粮食衍生品市场发展与粮食市场稳定①——以豆粕为例

陈心恬

一、 引言

近年来，中国粮食生产稳定，供需基本平衡，但在全国范围内，粮食价格剧烈波动的情况却时有发生；且随着中国粮食市场资本化、金融化不断推进，粮食期权、期货市场蓬勃发展，粮食衍生品的种类也不断丰富，渐渐与国际粮食衍生品市场接轨。

一方面，作为大豆提取豆油后主要副产品的豆粕，会受到大豆供需变化的影响，其成本随之增加，国内豆粕价格出现上涨，豆粕衍生品市场呈现内强外弱的趋势。 虽然，随着中美贸易关系震荡的缓和，豆粕价格所受边际影响有所下降，但仍存在因未来中美贸易关系可能出现的反复摩擦而引起豆粕价格上涨的潜在不稳定风险。 另一方面，虽然目前中国的豆粕价格仍由国内基本面情况主导，但也存在国内豆粕现货库存较高，下游饲料需求持续疲软等不可忽视的问题。豆粕市场的波动会对饲料粮市场产生较大影响，当豆粕市场受国际贸易形势波及，引起国内豆粕市场价格的上涨或下跌时，这种影响也同样传递到饲料粮市场，引起饲料粮市场价格的上涨或下跌。

中国当前粮食衍生品市场仍存在结构不齐全、体系不健全、价格市场化不完善等问题，这在一定程度上影响了粮食衍生品市场功能的发挥，反而可能会放大市场风险和价格波动，同时，源于粮食衍生品市场的市场投机常常也会影响现货市场价格的波动，削弱平抑作用。 豆粕衍生品市场，包括豆粕期货市场与豆粕期权市场，相较于其他粮食品种的衍生品市场，发展更为迅速成熟，并结合中美贸易摩擦频繁，不断震荡着粮食衍生品市场，尤其是豆粕衍生品市场的现实情况。 本研究将以豆粕为例，梳理已有相关文献，并分析粮食衍生品市场发展是否会对中国粮食市场的稳定产生影响?若是会，这种影响是从什么途径传递到中国粮食市场的? 以期为更好地激发粮食衍生品市场发展活力，维护粮食市场安全稳定提出相应政策建议。

二、 中国粮食衍生品市场发展现状及影响粮食市场稳定的主要因素

(一)中国粮食衍生品市场发展现状

中国粮食衍生品市场主要包括粮食期货市场与粮食期权市场，其中，粮食期货市场提供的远期价格发现和风险转移机制可弥补粮食市场信息和市场结构的不足，从而提高整个粮食市场的运转效率；而粮食期权市场在活跃粮食交易、规避粮食价格波动风险的基础上，促进粮食期货市场的稳定健康发展。 相较于国外粮食衍生品的成熟发展，中国粮食衍生品市场的发展起步较晚。 1990 年郑州商品交易所的成立，标志着中国粮食期货市场开始发展。 1998 年郑州商品交易所与大连商品交易所进行农产品期权研究，标志着中国粮食期权市场开始发展。 2000 年7 月17 日、2017 年3 月31 日大连商品交易所相继推出豆粕期货、期权合约。

