我国养老金与公募基金协同发展研究：回顾、评析与展望

中国社科院世界社保研究中心 郑秉文

中国社会科学院大学 李 昆

上海证券交易所和深圳证券交易所于1990年、1991年先后成立，标志着我国开启了对现代资本市场的探索。公募基金(1)本文中“公募基金”指经证监会审批设立的公募基金公司，用“公募基金产品”指代公募基金公司发行的、公开募集的各类基金产品。作为资本市场中重要的专业机构投资者，经过22年的发展，在“独立运作、组合投资、强制托管、公开披露、严格监管”的制度安排下，投研水平不断提高，产品种类日渐丰富，管理规模快速增长，持有人户数超过6亿，已发展成为我国资本市场中投研水平领先、管理规模最大、市场化程度最高的资产管理机构。

公募基金公司是我国养老金市场化投资的主力军。2003年以来，其先后成为全国社保基金、企业年金、基本养老保险基金、职业年金、养老目标基金等养老金的投资管理机构，2020年6月末管理养老金规模达2.87万亿元(2)中国证券投资基金业协会发布的《资产管理业务统计数据(2020年二季度)》显示，2020年6月末公募基金公司管理的全国社保基金、基本养老保险金、企业年金和职业年金规模为2.83万亿元；Wind资讯数据显示，2020年6月末公募基金公司管理的养老目标基金净值为356亿元；二者合计2.87万亿元。，为养老金创造了优异的投资回报，也成为养老金与资本市场间的重要桥梁。展望未来，养老金与公募基金的合作在模式设计、投资方式、考核机制、产品创新等方面仍有优化和完善的空间，公募基金、养老金和资本市场有望实现相互促进、共建共享、协同发展。

一、公募基金发展回顾

1997年11月，国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》，拉开了中国公募基金发展的序幕。1998年3月，中国第一家公募基金公司——国泰基金管理有限公司成立。同月，“南方开元基金”和“国泰金泰基金”成立，标志着中国公募基金行业正式启动。截至2019年末，公募基金公司管理各类产品规模合计25.7万亿元(占比23%)，是资金管理规模最大的资管细分行业(见图1)。我国公募基金行业的稳健发展既促进了资本市场运行效率的提高，也为广大居民提供了公平、普惠、专业的金融服务。

图1 2019年末中国各类资管机构资产管理情况

公募基金公司的业务模式从起步阶段单一的封闭式公募基金发展为目前的多资产综合性资产管理。除传统的公募基金产品外，当前公募基金公司的管理产品还包括各类养老金、单一资产管理计划、集合资产管理计划等。公募基金的投资范围和产品种类不断丰富，目前已经覆盖股票、债券、商品、金融衍生品、信托、债权计划等各类资产，投资区域范围也拓展至全球市场。公募基金公司在过去22年沉淀的各类产品已成为我国资本市场中重要的“基础设施”，高效连接着各类资本与实体经济。

公募基金公司的数量保持稳步增长。Wind资讯数据显示，截至2019年末，已成立140家公募基金公司，管理基金数量超过6500只。作为专业机构投资者，公募基金为各类客户创造了明显的超额收益。根据《公募基金成立20年专题报告》，1998～2017年，偏股型公募基金产品20年的年化收益率平均为16.18%，超出同期上证综指的平均涨幅(8.5%)，超额收益明显；截至2017年末，公募基金产品累计向持有人分红1.66万亿元，为客户创造了丰厚回报。

公募基金公司作为国内首批专业机构投资者，积极、全面地参与了各类养老金资金的投资管理，是目前国内管理公共养老金规模最大的资管细分行业。截至2019年末，公募基金直接管理养老金规模2.43万亿元(3)中国证券投资基金业协会发布的《资产管理业务统计数据(2019年四季度)》中披露，公募基金公司合计管理养老金2.41万亿元，公募基金发行的养老目标基金并不包含在内。根据Wind资讯数据，2019年末目标日期基金净值为97亿元(含2006～2008年发行的三只目标日期基金，合计净资产38.6亿元)，目标风险基金规模为149亿元。，占公募基金总管理规模约10%，此外传统公募基金产品也是养老金的间接投资工具(4)公募基金产品具有流动性好、交易成本低、信息披露充分等特点，是养老金、保险资金等机构投资者重要的产品投资工具，但公募基金产品的持仓数据并没有详细地披露。所以本文中所研究的养老金投资公募基金的规模主要为各类养老金以“专户”形式与公募基金发生的业务，没有计算传统公募基金产品的投资规模。。截至2020年6月，共有16家公募基金公司参与了“第一支柱”和“第二支柱”养老金的投资管理(5)人力资源和社会保障部官网、全国社会保障基金理事会官网。，43家公募基金公司创设并管理了“第三支柱”中的养老目标基金(6)Wind资讯。。

