围、内容、基本程序和方法所做的限定，包括会计主体、持续经营、会计分期和货币计量。但是随着经济的发展和复杂业务的增加，这些假设对会计信息的质量有不利的影响。
首先，会计主体模糊，不易确认。我国选择经济实体理论，将合并主体中的少数股东和多数股东同等看待，财务报表合并的是母公司所控制的资源，而不是拥有的资源，但是控制的判断有些时候比较主观。如前所述，爱尔眼科体外孵化项目的控制问题就比较有争议。
其次，会计分期使一项经济业务被人为分开，增加核算的困难。我国以公历年度作为会计年度，但是体外孵化项目的周期一般长于会计年度，爱尔眼科并购基金的年限在4年以上，目前收购的体外孵化医院都经过2年以上的培养，要分期就难免会涉及一些会计估计，类似固定资产折旧、资产减值等，这过程中就容易带有主观偏见，有这类“扭曲”的会计报表更具有管理价值[16]。这类会计信息失真在国外相关研究中一般被称为应计利润或应计效益。Richardson等发现极端应计利润与收益操纵案例系统地相关联[17]。Papanastasopoulos和Tsiritakisb通过研究欧洲股票市场，发现应计利润与未来盈利表现呈负相关，由权责发生制会计引起的会计扭曲对应计利润有较大的影响力[18]。Doukakis和Papanastasopoulos对英国公司的研究中也得出类似结论，并且股价表现的应计效益由会计扭曲和公司业绩增长的成分所决定[19]。并购基金在资产负债表日无公允价值，确定资产的价值较难，所以爱尔眼科采用成本法计量，虽然符合谨慎性原则，但是显然不能反映企业的真实情况。在实际价值较难确定的情况下，如果不使用成本法计量，又会遇到应计利润的问题。
4.1.3 企业会计准则的不完善
我国企业会计准则经过几十年的发展已经与国际趋同，但是面对企业交易形式日益丰富、金融工具日趋复杂，会计准则仍有滞后性和不适应性。对于像体外孵化这样的新兴经济业务，会计准则没有明确的规定，这就给予企业较大的会计政策选择权，会计人员根据对会计原则的理解进行会计核算，这会因为理解的偏差或自身偏好加大合法会计信息失真的可能性。给予企业一定的会计政策选择权是不可缺少的，但是对于被广泛运用、影响重大的经济业务的会计处理应做适当的规定。
4.2 合法会计信息失真治理政策建议
4.2.1 规范并购基金市场
目前并购市场鱼龙混杂，一些公司忽悠式、跟风式设立“上市公司+PE”并购基金进行体外孵化，为了进行市值管理而不是业务发展来做并购，又往往是虎头蛇尾，没有达到预期业绩。监管部门应该规范并购基金市场，就基金成立目的、投资人、合同安排等作出规定，整改一些只是为了将亏损留在表外但是实际上没有真正隔离风险的项目。
4.2.2 发展新会计模式
会计理论的缺陷是无可避免的，但是可以尽量克服主观判断，强调核算的客观性。此外，可以考虑借助现代科技，发展“事项会计”和“数据库会计”等会计模式，作为现行会计模式的补充或替代。传统会计理论以价值法为基础，只可以用货币计量历史情况。但是事项会计试图让会计系统只提供经济现象的原始信息，而将信息加工选择权让渡给用户。这种模式在过去有致命的缺陷，就是无法很好反映非结构化信息。在高度数字化背景下，会计系统可以采集的与经济现象相关的数据有极大拓展，从不同侧面描述和解释经济现象所需的信息无须经过会计人员的筛选，即信息可以“原汁原味”地进入会计系统。用户可以根据系统事先定义好的角色，在操作界面的指引下，筛选出自己所认为重要的信息。
当然，技术方面障碍重重：如何处理及储存混杂的大数据、如何从混杂的大数据中生成易于理解的报告、如何保证企业的敏感商业信息的安全等。但是，可以确定“互联网+会计”可以极大提升会计信息的相关性、有用性。通过技术支持会计变革，提高会计信息质量，是一个漫长的渐进式推进过程。
4.2.3 细化会计准则对控制权的判断
会计准则与会计制度要适应经济环境，加快会计准则的更新，减少会计学理论的缺陷在实际运用中的影响。面对新经济、新业态以及新出现的业务形式，加强理论研究与实践层面意见的收集，增强对会计处理合理性的讨论与指导。在没有适当的会计处理方法前，加强企业对经济业务的披露，使投资者了解未经会计处理的业务，由投资者自己判断所需信息，这也是在技术没有达到一定条件下的、简单化的“事项会计”。
在本案例中，会计准则的不完善是导致并购基金控制权的判断困难的原因之一。如果在判断控制权时以并购基金为分析对象，那么从基金的权力机制看，爱尔眼科没有控制权，但是如果跨过并购基金这个直接投资对象，以体外孵化医院为分析对象，就可以从相关活动、可变回报的角度，较容易判断出它的控制权。在并购基金体外孵化发展模式中，并购基金是一个孵化器、一个中介，如果限于股权结构的判断，那么对业务的理解可能就有偏差，从而导致会计处理有偏差。会计准则对控制的判断不具体，没有考虑到新兴业务中的控制问题。体外孵化项目的会计失真主要是基于所有权与收益权、重要风险承担义务的割裂。细化对业务判断的原则，明确应该确认的资产和负债，以及重要经济事项在财务报告中的披露，有利于提高会计信息的可靠性。
