基于博弈论的庄家操纵行为研究

张金连

提要本文运用博弈论的基本原理和这些原理的特殊案例，即古诺模型、“智猪博弈”模型、“环境保护”模型，解释了庄家与其他庄家、散户及监管层之间的博弈关系。本文认为政府可以利用这种相互博弈关系来打击庄家的操纵行为，完善中国股票市场。

关键词：博弈；庄家；操纵行为；散户；股市

中图分类号：F83文献标识码：A

庄家是股市活动中的一种客观现象，不要说中国这个以投机为主的股市，就是在美国等发达成熟的西方国家股市中，庄家同样存在。在我国股市中，庄家的存在是带有必然性的，它们的操纵行为对股市有重大的影响。

一、股市庄家概述

（一）股市庄家定义。一般地说，庄家就是指在证券市场中具备一定资金实力的机构或个人单独或联合购买一只或数只股票的一定筹码，根据自己的意愿，通过市场运作，操纵股价，实现一定的差额利润甚至超额利润的投资者。庄家不同于机构，只有操纵市场的机构才能算是庄家。

（二）股市庄家分类。庄家按进场时间可分为：新庄和老庄。新庄多见于新股上市。老庄就是指已潜伏于一只股票之中，一旦庄家认为机会到来，就开始操作。按操作周期可分为：短线庄、中线庄、长线庄。长线庄运作周期至少在一年以上，甚至更长的时间。中线庄运作周期一般为半年到一年左右。短线庄运作周期仅仅几周或几个月。按走势振幅和幅度分为：强庄、弱庄。强庄表现为在股票涨时大涨、连涨，大盘调整时有抗跌的能力。而弱庄操纵的股票则不能表现坚挺。按坐庄的形式可分为：联庄和单庄。单庄就是指一个庄家独立操纵一只股票。联庄就是指多个机构一起，联手操纵一只个股。

（三）股市庄家一般操纵过程。不同的庄家有不同的操纵过程，一般分为五个阶段：一是坐庄前的准备。在这个阶段庄家会建立一个集合各方面人才的团队，准备对倒的账户和资金，打通各方面的关系，对行业和个股进行分析，制定操纵的计划；二是建仓。庄家通常会散布利空消息，动摇投资者信心。在股价走低时，庄家悄悄吸纳筹码。他们也有可能迅速抬高股价，使部分散户抛售股票后，吸收筹码；三是洗盘。这是一个必然的过程。庄家通过提高其他投资者的平均持股成本，把短线跟风者驱逐出去，以降低自身的拉升股价的压力和成本，同时也吸纳一些筹码，以巩固其仓位。他们有时会赚取差价，以降低拉抬的成本；四是拉升。在时机恰当时，庄家利用其雄厚的资金，把股价逐步拉抬至目标利润的价位之上，准备出货获利；五是出货。庄家可以通过在高价区反复制造震荡，分批抛售股票，也可以利用大盘牛市吸引散户跟进，然后在一两天内抛售全部股票，或者直接打压股价抛售（迅速抛售股票，庄家不是只有拉高股价才能出货，只要庄家的持股成本远低于大众持股成本，即使采用打压方式出货也有利可图）。不论是哪一种类型的庄家，其操纵的过程总是离不开建仓、拉升、出货这几个阶段。

二、基于博弈论的庄家操纵行为分析

资本市场是一个博弈的市场，庄家的操纵行为也是一种博弈的行为。庄家在操纵的过程中，要和资产规模相当的竞争对手博弈，要和一群散户博弈，还要和监管部门进行博弈。所以，运用博弈论的原理能有效地分析庄家操纵行为。

我们假定：（1）股票市场上博弈的参与人都是理性的，他们会在某种约束下做出最优化的理性决策；（2）股票市场上投资者的资金都是风险资金，这些资金往往投向价格上升较快的上市公司股票；（3）为了分析的方便，本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完全信息静态博弈，然后再根据实际的情况进行修正；（4）股市泡沫化的含义是：股票的价格严重脱离其基础价值，表现为投机资金大量涌入股市，股票指数不合理的急剧上升，市盈率偏高，股票实际收益率（股息率）大大低于银行利息率和债券利率。