(二)影响中国粮食市场稳定的主要因素

在开放的市场条件下，引起粮食市场稳定的原因十分复杂，是多种因素综合作用的结果。 粮食价格是粮食市场稳定的核心问题，粮食市场价格波动往往最直观反映中国粮食市场是否稳定。 结合影响粮食价格波动的因素，概括出以下五种影响中国粮食市场稳定的主要因素:第一，市场供求矛盾。在市场经济条件下，粮食价格波动是供求矛盾运动的结果，由供求总量失衡、结构失衡等原因所引起(戴春芳等，2008)。第二，自然灾害。 干旱、洪涝等频发的自然灾害是粮食价格波动的诱因，会造成粮食市场震荡。 自然灾害会造成粮食产量锐减，生产价格、收购价格上升，从而造成巨大的经济损失，影响粮食市场的稳定(赵霞，2012)。 第三，市场化与国际化。 随着市场化改革的不断推进，市场在资源配置中的作用得到增强，同时价格因素的作用也随之被放大，且随着对外开放的深化，国内外粮食市场的联动性日益凸显。 国际粮食供求与价格传递到中国粮食市场上，粮食国际贸易成为影响中国粮食价格波动的重要因素，对中国粮食市场的稳定产生重要影响，同时，结合国际背景，粮食贸易的不确定性也不可忽视，随着开放程度的提高，影响逐渐增强，这也可能会使得中国粮食价格不稳定(何蒲明等，2010；汤红美，2014；李光泗等2015)。 第四，政策因素。 政策的转变在一定程度也会影响市场的稳定性，一些政策的有效实施可能会稳定粮食市场(戴春芳等，2008)。 研究发现，2005 年国家采取了一系列农业政策措施，增加了粮食产量， 改变了前几年粮食生产价格指数不断上涨的趋势，使得粮食市场趋于稳定。

三、 粮食衍生品市场发展对粮食市场稳定的作用机理

粮食衍生品市场主要包括期货市场和期权市场。 粮食衍生品市场价格能够较为准确地反映市场的供求状况及它的变动情况，能够预见现货市场的变动趋势，优化资源配置，帮助维护实体经济的稳定。 期货市场提供的远期价格发现和风险转移机制可弥补现货市场信息和市场结构的不足，从而提高整个市场运转效率；而期权市场在活跃交易、规避价格波动风险的基础上，能够促进期货市场的稳定健康发展。

一方面，粮食衍生品市场的价格波动会直接传递到粮食市场中。 国外部分学者在研究影响粮食价格波动的因素时，发现除了传统影响粮食价格波动的因素外，农产品衍生品市场的投机功能也是导致粮食价格波动的重要因素。 部分学者认为投机因素可能会导致粮食价格的大幅上涨与剧烈波动(Tang 等，2010)，部分学者认为投机活动对农产品价格波动性几乎没有影响，相反，收益率的波动增加了投机的可能性(Wellenreuther and Voelzke，2019)。

另一方面，国内外粮食衍生品市场间存在联动性，会间接将价格波动传递至国内粮食市场，尤其是在中美粮食市场间。 中美大豆期货市场间存在美国大豆期货市场对中国大豆期货市场的单向相关性，且具有短期与长期动态相关性，这种相关性随着中美贸易摩擦而减弱(孙毅和秦梦，2018)。中国粮食期货市场减缓了现货市场的波动，但影响程度在不同期货品种间有所区别(庞贞燕和刘磊，2013)。

除此以外，相较于粮食期货市场，粮食期权市场资金门槛低，可锁定最大风险，具有低风险、高收益的特点，更适合中国现阶段分散、小规模的农户以及粮食经营企业(高志杰和罗剑朝，2006)。

四、 中国豆粕衍生品市场发展现状、对豆粕市场稳定的影响及存在的问题

(一)中国豆粕衍生品市场发展现状

中国不断放开市场、调整政策，来自政策调控和市场异常波动的影响都会传递到粮食市场，为规避风险，大量的产业链相关企业参与豆粕衍生品市场，使豆粕衍生品市场尤其是豆粕期货市场交易活跃，成交量巨大。 2018 年4 月之后，中美贸易摩擦为国内豆粕期货带来了不确定性风险。 虽然受到中美贸易摩擦影响，但豆粕期货市场交易量仍出现持续增加，为豆粕期权的进一步发展打下坚实基础，豆粕期权上市至今，持仓量稳步扩大，成交活跃度也不断提升。