回顾公募基金22年的发展历程，其作为养老金投资的主力军，通过多种产品形式为养老金投资创造了优异回报。随着我国养老金规模增长、居民养老金投资意识的增强、养老金市场化投资程度的提升和资本市场成熟度的提高，公募基金、养老金和资本市场三者共生共长、共建共享，均有巨大的发展空间。

二、公募基金全面参与养老金市场化投资

自2003年6月全国社会保障基金理事会(以下简称社保基金会)将全国社保基金委托公募基金公司管理开始，公募基金先后成为企业年金、基本养老保险基金、职业年金和养老目标基金的投资管理机构，全面见证了我国养老金市场化投资的发展和完善。本文从多个维度回顾了公募基金与各类养老金合作的历史，发现经过17年的摸索，我国各类养老金的投资政策日趋完善，投资流程和途径通畅，公募基金产品体系和投资经验更加成熟。

(一)公募基金全面参与各类养老金投资的制度框架

我国养老保险采用三支柱模式，本文从三支柱维度对各类养老金进行了划分。表1列示了各类养老金的参与人、资金来源、资金用途、投资方式等信息，也列出了公募基金参与各类养老金投资的起始时间、监管法规、参与形式、参与机构、管理规模等情况。

表1 公募基金参与各类养老金的相关情况

续表

基本养老保险基金作为第一支柱的主体由国家主办，是我国养老保险体系的最主要部分，2019年末覆盖人数达96754万人(7)④ 《2019年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。。第二支柱为企业和雇员、机关事业单位和员工共同主办的年金，是补充养老保险的重要组成部分。其产品形式分别为企业年金和职业年金，分别覆盖2548万人(8)《2019年度全国企业年金基金业务数据摘要》。和2970万人(9)2019年7月27日，中国社会保险学会会长胡晓义在中国养老金融50人论坛上的发言，题目为《机关事业单位职业年金结余6100亿元，迫切需要市场化投资》。。第三支柱为由个人主导投资、具有税收优惠特性的养老保险产品。目前个人税延型养老保险仍处于探索阶段，发展相对缓慢；公募基金公司发行的养老目标基金虽尚未纳入税收优惠范围，但规模增长较快。

基本养老保险基金采用统账结合的管理模式，实际运行中以现收现付制为主。其结余资金是目前我国养老金体系中占比最大的资金，2019年末规模达6.29万亿元④。长期以来基本养老保险基金，因“除按规定预留必要的支付费用外，全部存入银行和购买国债”(10)《关于进一步加强社会保险基金管理监督工作的通知》。，故市场化投资程度低，造成较大规模资产性收益损失(张盈华，2019)。2015年8月，《基本养老保险基金投资管理办法》发布后，基本养老保险基金启动市场化投资。基本养老保险基金委托全国社会保障基金理事会进行管理，后者通过直接投资和委托投资进行管理，14家公募基金公司成为首批基本养老保险基金管理人。

此外，我国还有一只养老储备基金即全国社保基金，是我国最早进行市场化投资的养老金，其运行时间最长、历史业绩优异。依据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，全国社会保障基金理事会于2013年6月开始将资金委托给公募基金公司进行市场化投资。截至2019年末，全国社保基金规模合计达2.63万亿元(11)⑥⑦ 《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2019年度)》。，委托投资规模1.59万亿元，包括16家公募基金公司在内的18家资管机构承担了境内标准化资产投资工作。

构成第二支柱的企业年金和职业年金采用完全积累制。2004年劳动和社会保障部发布的《企业年金试行办法》提供了我国企业年金的基本框架，并于2005年8月评选出15家企业年金基金投资管理人，其中含9家公募基金公司。职业年金于2015年《国务院关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》发布后开始运作。中央在京国家机关事业单位职业年金于2018年8月进行投资管理人招标，是首个进行投资管理人招标的职业年金计划，标志着职业年金的市场化投资启动。公募基金公司也是职业年金的重要管理人。

