环境不确定性与企业金融化①

貌学俊

一、引言

现有研究显示，公司所处的环境，内部的和外部的，都会对公司的投资行为造成影响(Shin and Park，1999；Schiantarelli，1996)。具体地说，宏观环境不确定性的升高，使得公司的管理层无法精确预测公司的信息(Baum et al.，2006)，好的项目更加难以被识别出来，管理层谨慎考虑，将在投资时更加小心(Bloom et al.，2007)。对于金融资产的配置与企业营运投资恰恰相反，在企业总量一定时，企业将资源配置到投资中的时候，势必会减少现金持有及金融资产的配置，同理，如果投资规模减小，企业将会持有更多的现金及流动资产以应对风险。所以，当环境不确定性增加的时候，是会对金融资产的配置产生影响的，导致企业的金融化程度加深或减轻。本文对环境不确定性是否会影响企业的金融化程度进行了研究。

目前关于环境不确定性的文献，主要研究的是环境不确定性对公司战略的影响，以及对经营活动的影响。已有研究还表明，虽然受到环境的约束，管理层仍然可以从战略角度应对公司环境不确定性(Cheng and kesner，1997)。环境不确定性会影响组织结构的构成(Sharma，2002)，不断增加的环境不确定性会导致管理控制系统开放性增加、更关注外部性

(Chenhall，2003)。

Epstein(2006)从两个角度定义了金融化，从资源分配的角度来看，金融化是指金融部门的规模、地位和影响力不断提升的现象。从利润积累的角度来看，金融化导致了资本集聚逐渐变为由金融资本增殖占主导的演化过程。

金融资产是风险规避的一种手段，但是国内关于不确定性与金融化关系的研究尚比较缺乏，彭俞超(2018)对宏观层面的不确定与企业金融化之间的关系展开了研究，但尚未有人对微观层面的不确定性与金融化程度的关系展开研究。本文的贡献:第一，丰富了环境不确定性相关方面的研究。第二，一定程度上，帮助企业识别出了在环境不确定性的情况下的高管投资动机，为企业在环境不确定性下如何合理分配资源、监督高管投资提供了理论基础。

二、研究假设与检验模型

(一)研究假设环境不确定性与企业金融化的关系可能表现为正相关也可能表现为负相关。金融资产具有双重属性。一是投资属性，一是高流动性，这两种属性使得金融资产可以使用在不同的动机下。

一方面，较高的环境不确定性使得公司管理层无法评估项目的风险性和收益性，为了减小投资失败的概率，管理层进行投资决策的时候会变得比不存在环境不确定时更要谨慎，放弃对高风险的项目投资，减小投资规模，同时为了应对环境不确定性带来的投资风险，企业会持有更多的现金，出于预防性储蓄的目的，企业也会增持流动性强的金融资产，使得企业金融化程度加深。

另一方面，环境不确定性的升高，增加了对管理层进行监管的难度，监管层难以识别出管理层投资决策的失败根本原因到底是什么，是出于追求私人利益投资失败，还是外部环境所致，而管理层拥有大量的资源，为了追求私人利益，管理层会选择净现值小于零的项目进行投资并且将投资失败的原因归结于外部环境(申慧慧等，2012)。此消彼长，管理层的过度投资行为会导致管理层变卖短期金融资产换取资源以便追逐其私人利益，从而导致企业金融化程度减小。

综合以上两个方面，本文分别提出以下两个假设:

H1a:环境不确定性与企业金融化程度呈现显著正相关。

H1b:环境不确定性与企业金融化程度呈现显著负相关。

(二)模型建立为了验证假设H1a 和H1b，本文参考了彭俞超对经济政策不确定性和企业金融化的研究建立了以下模型:

F是企业金融化水平。本文运用金融资产比重法，即金融资产与总资产之比衡量企业金融化水平，该方法有利于反映企业资源在金融资本中的配置比重(干胜道，2018)。本文将交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产五个科目划分为金融资产(宋军和陆旸，2015)。

EU是环境不确定性。环境不确定性的根源存在于外部环境，而外部环境的变化将引起企业核心业务活动的波动，并最终导致企业销售收入的波动，因此，本文选取了过去5年的标准差来作为衡量企业环境不确定性的指标。而销售收入的标准差较大，但皆为正的，故本文选择进行取对数处理，使相关关系更易于观察。

关于变量的定义及说明，详见表1。

表1变量的定义及说明

续表

三、样本与描述统计

本文以2013 ～2017年我国沪深两市上市非金融公司为研究对象，为了确保样本数据的稳定性和科学性，对样本进行了以下筛选:①剔除ST 和PT 等经营异常的上市公司129家；②剔除了金融类房地产类上市公司284 家，共获得3247家公司的数据，观测样本总数为13929；③剔除了数据缺失或无法获取准确数据的样本1502 个，最终得到12427个观测样本。为消除异常值的影响，所有连续变量均进行了上下1%的缩尾处理。本文所有的相关数据均来源于csmar 数据库。

表2 报告了描述统计。从表2可以看出，金融化程度(F)的最大值0.351，说明我国还是存在企业过度金融化的问题的。环境不确定性(lnEU)的平均值为21.34，标准差为1.409，说明我国上市公司之间面对的环境不确定性还是差别较大的。短期成长性(Gro)差异较大，最大值2.896，最小值-0.518。董事会规模(Board)平均值为2.126，平均值为0.199，说明规模差异较小。

表2描述统计

四、检验模型的回归结果

表3报告了模型(1)的回归结果。 从全样本回归的结果可以看出，lnEU的估计系数在统计上非常显著，且估计系数为负。这验证了假设H1b，表明在环境不确定性较高的时候，更多的高管会做出过度投资的选择，减少了金融资产的持有，甚至变卖金融资产以换取更多的资源，以便进行投资。而资产负债率与金融化程度呈显著负相关，说明资产负债率越高的企业，企业金融化的程度越低。企业规模的系数与金融化的程度呈显著正相关，可能规模更大的企业，对于金融资产的配置更加重视，其拥有的闲置资金相较于规模较小的企业可能更多，其利用现有资源进行金融资产投资的动机也更加充分。

表3模型1回归结果

五、研究结论与启示

环境不确定性给公司的经营投资施加了约束，导致公司调整其投资策略来防范不确定性带来的风险；同时不确定性加剧了经理人与投资者、监管层之间的信息不对称性。这种不对称性的存在，为管理层谋求私利、进行不合理投资提供了条件，也使得监管层对管理者的监督变得更加困难。本文实证研究了2014～2018年上市公司的数据，对公司管理者在不确定环境中进行投资决策的动机进行了研究。实证结果验证了假设H1b，环境不确定性上升时，企业金融化的程度降低，说明上市公司管理者在环境不确定性上升时，存在私利行为。这对上市公司对资源使用的监管提供了方向，当环境不确定性上升时，企业更应该加强监管力度，减少管理者的不合理投资。