4.2.4 增强报表使用者关注表外信息的意识和能力
会计理论是不完美的，会计制度也只能是无限趋近于完善，而不可能达到完善，所以在改善会计理论和会计制度的同时，也要加强报表使用者的会计知识教育，使报表使用者更能理解报表数字背后的经济意义。有学者将会计信息失真定义为会计主体经济属性的实际状态和人类认识间的差异，会计作为一种工具将企业信息传递给其他人，在这过程中，信息能否保真不仅在于信息的发出者，也在于会计信息的接受者。如果企业中精通会计的人利用自身知识和制度的不完善，刻意扭曲会计信息，会计信息使用者经常会因为缺乏知识而受到扭曲的会计信息的影响。会计是一门数字艺术，更像一个数字魔术，当魔术师知道观众的注意点在哪里时，就容易在不太被注意的地方做小动作。比如报表使用者比较关注企业的规模和利润，就会看重企业的总资产、总利润和总营收，而对资产使用效率、没有体现的经济业务、潜在的财务风险等关键信息的关注较少。增强报表使用者关注表外信息的意识，在分析财务报表时，考虑到应该结合表外项目综合分析企业的财务状况，同时具备相关信息收集与加工的能力，这样在微观上可以使个体更好地进行决策，减小错误接收信息的风险，在宏观上可以使整个金融市场更趋于理性，减少盲目投资。
5 研究结论
体外孵化成为企业扩张的加速器，也是隐藏风险的“雷”。会计作为信息系统将体外孵化项目用结构化信息真实地呈现在报表使用者面前，揭示其中的风险和收益，为报表使用者提供决策参考。但是，目前的会计处理程序展现了一份资产、利润都高速增长的财务报表，而交易的负面影响被隐匿了。并购是企业的一种重大交易，体外孵化项目的背后可能是一系列并购，相关会计处理不当造成的合法会计信息失真会严重影响报表的决策有用性。当资本市场信息基础普遍出现失真时，资本市场对资源配置有效性将弱化。
爱尔眼科在成立十多年的时间里，扎根眼科医院行业，取得“十年十倍”的好业绩，自2014年首次成立用于新设和并购非上市眼科医院的并购基金以来，在全国迅速成立了数百家“爱尔眼科医院”，连锁医院远远超过同行，并且在2017年收购部分体外孵化医院，实现体外孵化的闭环运作。爱尔眼科是较早使用体外孵化模式并且较成功的，以爱尔眼科为研究案例具有典型性。首先，本文分析了体外孵化项目相关会计处理对财务报表的影响，包括延迟了偿债能力的降低和使盈利指标走向与以前有较大差别。这些影响来自对体外孵化项目从成立之初到收购的会计处理与经济实质有差别。其次，本文分析了爱尔眼科对体外孵化医院的控制权，复杂的合约安排使体外孵化医院的控制权比较模糊。最后，对会计信息失真从资产、负债、收益与风险、损益及项目绩效五个角度具体分析，发现确认的资产不能反映其实际经营范围，负债忽略了未来极有可能要支付的现金，企业需要承担体外孵化医院全部的声誉风险，而收益却不匹配，成本法后续计量使公司有机会隐藏减值情况。合法会计信息失真是多方面原因造成的。交易的复杂性使会计人员较难判断交易类型，应当规范体外孵化，将一些条款标准化；会计学理论也有缺陷，“事项会计”的发展可以弥补部分缺陷，但是目前的技术暂时无法支持其发展，在技术成熟前可以要求公司增加对体外孵化项目财务状况的披露；此外，会计准则和规范滞后商业模式发展，相关部门应该更关注市场的新商业模式以及其会计处理方法。
表外融资和风险隔离是体外孵化的主要目的，在现代企业中，股权结构越来越复杂，经营与金融结合的形式越来越多样，用来实现表外融资和风险隔离的方式也越来越多元，比如租赁、合资企业、资产证券化、创新金融工具等等。这一方面是完善了金融体系，使金融更有针对性地支持甚至加速实体经济发展，另一方面也加大了风险的隐蔽性和不可控性。无论以何种形式将企业的一部分放到“体外”，其分析思路都是有共同点的，关注其真实的支付义务，评价其对公司目前及未来整体偿债能力的影响，关注表外项目的损益情况，并考虑到在不利环境下对公司盈利能力及经营战略的影响。当前，“体外”业务的数量及规模日益庞大，而会计语言尚不能将其真实反映，报表使用者如果具备这样的意识和思维，在评价一个公司时能看到报表以外的信息，也许更能了解企业的真实情况并做好风险防范措施。
相较财务舞弊，合法会计信息失真更难被发现，也更难治理，它不是一个是非问题，而是一个精益求精的过程。会计很好地服务了工业时代的经济，但是在这个商业关系日趋复杂的新经济时代，会计表现出许多的不适应。虽然不能要求一个对企业有利的业务因为会计处理有问题就被扼杀，但可以让会计去适应业务。而对不适应进行讨论，就有可能推动会计更适应时代的发展。