我国的养老金第三支柱仍处于起步摸索阶段。2018年4月，财政部、税务总局、人社部、银保监会、证监会联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》。2018年5月，个人税延型养老险在上海市、福建省和苏州工业园区开始试点，但发展速度较慢。证监会于2018年3月发布了《养老目标证券投资基金指引(试行)》，同年9月公募基金公司成立首只新规下的养老目标基金。虽然公募基金公司发行和管理的养老目标基金尚未纳入税收优惠范围，但产品数量和资金规模保持较快增长，具备成为第三支柱主要组成部分的潜力(12)目标日期是养老目标基金的主要品种。美国的目标日期基金近20年发展迅猛，规模从1999年末的80亿美元增长至2019年末的1.4万亿美元，是增长速度最快的公募基金品种。。

(二)全国社保基金与公募基金投资

本文所分析的全国社会保障基金理事会管理的资金(统称全国社保基金)涵盖三类细分资金：全国社会保障基金(13)全国社保基金的资金来源为中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益等，定位是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂。、个人账户基金(14)个人账户基金的资金来源是相关试点省(自治区、直辖市)人民政府委托管理的做实基本养老保险个人账户中央补助资金及其投资收益，依据《做实企业职工基本养老保险个人账户中央补助资金投资管理暂行办法》进行试点。和地方委托基金(15)地方委托基金的资金来源是广东省和山东省人民政府委托社保基金会管理的企业职工基本养老保险的结余资金。，2019年末三者的权益金额分别为18104.55亿元、1321.33亿元和1147.68亿元⑥。

全国社保基金使用直接投资与委托投资相结合的方式进行投资。2019年末，直接投资资产为10410.17亿元，占比39.60%；委托投资资产为15875.49亿元，占比60.40%⑦。委托投资由社保基金会委托外部资管机构进行管理，投向包括境内外股票、债券、证券投资基金以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等，公募基金公司是委托投资最主要的承接主体。

《2003年全国社会保障基金年度报告》提出，“2003年6月，社保基金会将全国社保基金委托资产分别委托南方基金管理有限公司、博时基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司、鹏华基金管理有限公司、长盛基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司6家投资管理人管理，委托交通银行和中国银行2家托管行托管”。首批6家投资管理人均为公募基金公司。后续社保基金会又进行了数轮投资管理人资格评选，目前共有18家机构具有全国社保基金境内证券投资管理人资格，其中包含16家公募基金管理公司。

公募基金公司管理全国社保基金的主要方式为社保基金专户，根据投资方向分为货币型、债券型、混合型、股票型等账户类型。养老基金专户投资以股票、债券等基础资产为主，也会少量通过公募基金产品进行投资。由于全国社保基金的特殊性，公募基金公司重视产品长期业绩，一般选用资深投资经理负责账户管理。

截至2018年末，公募基金公司管理全国社保基金委托投资规模为8853亿元，占全国社保基金委托投资的71%。2011～2018年公募基金公司管理全国社保基金的规模和比例变化如图2所示：管理规模呈现稳步增长态势(虽2018年管理规模有所缩减)，占委托规模的比例均超过70%，这说明公募基金公司是全国社保基金委托投资最主要的管理人。

图2 2011～2018年公募基金公司管理全国社保基金规模及比例

(三)基本养老保险基金与公募基金投资

基本养老保险累计结余部分是我国养老金资产中最大规模的存量资产。截至2019年末，基本养老保险累计结余62873亿元，但这部分资金统筹层级较低，市场化投资的比例低。2015年8月，国务院印发施行《基本养老保险基金投资管理办法》。各省级人民政府依据该办法，与社保基金会签订委托投资管理合同，将基本养老保险部分结余资金及投资收益委托社保基金会管理(2016年12月开始委托管理)。社保基金会对受托管理的基本养老保险基金单独管理、集中运营、独立核算。

截至2018年末，累计已有17个省(直辖市)委托社保基金会管理8580亿元基本养老保险基金，实际到账资金达到6050亿元，权益金额6239亿元，市场化投资规模占基本养老保险结余资金总规模的比例仅为10.73%(16)《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告(2018年度)》。。

社保基金会对管理的基本养老保险基金通过直接投资和委托投资两种方式进行投资。2016年12月，社保基金会公布的首批21家基本养老保险基金证券投资管理机构中含14家公募基金公司，公募基金公司以养老金专户的模式对基本养老保险基金委托资产进行管理。