（一）分析庄家与其他庄家之间的博弈

1、简述古诺模型。古诺模型是由法国经济学家古诺在1838年提出的。它是最早的寡头模型，常被作为寡头理论分析的出发点。它是一个只有两个寡头厂商的简单模型。模型假设市场上有两个厂商A和B。边际成本为常数。厂商所面对的需求曲线是线性的，且他们都能准确了解市场的需求曲线。两厂商都是在已知对方产量的情况下，各自确定能够给自己带来最大利润的产量，双方无勾结行为。两个同时作出产量决策，属于产量竞争而非价格竞争，产品的价格取决于两者的产量。

A厂商首先进入市场，实现最大化利润，然后B厂商进入市场。经过多轮循环，A厂商的产量逐渐减少，而B厂商的产量逐渐增加，最后达到均衡状态。在古诺模型中，两个企业之间决策独立，缺乏协调机制，不可能联合起来决定产量。即使联合了也往往不稳定，因为每一家企业都有动机偏离这种合作。

2、基于古诺模型对庄家操纵行为的分析。假设，类似于古诺博弈模型。庄家1为在位者，另有一潜在进入者庄家2。当庄家2观察到庄家1在操纵股价时，也会选择进入股市。这一模型可以分为两种情况，分别为“高成本市场进入”模型和“低成本市场进入”模型。在低价格情况下，庄家1如果默许庄家2进入，则庄家1收益为用50单位，庄家2收益为40单位。如果庄家1选择斗争，则庄家1收益为0单位，庄家2收益为-10单位。在高价格情况下，庄家1选择默许，则庄家1收益为100单位，庄家2收益为30单位。如果庄家1选择斗争，则庄家1收益为140单位，庄家2为-10单位。它们的得益矩阵分别如下：

在这一模型中，我们首先假设进入前完全知道庄家1的成本函数，则它们就属于完全信息静态博弈模型。在高成本的情况下，有两个纳什均衡，分别为（进入，默许）和（不进入，斗争）。在低成本情况下的纳什均衡为（不进入，斗争）。在给定庄家2进入的时候，高成本情况下庄家1的最优策略应该是默许。因为此时成本较高，股价相对较高。如果有两个庄家共同操作同一只股票时，他们都会由于资金的增加将获得更高的收益。而在低价位时，庄家2选择进入时，庄家1的最优策略将是斗争。原因是：庄家1成本较低时，他一个人的资金虽然较少，但足以单独做一只股票，他在非常低的股价下获取的垄断利润将高于相对高的价位分享的寡头利润。因此，如果有庄家2的话，他将选择斗争。上面分析的假设是：庄家2完全知道庄家1的成本函数，但在现实情况中，庄家2并不完全清楚庄家1在何种股价下开始吸筹，在何种股价下洗盘或振仓。因此，这一模型更像是不完全信息静态博弈。在高成本情况下，庄家2并不知道庄家1的真实成本。

（二）分析庄家与散户之间的博弈

1、简述“智猪博弈”模型。“智猪博弈”是博弈论中的一个著名的例子。假设猪圈里有两头猪，一头大猪，一头小猪，猪圈的一端有一个猪食槽，另一端安装了一个按钮，控制猪食的供应。按一下按钮，将有猪食进入猪食槽，供两头猪食用。两头猪面临选择的策略有两个：自己按按钮或等待另一头猪去按按钮。最优的策略就是小猪舒舒服服地等在食槽边，而大猪则奔忙于按钮和食槽之间。

在这个博弈中，不论大猪选择什么策略，小猪的上策都是等待；而对于大猪来说，它的选择就不是如此简单了。大猪的最优策略必须依赖于小猪的选择。如果小猪选择等待，大猪的最优策略就是按按钮。如果小猪选择按按钮，大猪的最优策略就是等待。