(二)豆粕衍生品市场发展对豆粕市场稳定的影响及可能存在的问题

2008～2013 年，中国实行大豆临储政策，豆粕期货市场与现货市场基差出现两段走强，且市场价格都出现了较剧烈的波动，但现货市场价格波动幅度小于期货市场；2014 年，中国取消了大豆临储政策，其后几年期货市场与现货市场的基差都不断减小，当政策主导转向市场主导时，豆粕期货市场对现货市场价格波动起到了更好的稳定作用。 2017 年3 月，中国大连商品交易所推出了豆粕期权，2018 年中美贸易摩擦影响时，豆粕现货市场与期货市场的价格波动，相较于2008年金融危机时都较为缓和，二者的基差不断减小，豆粕期权市场的出现在一定程度优化了期货市场的作用，但其对现货市场作用仍不显著。 总体上来看，豆粕衍生品市场的不断发展有效地稳定了现货市场(图1)。

图1 中国豆粕现货、期货市场价格波动情况

当前豆粕粮食衍生品市场仍存在结构不齐全、体系不健全、价格市场化不完善等问题，这在一定程度上影响了其市场功能的发挥，当市场发生异常波动时，可能反而会放大市场风险和价格波动。 同时，粮食衍生品市场的市场投机常常也会影响现货市场价格的波动，削弱平抑作用。 豆粕期货、期权交易数量的领先并不一定意味着其制度已经发展完善，实际上，中国农产品衍生品市场发展跌宕起伏，泡沫风险事件时有发生。 豆粕期权作为豆粕期货的衍生品，从上市开始就是以风险管理工具的姿态出现的，更低的门槛，更低的风险，使期权成为市场震荡时期的一粒定心丸。 随着期货的波动增大，越来越多的人通过购买期权来规避风险，反过来，随着越来越多的投资者开始购买期权，期货市场的过度波动得到了抑制。 但由于豆粕期权还处于发展初期，较高成本的组合交易策略限制了期权市场的投机套利，导致市场流动性差，对现货市场的价格反映可能会不如期货市场迅速。 考虑到豆粕期权具有“高杆低本”的特点，对投机套利者具有更强的诱惑力，会导致交易者大量涌入，可能会增加市场的不确定性，从而增加现货市场的波动性。

五、 结论与政策建议

根据本文对已有研究及现状的梳理总结，以豆粕为例进行了具体分析发现:中国粮食市场稳定的核心问题是粮食价格波动，且主要受市场供求矛盾、自然灾害、生产成本、市场化与国际化及政策五个因素的影响。 一方面，粮食衍生品市场的价格波动会直接传递到粮食市场中；另一方面，国内外粮食衍生品市场间存在联动性，会间接将价格波动传递至国内粮食市场。 随着中国粮食市场资本化、金融化的不断推进，粮食衍生品市场蓬勃发展，种类也不断丰富，目前豆粕期货市场对现货市场的稳定作用日渐明显，同时，豆粕期权的出现与发展也降低了期货市场的价格波动，但衍生品市场仍存在结构不齐全、体系不健全、价格市场化不完善等问题，这在一定程度上影响了其市场功能的发挥。

基于此，本文对粮食衍生品市场发展及粮食市场稳定提出如下建议:一是应加快国内粮食期货市场发展步伐，扩大粮食期货市场交易规模，进一步放宽政策限制，在条件成熟时建立更多期货市场，同时鼓励有实力粮食生产商、收购商和加工商。 通过期货、期权市场进行粮食交易，提高中国粮食衍生品市场影响力。 二是结合中国实际，针对不同市场主体设计不同期货交易品种，以提高中国粮食期货市场的国际影响力。 三是不断完善中国的汇率政策，充分发挥汇率政策应对粮食价格波动的重要作用，坚定推进货币政策改革，使其在应对国际粮食价格传导方面发挥更积极的作用。 并构建更加符合当前经济形势的贸易机制，加强对国际粮食市场负面冲击的应对。 四是进一步完善粮食市场相关政策，健全粮食衍生品市场监管机制，使得粮食衍生品市场能够充分发挥作用，稳定中国粮食市场，保障中国粮食安全。