2018年末，社保基金会管理的基本养老保险基金资产中，直接投资资产规模为2456亿元(占比34.92%)，委托投资资产规模为4576亿元(占比65.08%)(17)《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告(2018年度)》。。考虑到2018年全国基本养老保险委托社保基金会管理的规模占基本养老基金总规模的比例仅为10.73%(见表2)，未来基本养老保险基金的市场化投资仍有很大的提升空间。

表2 2010～2019年基本养老保险基金规模及委托投资情况

(四)企业年金与公募基金投资

企业年金作为基本养老保险的重要补充部分，采用完全积累制，是我国多层次养老保险体系中第二支柱的重要组成部分。1991年《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》提出鼓励企业实行补充养老保险；2004年发布的《企业年金试行办法》对企业年金的运行进行了规范，这标志着我国开始全面推行企业年金制度。

2004年发布的《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》对参与机构的资格进行了规定。首批获得企业年金投资管理资格的15家机构中含9家公募基金公司，占比60%。目前共有22家投资管理机构具有企业年金投资管理资格，其中11家机构为公募基金公司。

在实际管理中，企业年金既可以直接投向股票、债券、银行存款、非标等基础资产，也可以通过公募基金产品、养老金产品等进行投资。资产配置方面，《企业年金基金管理办法》规定了权益类资产30%的上限，在实际管理过程中权益类资产的比重大多在10%～20%之间。固定收益投资方面，企业年金更注重非公开发行债券、非标、定期存款等成本计价类资产的配置，以实现组合的稳健回报。

随着企业年金业务的发展，年金养老金也日趋成熟。截至2019年末，实际运作的年金养老金产品达456只，覆盖了15种细分策略(18)《2019年度全国企业年金基金业务数据摘要》。。2013年发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》和《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，为促进养老金产品标准化作出了贡献(房连泉和闫化海，2020)。公募基金公司也开发了丰富的年金养老金产品，显著提高了企业年金及2018年启动市场化投资的职业年金的管理效率。

公募基金公司管理的企业年金规模持续增长，从2011年的1445亿元增长至2019年的6204亿元(见图3)。2019年末，公募基金管理规模占企业年金基金总规模比重为36%，自2011年以来呈现持续下降态势，这主要是由保险类投资管理机构的增多对资金形成分流造成的。

图3 2011～2019年公募基金公司管理企业年金规模及占比

(五)职业年金与公募基金投资

2015年1月发布的《国务院关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》提出，建立机关事业单位养老保险制度，“机关事业单位在参加基本养老保险的基础上，应当为其工作人员建立职业年金。单位按本单位工资总额的8%缴费，个人按本人缴费工资的4%缴费”。2015年4月发布的《机关事业单位职业年金办法》，明确了职业年金制度采取缴费确定型管理方式。

职业年金的投资管理人与企业年金投资管理人相同。2018年是职业年金市场化运作的元年，各省(直辖市)陆续开展职业年金基金受托人、托管人和投管人的招标工作，职业年金资金自2019年5月起陆续入市。职业年金采用专户模式投资。管理方式方面，各省(直辖市)又分多个计划(不同计划的受托人不同)，每个计划下又设置多个组合。投资模式方面，职业年金组合均为主动投资，直接投资各类基础资产或通过配置年金养老金资产进行间接投资。

截至2020年6月，全国多数省(自治区、直辖市)的职业年金计划已完成受托人和投管人的招标。各家公募基金公司的中标情况呈现出分化特征，部分长期业绩优异的公募基金公司中标组合较多。截至2019年5月，职业年金累计结余约6100亿元；参与职工共计2970万人，在参与基本养老的3612万机关事业单位工作人员中占比超过82%；参与职工中缴费人数达2867万，缴费率超过96%(19)2019年7月27日，中国社会保险学会会长胡晓义在中国养老金融50人论坛上的发言，题目为《机关事业单位职业年金结余6100亿元，迫切需要市场化投资》。。

