无本金交割远期及套利探析

王远新

摘要：相对国内外汇远期市场，国外发达国家外汇远期市场的整体流动性较强，这为外汇市场投机活动或者套利行为提供了有利的避险工具，但是由于国内外汇管制较为严格，且外汇远期市场有着完善的实需制度，导致国内外汇远期市场没有得到充分发展，这在一定程度上，给外汇远期产品提供了发展空间，也就是人民币无本金交割远期。本文将无本金交割远期作为研究对象，从无本金交割远期的含义及产生的原因分析入手，研究了无本金交割远期套利，并针对性提出了当前人民币无本金交割远期存在的问题及对策。

关键词：无本金;交割远期;套利

随着人民币跨境贸易结算试点不断快速推进及范围的不断增加，再加上资本项目管理进一步放宽，外汇可兑换自由度持续提升，人民币汇率改革将会更加深入，我国衍生产品市场建设将全面加速，对人民币无本金交割远期市场进行研究有着较为重要的意义。

一、无本金交割远期的含义及产生原因

（一）无本金交割远期含义

无本金交割远期是一种在市场外交易的金融衍生产品，由银行作为中介机构，基于交易双方对于汇率的预期波动预测不同，签订的非交割远期合约，合约中会明确约定远期汇率，合约到期时，只需将该合约约定的汇率与实际市场汇率的差额进行交割清算，无须对本金交割。相对于传统的远期交易，无本金交割远期在概念上有着较多的相似之处，其中也有名义本金、到期日及远期汇率等，这些均在合同中有着明确的规定。最大的不同是无本金交割远期在到期之后进行交割时，并没有以实际“实物”进行交换，而是用美元或者其他能够自由兑换的货币进行金额交割;此外相对于传统远期交易的另一个关键差别在于，无本金交割远期交易不接受货币管理当局直接管辖，所以，其定价不需要以国内利率为基础。也就是说人民币无本金交割远期，不需以人民币为实际交割，而是在达到到期日后，根据市场汇率的价格和当时核定合同中约定的价格之间的差异通过可自由兑换的货币来进行结算，从而降低人民币汇率风险。从当前人民币无本金交割远期在国内交易量来看已经是我国远期交易量的十几倍，可以说给整个人民币远期市场带来了较大的影响。

（二）无本金交割远期产生

现阶段国内汇率制度是一种有管理的浮动汇率，这就导致人民币与传统本金可交割远期之间不能实现自由兑换，为了有效化解这种矛盾，无本金远期交割随之出现。无本金交割远期产生的具体情形，主要有两种，其一是在某个国家内货币不能够实现自由兑换，该国远期市场整体发展空间较大，同时对于国外投资者在该国外汇市场有着明显的限制，贸易商或者国际投资者为了有效规避国际货币带来的风险，但是又不能够使用该国的货币完成交割，这就导致无本金交割远期市场应运而生，这些交易通常情况下主要发生在国际交易者之间，使用国际货币进行交割是主要方式。其二是国际货币不能自由进行兑换，同时外汇远期交易实施实需原则。该国居民在实需之外，对汇率套期保值或者套利投机等方面有着较大的需求，这就导致无本金交割远期市场的出现。该类交易的主要参与对象是该国的国内机构，交易交割主要用的是本国的货币。

二、无本金交割远期套利

2016年以前，我国外管局对于国内外资企业或者本国企业开展人民币无本金交割远期交易是明确禁止的，但是由于在具体的监督执行过程中，面对的问题通常较为复杂，难度也相对较大，人民币无本金交割远期在实际操控的过程中，受到的管制相对较小。人民币无本金交割远期交易中并不包含外汇跨境流动，银行得到企业交付的外汇担保，不需汇到境外，只是作为银行通知其在境外的分行开展人民币无本金交割远期交易的重要凭证，得到的利润也只是存在境外银行账户中。因为人民币无本金交割远期和传统远期结售汇存在套利空间，所以在当时依然有很多企业采用人民币无本金交割远期的衍生金融工具进行套利。2016年我国外管局放开远期结汇差额交割，但远期售汇一直只允许全额交割。直到2018年2月13日，外匯局下发了汇发[2018]3号文件《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》，从2018年2月12日起，允许远期售汇到期交割方式根据实际需求选择全额或差额结算，至此远期结售汇在市场定价、交割结算、风险管理等方面完全实现了市场化。这更有利于企业利用人民币无本金交割远期来对冲外汇风险或套利，更有利于人民币无本金交割远期衍生品的完善发展。

三、人民币无本金交割远期存在的问题及对策

虽然我国人民币无本金交割远期的离岸市场已经发展了较多年，但是直到21世纪初期，整个交易才开始表现出较强的活跃性，但是因为其中的市场透明性相对较差，所以，其在实际运作的过程中存在如下问题，需要给予高度重视。

（一）没有理论对人民币无本金交割远期进行估值

从理论层面来分析远期汇率和即期汇率，需达到利率平价关系，但是平价关系不可以使用人民币兑美元的无本金交割远期来进行定价的，这在很大程度上是由于在人民币现代市场中进行借贷，并将其投入到离岸市场，整个操作是较为困难的。买卖双方对人民币升值的预期，直接决定了无本金交割远期汇率的大小。因此，这就需要在下一步，人民币无本金交割远期进行估值分析时，应加强理论层面的研究力度，充分结合当前现有的国内、国外金融政策，实现人民币无本金交割远期的准确估值。特别是针对这些衍生品市场表现出的专业性和复杂性的特点，在开发这些衍生品时，需要以高素质的外汇人才为支撑。

（二）没有一个可靠的公式能用来对国内的人民币远期进行定价

虽然，在可自由兑换货币远期的实际定价方面，平价关系被得到较为广泛的运用，但是当前人民币远期是不能用平价关系实现定价的，这在很大程度上是由于我国并没有构建出完善的利率机制，这就导致人民币远期市场中包含有较多限制。特别是在离岸市场获得人民币相对较难，这就导致在对离岸市场中使用的人民币无本金交割远期进行合理定价的难度较高。

（三）流动性风险较大