论中国上市A股的有效性

唐杰 陈众仰

摘 要：本文以2015年间廖英强在其微博、博客“午间解盘”栏目视频中公开评价、推荐“佳士科技”等39只股票共46次，在推荐前使用其控制的账户组买入相关股票为样本考察中国上市A股有效性。由于受知识和信息缺失的限制，以及受个人情感和心理因素影响，散户表现较为感性。研究发现散户买入后持有期间有显著负的超额收益率，并在后期负的超额收益率并没有减少，表明散户没有学习能力。

关键词：市场有效性 散户 负超额收益率

一、引言

2012年2月至2016年4月，廖英强在上海广播电视台第一财经频道《谈股论金》节目担任嘉宾主持人。《谈股论金》作为第一财经证券类品牌节目，始终保持较高人气，收视率表现稳定。廖英强还从2014年9月开始担任第一财经频道周播节目《谈股论金之英强开讲》的嘉宾主持。上述两档节目在上海地区的收视率均高于同时段所有频道财经类节目在上海地区的平均收视率。2015年3月至11月，廖英强利用其知名证券节目主持人的影响力，发布了含有荐股内容的博客60篇，平均点击次数为110399次，在其微博、博客“午间解盘”栏目视频中公开评价、推荐“佳士科技”等39只股票共46次，在推荐前使用其控制的账户组买入相关股票，并在公开荐股下午开盘后或次日集中卖出相关股票，违法所得共计43，104，773.84元。

二、制度背景和理论分析

中国市场相对于美国市场很不成熟。根据联储的数据，1945年时美股超过93%的部分都直接为美国家庭所持有。可是在经历了60年代至70年代，美国经济滞涨和石油危机之后，美股散户投资者数量大减，与此同时美国机构投资者开始兴起。20世纪70年代，投资者开始涌入共同基金市场。1974年至1982年间，货币市场共同基金所持有的资产奇迹般地增加了两位数，从不到20亿美元增加到2000多亿美元。1980年代以来，共同基金行业获得突飞猛进的发展。美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%;其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。相比较而言，国内成交量近90%由散户贡献，机构投资者只占了大约10%左右。

进入90年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国投资基金的发展，同时克林顿执政时期国内经济的高速增长使得股市空前高涨，股票基金也得以迅速膨胀。目前，美国的共同基金的资产总量已高达7万亿美元，有大约4000万持有者，有50%的家庭投资于基金，基金资产占所有家庭资产的40%左右。

与美国股市相比，中国股市仍然处于成长阶段。从1990年12月1日深圳证券交易所试营业到1990年12月19日，上海证券交易所成立，再到2009年10月30日，中国创业板正式上市。新中国股市的历史不过短短25年时间。1811年经纪人签署《梧桐树协议》，之后美国纽约证券交易所开始运营，美国股市正式诞生，至今美国股市已经有200多年的历史。美国股票市场和股票投资的200多年的发展大体经历过了四个历史时期。1、从18世纪末到1886年，美国股票市场初步得到发展;2、从1886年到1929年，美国股票市场得到了迅速的发展，但是操纵股市和内幕交易泛滥;3、从1929年大萧条以后至1954年，美国股市开始进入重要的规范发展期;4、从1954年至今，机构投资迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。

德意志银行（Deutsche Bank）最新数据显示中国股市66%的散户投资者高中没有毕业;6%的散户投资者为文盲。据法国巴黎银行（BNP Paribas）统计，在中国股市开始下行之前，A股新开户数每天平均增加170000个，这是2014年同期的10倍。对于买什么股票，机构有严格的标准和制度要求，因此美股股市表现更为理性;由于受知识和信息缺失的限制，以及受个人情感和心理因素影响，散户表现较为感性。机构投资者夺回选择高分红，低市盈率，稳定增长的价值股票，由于美股机构投资者为主，机构投资者市场议价能力强，所以美国上市公司分红较高，回购股票的公司也多;而A股散户为主，市场议价能力弱，而且多数散户抱着投机赚差价的心理，所以A股上市的公司分红数量少，比例低。

假設1：在廖英强荐股后散户买入股票在各个持有期内都有平均负超额的收益率。

假设2：在廖英强荐股后散户买入股票在各个持有期内都有平均正超额的收益率。

三、数据来源

本文以我国2015年内廖英强利用其知名证券节目主持人的影响力，发布了含有荐股内容的博客60篇，平均点击次数为110399次，在其微博、博客“午间解盘”栏目视频中公开评价、推荐“佳士科技”等39只股票共46次，在推荐前使用其控制的账户组买入相关股票为研究样本。数据来源于证监会披露及WIND数据库，并借鉴已有研究（Michael S. Rozeff， Mir A. Zaman The Journal of Business（1988））。

四、模型设定

为方便起见，指定包含内部交易信号的事件月，如月t = 0.预测误差是在没有调整size和e/p效应的情况下称为“普通预测误差”。 在考虑到size和e/p效应的普通预测误差之后被称为“调整后误差”。我们计算每个事件后12个月的普通预测误差，t= 1 ，2… 12，通过在荐股月份前2个月发生的60个月的返回数据重新估计市场模型。 第7个月的普通预测误差使用月份t-61 ，… ，t-2用于市场模型估计。 换句话说，估计的市场模型是

其中：

rjt是荐股事件j在月份为t的回报率;

rmt是中国上市A所股票平均加权指数中的回报率;

aj ，rjt是市场模型截距和月份t的斜率;

εjt是扰动项，假定为正态分布，均值为零和恒定方差。

每个市场模型估计都是通过普通最小二乘法完成的，我们通过查找估计的普通预测误差作为事后几个月的每个事件j获得普通的超额收益

其中：

ejt是荐股事件j在月份t的估计超额收益;

是估计的市场模型截距和月份t的斜率。

参考Market Efficiency and Insider Trading： New Evidence，1988.

让我们成为Nt股票满足规则的月份。 那么月t中的普通投资组合异常收益（OPR）由下式给出：

五.结论

我们发现廖英强荐股后散户买入股票在各个持有期内都有-3.35%平均超额的收益率，支持了假设1。从而证明A股散户由于受知识和信息缺失的限制，以及受个人情感和心理因素影响，散户表现较为感性。而且我们发现，散户在亏损后没有展现自我学习能力，即在廖英强后面时间内荐股的的超额收益没有显著比前面时间内荐股的平均负的超额收益低。

参考文献：

[1]Rozeff M S ， Zaman M A . Market Efficiency and Insider Trading： New Evidence[J]. Social Science Electronic Publishing， 1988， 61（1）：25-44.