(六)公募基金管理养老目标基金

养老目标基金在国内的发展可以分为两个阶段：2006年开始的初步探索阶段和2018年开始的重启阶段。在初步探索阶段，汇丰晋信基金管理有限公司和大成基金管理有限公司先后共发行三只目标日期基金，表3列示了探索阶段成立的三只养老目标基金的基本要素。“汇丰晋信2016”经过10年运作于2016年5月31日到达了设定的目标日期；“大成财富2020”运作15年，已临近2020年12月31日的目标日期；“汇丰晋信2026”也已运作12年。这三只产品是养老目标基金初步探索阶段理想的分析样本，并为今后养老目标基金的运转提供参考。

表3 初步探索阶段三只养老目标基金基本要素 单位：%

三只目标日期基金的投资方式均为直接投资于股票、债券等资产，业绩与投资管理人的主动投资能力联系紧密。三只基金的下滑曲线的设计存在较大的差异，“汇丰晋信2016”和“大成财富2020”初始阶段权益比例分别为0～65%和0～95%，投资管理人具有较大的调整空间，更加主动地进行大类资产配置；而稍晚成立的“汇丰晋信2016”则将初始权益比例设置为60%～95%，对资产配置的约束性更强，资产配置的可预期性更高。三款产品的投资收益率整体较优，最低的年化收益率也超过7%，最高的年化收益率为12.2%，均达到了保值增值的投资目标。由于下滑曲线、投资能力、成立时间等方面的差异，三只产品的风险收益特征也存在较大差异。

初步探索阶段的三只养老目标基金都没有设定锁定期，投资者能够自由申赎。从三只产品份额的变化情况看，并没有发挥长期投资、定期投资和到期日锁定等目标日期基金的特点。如图4所示，三只基金的份额自发行后均有较大幅度的波动，没有呈现出份额持续增长的趋势，这反映出投资者更多是将目标日期基金作为一种短期的投机工具，而非当作满足养老需求的投资工具。

图4 初步探索阶段三只养老目标基金规模变化

在初步探索阶段，目标日期基金的发展形成“高开低走”之势。虽然长期看产品实现了理想的收益率，但并未能发展成为成熟的品种。其主要有如下四点原因：(1)参与的公募基金公司和产品数量均较少，产品在投资者中的渗透率较低；(2)产品采用开放申赎的方式，未能对“目标日期”进行锁定，投资者的短期参与心理强而长期养老储蓄动机弱；(3)产品采用直接投资各类资产的方式，对投资管理人主动管理能力要求较高；(4)产品作为养老目标基金的初步尝试，缺少监管机构的政策指导或税收优惠政策支持。

2018年，证监会发布了《养老目标证券投资基金指引(试行)》，这可以看作养老目标基金重启的标志。该文件对养老目标基金的定义为：“以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。”养老目标基金的定位是为养老金投资提供一站式的“一揽子”解决方案，通过目标日期策略、目标风险策略等资产配置策略，为不同年龄段的投资者寻求与其退休年龄相匹配的养老金产品。养老目标基金运作方式为以基金中基金(fund of funds，FOF)为主，在大类资产和投资经理两个层面分散风险；产品采用定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年。2018年9月发行的“华夏养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金(FOF)”，是新规下的首只养老目标基金。

公募基金公司是养老目标基金合适的管理机构，主要是因为：(1)公募基金公司在股票、债券等细分资产上均有专业的投研团队，积累了丰富的投研经验，具有成熟的主动管理型、指数跟踪型、行业主题型等基金产品；(2)公募基金公司在混合型养老金、股债混合基金等产品的管理过程中培养了成熟的资产配置能力，与养老目标基金重视资产配置的特点相匹配；(3)公募基金公司可以通过销售渠道、销售平台等方式向投资者宣传养老目标基金，进行投资者教育。

目标日期基金和目标风险基金两类养老目标基金发展均较为快速。截至2020年6月，已有24家公募基金公司发行44只目标日期基金(20)此处统计不包括初步探索阶段的三只目标日期基金。，合计净资产规模123.3亿元，平均规模3.1亿元(21)③ Wind资讯。。新规下单只最大规模的目标日期基金为“中欧预见养老目标日期2025一年持有期混合型基金中基金(FOF) ”，规模8.8亿元，这反映出投资者对于三年或五年的锁定期接受度较低，仍偏好于锁定期较短的品种。目标日期基金投资以FOF形式为主，2020年6月其持有基金市值占基金资产净值比例平均为84%③。