2、基于“智猪博弈”模型庄家操纵行为分析。假定庄家就相当于大猪，散户就相当于小猪。假定庄家先行动，散户能获得2单位收益，庄家能获得4单位的收益。而庄家等待散户先行动，其收益为7单位，散户收益为-1单位。如果庄家与散户同时行动，则庄家收益为3单位，散户收益为1单位。得益矩阵如下。（表3）

通过“智猪博弈”模型的分析，我们可以得出不管庄家的决策如何，散户最优的策略就是跟庄。而在实际操作上，庄家与散户之间的关系是复杂的。一方面散户为自己能发现庄家，跟踪庄家而庆幸；另一方面庄家利用散户的弱点，让散户深陷其圈套中。

庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。从这一博弈的信息角度来看，庄家与散户之间信息存在严重的不对称性，庄家掌握信息而散户不掌握信息。这表现在：（1）庄家往往占有某个股很大的份额，他可以准确推算出其他所有散户占有的份额，而散户只能通过技术分析从概率上估计庄家的情况；（2）庄家往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息。甚至上市公司还常常发布有利于庄家的信息。而这一点，散户是做不到的；（3）庄家往往收买媒体或股评人士發布虚假但对其有利的信息。从博弈的顺序来看，可以视作庄家先采取行动，在低价位时悄悄吸筹，而一般散户无法觉察，因而这时，博弈还具有静态博弈的性质。但当庄家吸筹完毕，开始拉升价格，散户从概率上大致判断出某个股有庄家，从而跟庄时，这一博弈就变成了一个动态博弈。

在股市的“零和博弈”中，一方的收益是以另一方的损失为代价的。所以，博弈的残酷性决定了庄家不会让散户轻易跟上庄的。散户跟庄是十分困难的。庄家往往采用一些欺骗性的手段如发布虚假消息、操控K线图的形状等，从而诱使散户上当受骗，而自己却从中受益，牟取暴利。庄家比散户掌握更多的信息，具备更多的专业知识。只有少数精明的散户能跟庄。在理论上，跟庄是散户最优的策略。但在跟庄的过程，能否获利是看散户的操作，实际上，这一过程涉及多方面因素。

（三）分析庄家与监管层之间的博弈

1、简述“环境保护”博弈模型。“环境保护”博弈涉及到混合策略的问题。设有一个企业和环境保护部门。环保部门检测污染是有成本的。如果环保部门在检测中发现企业超标排污，则对企业实施罚款，环保部门还要对受到污染的环境投资治理。在这里，生产厂家追求利润最大化，环保部门在保证污染指数不超标的前提下力求检测等费用最小，二者形成博弈关系。生产企业有两种策略选择：治理和不治理；环保部门也有两种策略选择：检测与不检测。

在这个博弈中，企业会不会进行污染治理，这与环保部门对企业不治理的惩罚力度、环保部门的检测成本有关。惩罚力度越大、检测成本越低，企业进行治理的可能性越大。

2、基于“环境保护”模型的庄家操纵行为分析。监管层监控股市是要发生成本的，而监管层对庄家惩罚后，要稳定市场也发生费用，监管层与庄家之间的关系也可用这个模型解释。假定当庄家违规时，监管层监管，则庄家收益为-5单位，监管层收益为-5单位。当庄家违规时，监管层不惩罚，则庄家收益为3单位，监管层收益为0单位，得益矩阵如下。（表4）

这个博弈问题并无纳什均衡。理论上说，监管层惩罚的力度越大，监管费用越低，打击庄家操纵行为的效果越好。反映在中国股票市场的现实中，如果庄家违规操作，监管层就会加大惩罚力度，而使股票市场低迷。那么，政府发展股票市场为企业等筹资的目标就无法实现；如果监管层听任庄家操纵股市，必然导致股票市场畸形发展。造成股市泡沫，严重的带来经济动荡，金融持续混乱等恶果。

