新三板企业财务业绩对赌协议激励效果分析——以九鼎投资并购新疆火炬为例

◎王蕊婷 江珊 李忻

一、引言

由于信息不对称性及经营的不确定性，投融资双方对融资企业估值会不一致，为了应对这种情况、保障双方权益，对赌协议应运而生。对赌协议是一种估值调整机制，是投融资双方面对未来不确定情况做出的约定，若未来实现了约定，则投资方给融资方一些奖励；若没能实现约定，则融资方给投资方相应的补偿。虽然对赌协议字面上有"赌博"之意，但它并不是零和游戏，而是实现双赢的一种手段，如果能合理设置对赌条款并加强风险控制，那么不仅可以在一定程度上保障投资者的利益，也能起到激励企业管理层的作用。

近年来政府愈发重视中小企业的发展，2013 年依法设立新三板为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，在一定程度上缓解中小企业融资难的问题。但由于中小企业自身规模的限制、经营风险的不确定性以及不完备的资本市场等因素，许多中小企业仍面临着融资困境，而对赌协议作为能够降低投资方风险、吸引投资的估值调整机制，越来越多地被新三板企业运用。据Choice 数据库显示，2015 年至2018 年间分别有128 家、120 家、175 家、188 家新三板企业披露对赌协议，但多数企业对赌失败，面临现金及股份补偿。本文将以成功完成对赌协议的新疆火炬为例，对其对赌行为进行分析，总结其成功完成对赌协议的经验。

二、新疆火炬对赌协议概况

（一）对赌双方背景简介

新疆火炬燃气股份有限公司成立于2003 年4 月23 日，主营天然气输配、销售和入户安装业务。2012 年"十二五"规划要求大力提高天然气在一次能源消费中的比重，为了更好地面对日益激烈的行业竞争、拓宽融资渠道、推动企业发展，新疆火炬于2014 年4 月与九鼎投资的6 家控股子公司签订了对赌协议。

九鼎投资是在上海证券交易所上市的私募股权投资与管理机构，主要通过所持公司股权资本的增值来获取收益，在消费、服务、物流等二十余个细分行业成功完成大量投资项目，如博斯特、东方飞扬等。2014 年4 月九鼎投资旗下的6 家控股子公司与新疆火炬签订了对赌协议，6 家投资机构分别是苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心（有限合伙）、嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业（有限合伙）、烟台昭宣元盛九鼎创业投资中心（有限合伙）、烟台昭宣元泰九鼎创业投资中心（有限合伙）、嘉兴昭宣元安九鼎创业投资中心（有限合伙）以及苏州祥盛九鼎创业投资中心（有限合伙）。

（二）对赌协议内容

协议约定新疆火炬2013 年至2017 年应实现净利润不低于五千万元、六千万元、七千万元、七千万元、七千万元的承诺，若完成目标额的85%，则不触及惩罚，未达到的差额可以累计至下年完成。协议还设置了双向对赌条款，若新疆火炬未能实现业绩目标，则要给予投资机构500 万元的现金补偿；若达标，则可获得500 万元的现金奖励。并补充若出现重大诚信问题，或在经营过程中严重违反股权转让协议的有关规定、违规经营致使六家机构受到严重损失的情况，六家机构有权要求新疆火炬将股权回购，提前撤回资金。

三、新疆火炬对赌协议激励效果分析

据新疆火炬年报数据显示，2013 年至2017 年分别实现净利润6006.7 万元、8055.71 万元、9902.78 万元、11660.09 万元、8525。95 万元，达到承诺的业绩目标，获得现金奖励并于2015 年成功挂牌新三板，在2018 年成为喀什地区首家A 股上市公司。其对赌后财务状况分析如下：

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从2012 年至2017 年，公司营业总收入处于稳步增长的状态，从2012 年的16954.31 万元增至2017 年的36077.41 万元，虽然2017 年净利润有所下降，但这主要是因为上年同期由于政府豁免债务导致当期归属于挂牌公司股东的非经常性损益金额较大，扣除非经常性损益影响后，本期归属于公司普通股股东的净利润较上年仍处于增长状态，公司盈利能力有明显提升。对赌协议签订后，新疆火炬以政策支持为依托，在城市燃气行业快速发展的背景下，不断增强企业自身的营运能力和盈利能力，加快资产周转速度，建立稳定可靠的输配系统，扩大市场占有率，实现对赌业绩目标，于2018 年1 月3 日在上海证券交易所主板挂牌上市，实现了融资方和投资方的共赢。

四、启示

1.内外结合，设置合理对赌标准。

新疆火炬在天然气行业受到政府支持的背景下，紧跟行业潮流，全面评估自身实力，合理判断自身经营状况、营运能力，在企业2013 年净利润达到6006.7 万元的前提下，以公司未来五年净利润达到5000 万元、6000 万元及7000 万元作为对赌业绩标准，与九鼎投资签订协议，最终成功完成对赌。由此可见，企业在签订协议前，一方面，不仅要充分了解自身的经营状况、核心竞争力等，客观评判公司管理层的能力，在已实现的业绩的基础上，对公司的盈利能力、营运能力以及偿债能力做出合理预测；另一方面，还要关注外部宏观环境，以确保外部环境的变化不会对企业发展前景造成巨大的消极影响。

2.争取双向对赌条款

新疆火炬与投资机构签订双向对赌协议，协议约定若企业达到约定的业绩标准，则可获得500 万元的现金奖励，若未达标，则给投资机构500 万元的现金补偿。从这一方面来看，投融资双方处于平等的地位，无论对赌结果如何，获得的补偿都是500 万元现金；并且通过"胡萝卜加大棒"这种奖惩并存的方式，来激励企业管理层，在一定程度上对企业的经营与发展起到促进作用。但目前新三板市场中多数是单向的限制性对赌协议，双向对赌在新三板市场中屈指可数，企业在签订对赌协议时，应尽可能地争取合理的双向对赌条款，从而充分调动管理层的工作积极性，实现投融资双方的共赢。

3.注重风险控制，限制管理层短期行为。

新疆火炬在签订对赌协议时，十分注重风险控制，在对赌协议中设有约束公司管理层行为的条款，使管理层严格按照公司章程经营，为提高业绩而努力；并且没有采取股权补偿的方式，而是以现金500 万作为奖励或补偿的标准。而很多企业因为约定以股权作为融资方对赌失败的补偿，最终失去对企业的控制权，比如太子奶以股权作为对赌失败的补偿，最终使得李途纯失去控制权。所以，对赌协议中的风险控制是十分重要的环节，签订对赌协议时，要注意约束企业管理层，保障企业的控制权，重视企业的长期发展。

4.妥善设计对赌条款。

新疆火炬签订对赌协议时，合理制定发展战略，妥善设计协议条款，约定完成业绩目标值的85%即可避免惩罚，未完成的部分可累计至下年完成，这在一定程度上分散了风险。由此可见，企业可以通过争取设置特殊条款或保护条款，以规避某一业绩水平不达标时丧失公司控制权的风险。另外，企业也可以设计双重对赌标的，除了财务业绩指标外，也可设置关于上市时间的条款，这在一定程度上可以避免管理层短视行为，为企业的长期发展做出贡献，达成投融资双方共赢的场面。