从美国较为成熟的目标日期基金看，每家公募基金公司通常依托同一条下滑曲线，设置“目标日期”不同的一系列基金，形成面向不同年龄段投资者的解决方案。目前，国内有9家公募基金公司已经发行三只或以上目标日期基金，产品系列初具雏形(见表4)。

表4各公募基金公司目标日期基金产品矩阵(截至2020年9月30日) 单位：只

续表

目标风险基金的参与机构相对较多，产品以一年锁定期品种为主，发行规模较目标日期基金更大。截至2020年6月30日，共有32家公募基金公司发行46只目标风险基金，合计规模234.3亿元，单只平均规模6.2亿元。单只规模最大的目标风险基金为“民生加银康宁稳健养老一年持有期混合型基金中基金(FOF)”，规模达58.6亿元(22)Wind资讯。。未来目标风险基金的风险策略仍需不断多元化，更好满足不同风险偏好人群的养老金投资需求。

(七)年金养老金产品体系日趋完善

2011年2月人社部发布的《企业年金基金管理办法》首次提出了“养老金产品”的概念，目的在于提高企业年金的投资运营效率。2013年3月，人力资源和社会保障部、银监会、证监会、保监会联合发布的《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》对养老金产品的设计和运营进行了规范，企业年金的运作形成“专户+产品”的格局。

养老金产品指“由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合”。养老金产品的种类多样，包括股票型，混合型，固定收益型，货币型，产品名称显示投资方向的固定收益型养老金产品，商业银行理财产品型、信托产品型、基础设施债权投资计划型养老金产品(23)《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》中对养老金产品的定义及产品种类的划分。。2019年职业年金陆续入市时，年金养老金产品已经运作成熟，也成为职业年金投资的重要工具，提高了职业年金的投资效率。

年金养老金产品的发行人为22家具有年金管理资格的资管机构。截至2019年末，养老金产品已经形成丰富的产品体系，产品数量456个，资产净值合计9054亿元(见表5)。其中，公募基金公司是重要的年金养老金产品管理机构。

表5 2019年末各类年金养老金产品的数量及净资产

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在年金养老金产品推出之前，企业年金采用专户管理模式。对于同一企业年金组合的投资者，虽然其在年龄、风险偏好等方面存在差异，但年金的投向、资产配置比例等均相同，无法满足不同投资者的个性化需求。年金养老金产品的设计为将来年金计划层面，甚至年金各个投资者层面进行个性化投资提供了可能。但从实际经验看，“专户+产品”同时运行的格局发展并不平衡。根据闫化海(2018)的估算，截至2018年6月30日，企业年金计划层面配置养老金产品只占养老金产品总规模的5%，其余95%都是投资管理人在组合层面的配置。养老金产品现阶段更多体现归集管理的优势，但满足个性化投资需求的作用尚未充分发挥，未来仍有优化空间。

三、公募基金与养老金相互促进、共同发展

2003年养老金市场化投资伊始，公募基金公司即参与其中，全程见证了我国养老金市场化投资的启动、发展和完善，也成为养老金市场化投资落地的重要抓手。公募基金公司的规范化和专业化发展也优化了我国养老金的投资体系，助力养老金投资实现优异业绩；养老金投资体系的健全完善也使公募基金公司积累了丰富的投资经验，开拓了投资品种，提高了资产配置和投研能力。养老金投资公募基金17年来，两者在投资业绩、机制建设等方面相互促进、共同发展。

(一)养老金市场化投资顺利推动

各类养老金通过公募基金进入资本市场，投资运作更加市场化。在养老金进行市场化投资之前，存量养老金多通过银行存款和国债进行投资，虽然收益率稳定，但投资收益率难以达到保值增值的目的。根据现代投资组合理论，将更多投资品种纳入投资范围能够扩大组合投资的有效边界，进而优化组合的风险收益特征。养老金以公募基金为重要途径进入资本市场，借助公募基金公司的专业投资能力，投向股票、债券、非标等多类资产，市场化运作程度不断提高，并取得了优异的回报。

在推进市场化投资的同时，养老金管理的合规性、透明度和标准化也不断提高。公募基金凭借“独立运作、组合投资、强制托管、公开披露、严格监管”的制度安排，形成规范、透明、安全、合规的运营体系，既能够满足养老金市场化投资中对信息披露的要求，也为养老金投资的内部管理提供了借鉴。例如，与公募基金定期报告类似，目前运作时间较长的全国社保基金、企业年金和基本养老保险基金定期披露的投资报告或审计意见，提升了养老金管理的透明度；年金养老金产品采用类似公募基金每日估值的方式，通过数据终端向市场发布，投资运营标准化程度提高。