在现实情况中，庄家和监管层都不可能不采取行动，博弈依然存在。只是政府在两难中选择，灵活采取行动。即在股市低迷的时候，对庄家的违规操纵采取不惩罚或默许的态度；当股市泡沫显著时，监管层法不责众，采取杀一儆百的方式，抑制股票投机，整顿股票市场秩序。

庄家在与监管层的多次博弈中，彼此了解对方的战略。因此，在股市低迷，政府希望股市升温，少部分庄家进入股市时，他们亦会纷纷由潜在进入者成为实际进入者；当股市升温时，庄家们预见到泡沫化将产生，但他们也并不会因此退出，因为股市泡沫化尽管实际上存在，达到政府不能忍受的泡沫化水平，但到底在什么具体水平，这是一个模糊值。而且当政府认为股市已经泡沫化，要采取措施时，庄家中到底谁将受到监管层的惩罚也是不确定的，尽管必定会有一些庄家将被惩罚，但对每个庄家来说，这只是一个小概率，而小概率事件是可以当作不会发生的。这样这一博弈的结果是，庄家会在其资金约束下不断地炒作下去，直至泡沫化监管层惩罚少数典型庄家时，才开始收敛。

（四）总结分析。通过用博弈论的模型分析，可以看出庄家的操纵过程中存在着各种的博弈。庄家与庄家之间的博弈，表明庄家之间是相互牵制的。他们可以相互促进，也可以相互制约。所以，在改善庄家操纵现象时可以考虑利用庄家之间的这种关系。在下文处理庄家问题时会详细论述。而庄家与散户之间，表面上庄家承担更大的风险，但庄家比散户有更充分的信息、更专业的投机技巧、更雄厚的资金，所以散户不应盲目跟庄，更不能在庄家的诱导下购入高价股票。庄家与监管层之间的博弈，理论上取决于监管层的监管成本。而在中国的股市，庄家是股市的推动力，在市场中占有重要的地位。尽管人人都知道庄家操纵股价是一种不好的行为，但大家对庄家形成一种依赖。监管层在股市低迷时，对庄家有所纵容，因为庄家的操纵会给股市带来新的上涨动力。而且，目前我国的监管制度和监控技术尚不成熟，监管层没有能力查出一些隐蔽较好的庄家。这就要求监管层提高监控技术，降低监控成本，加大惩罚力度。

三、处理庄家操纵行为的建议

在中国，庄家专业水平高、资金实力雄厚、信息灵通，他们常常是股市发展变化的领头人。庄家在一定程度上扭转大市，为股市筑起价格底部。他们可以引领走势变化，发掘投资机会。但庄家操纵股市的行为影响金融市场的稳定，损害中小投资者的利益，从中国股市的长远利益来看，处理庄家的操纵行为是势在必行的。

基于上述博弈论的分析，既然庄家之间相互牵制，那么政府可以建立一支特殊的基金，当在盘面中发现庄家的踪迹，特殊基金可以入市，扰乱庄家的操纵策略。这支特殊基金需由比庄家水平更高的团队操作。当庄家吸纳筹码时，特殊基金也吸纳相当的筹码，让庄家知难而退。或者当庄家拉升之前时，特殊基金也同样拉抬股价，增加庄家的拉升成本。甚至在庄家出货时，特殊基金要么比庄家更快地速度出货，以压低股价，要么根据具体情况来维持股价的稳定。虽然特殊基金的存在会产生道德风险，让散户不用为他们的冒险行为承担遭受损失的后果，但特殊基金来源于财政税收，所以把基金用于稳定股市也算取之于民，用之于民。此外，政府可以将对庄家的罚款作为特殊基金的补贴，以增强基金的资金实力。

目前中国股市投机气氛浓厚，让庄家有可乘之机。因为股票的差价是庄家的获利来源，而这种差价正是散户亏损的钱。由于庄家与散户之间的博弈，散户跟庄与否都存在风险。如果散户都不跟庄，庄家就无法获得收益，所以股民要改变投资观念，坚持价值投资，看重公司业绩，而不是炒作题材，长期持有股票。这样既可以保障股民自身利益，也打击了庄家的操纵股价活动，有利于中国股市长期稳定发展。

通过监管层与庄家之间的博弈，可以看到完善金融监管体系是改善庄家操纵现象的基本措施。庄家之所以能够明目张胆地操纵股市，就是利用了监管体系的缺陷。虽然有时可以从盘面上看到庄家在操纵，但监管层很难分辨出庄家的具体人员。而且，由于监管成本高，监管层只能打击部分明显操纵的庄家。那些隐蔽的庄家依然活跃在股市中。此外，监管层的预见性不强，经常处于被动应付的状态。过去，管理层监控市场的最重要指标是大盘指数，但现在庄家的操纵手法发生了重大变化，即转向所谓的“抛开大盘炒个股”模式。但是，管理层并未能迅速认清并适应市场发生的这一变化，在大量个股持续异常波动、连续拉出涨停后才出台了临时停牌措施，给庄家操纵市场留下了非常充裕的时间。监管层对庄家的惩罚力度不够，让庄家产生了冒险的侥幸心理。如果能够加大惩罚力度，使庄家承担的风险与所获利益不成比例，必然使庄家有所收敛。

完善金融市场，让股市进入健康正常的发展轨道，庄家自然没有操纵的机会。在股市没有上升动力时，监管层会放松对庄家的监管，以依靠庄家的资金带动股市。如果股市能够自行调整其涨跌，投资者能树立正确的投资观念，庄家就没有机会了。这就要求政府设立股市的做空机制，让股市具有自我调节的能力。加快实现股市的国有股、法人股的解禁，充分发挥股票市场促进上市公司转换经营机制的功能。国有股、法人股解禁流通，有利于在公司内部形成制衡机制，使公司管理层不敢轻易涉险操纵本公司股票的价格。同时，来自股票市场的压力，会迫使经营者不断提高公司的盈利能力，从而有助于整个股票市场的投资价值不断提高。

此外，作为一种社会责任，上市公司要及时披露公司信息，不能与庄家勾结进行内幕交易，损害中小投资者。应规定股东大会否决董事会预案必须陈述详细原因，降低庄家以操纵分配预案而攫取暴利的机会。目前上市公司改变分配预案的随意性很大。为了避免庄家对送配预案进行“黑箱”操纵，管理层应明确规定：凡是送转预案被股东大会否决的公司，都必须对更改预案的完整情况包括更改原因、否定送转预案以及新的分配方案由谁提出等进行详细的说明，并报中国证监会备案。

上市公司应加强管理，创造更好的业绩，以增加公司的投资价值。面对一个投资价值不高的股票市场，庄家绝不可能用长线思维来投资，而只能通过充分发掘股市的投机价值来进行短期炒作。从某种程度上看，正是由于股市的整体投资价值不高，才迫使某些庄家要获得丰厚利润就必须采取操纵市场的行为。这样，中国股市就由此进入了一个怪圈：投资价值不高→操纵市场获利→投资价值进一步下降。上市公司有必要让股民相信公司的业绩，看好公司的长远发展，这样股民就会由投机向投资转变。庄家就没有掠夺利益的对象，也就没有操纵股市的机会了。现在中国股市之所以投机风盛行，一个重要的原因就是上市公司分红少，甚至不分红。股民要获得收益就要通过低买高卖赚取价差，这就形成了投机。上市公司没必要拒绝分红，其实分红的多少也就反映了公司的经营状况。分红能坚定投资者对公司的信心。

（作者单位：广东外语外贸大学南国商学院）

主要参考文献：

[1]范江京.庄家手法大曝光[M].北京：中国宇航出版社，2008.

[2]范如国，韩民春.博弈论[M].湖北：武汉大学出版社，2006.

[3]马宏伟，朱冰静，吴永贺.股市中的博弈分析[J].河北理工学院学报，2003.3.4.