(二)各类养老金的投资业绩优异

2011～2019年，各类养老金的投资收益率如表6所示。长期来看，各类养老金均取得了理想的投资业绩。全国社保基金自2002年运作以来，截至2019年末的年均投资收益率为8.14%，累计投资收益额12464.06亿元(24)《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2019年度)》。；2011年以来，仅2018年为负收益率，其他各年均为正收益率。公募基金公司管理了社保基金70%以上的委托投资基金，为社保基金的突出业绩作出了贡献。

表6 2011～2019年各类养老金投资收益率 单位：%

企业年金2007～2019年的年化收益率为7.07%，投资收益表现出较突出的绝对收益风格；2011～2019年间仅2011年的收益率为-0.78%，其他年份收益率均为正值。与全国社保基金收益率比较，企业年金近九年的平均收益率相对较低，而收益率稳定性更高。上述收益率的差异与社保基金投资范围更宽、权益投资占比更高、委托投资关系更简单等因素有关。基本养老保险基金和养老目标基金运作时间较短，收益率的代表性较弱。从有限的运作年度收益分析，基本养老保险基金投资风格更偏向于企业年金的稳健投资；目标日期投资基金由于距离目标日期较远，投资风格更类似权益比例更高的社保基金。

(三)公募基金投资收益整体优异，业绩分化

综合目前各类养老金投资收益数据的披露情况和观测区间长度，企业年金是分析各类资管机构业绩的合适品种。表7列示了公募基金公司、保险(资管)公司和证券公司所管理企业年金的收益率情况，公募基金公司的年均收益率较另两类机构有0.20%左右的优势。

表72012～2019年各类型资管机构管理企业年金收益率 单位：%

企业年金的市场化投资已发展十余年，各家公募基金公司管理企业年金的收益率和规模出现了较为明显的分化。2012～2019年，不同公司年均收益率的最高收益与最低收益差距接近2%。虽然公募基金公司整体管理的企业年金总份额从2012年的42.4%下降至2019年的35.8%，但长期业绩较为突出的公募基金公司的市场份额大多实现逆势增长。

企业年金组合的投向主要为股票、债券、非标资产等。我们选用中债信用债总财富指数和沪深300指数表征固定收益资产和股票资产投资，这两个指数能够反映两类资产的平均投资收益率情况。在企业年金的实际投资中，股票资产的投资上限为30%，组合实际运行中权益仓位一般在10%～25%间波动。我们选用20%的权益资产和80%的固定收益资产构建年金投资的模拟组合，组合2012～2019年的平均收益率为6.29%(见表8)，与公募基金公司管理企业年金组合的平均收益率水平相当。

表8 拟合收益率及公募基金公司管理企业年金组合收益率 单位：%

续表

公募基金公司管理的企业年金组合收益率在各类管理机构中相对较优，考虑费用后略优于市场指数构建的模拟组合。近十年的收益率表现反映出以下四个特点。(1)公募基金公司管理的企业年金收益率与模拟组合相近，且波动性较小，基本实现了在现有约束条件下的最优化投资，达到了企业年金保值增值的目的。(2)企业年金管理中存在较强的绝对收益思维，控制组合波动幅度要求较高，并尽量避免出现当年收益率为负的情况。(3)大类资产配置的比例相对固定，灵活性较差，权益资产20%的平均仓位水平受年金投资监管规定中权益资产比例上限影响。(4)长期来看，企业年金的收益率水平、资产配置比例等存在较强同质化，与参与职工的年龄分布、风险偏好等的相关性较弱。

(四)养老金通过公募基金投资的规模加速增长，促进资本市场繁荣发展

近年来，公募基金公司管理的全国社保基金和企业年金规模持续增长，基本养老保险基金和职业年金的入市带来大量新增资金，养老目标基金再次启动，公募基金管理的各类养老金规模维持快速增长。截至2020年6月30日，各类养老金通过公募基金公司投资的规模达2.87万亿元，为2011年末的6.3倍。公募基金公司作为连接养老金和资本市场的重要桥梁，通过股票、债券、非标等金融工具为实体经济提供了大量长期资本，提高了资源配置的效率。

未来，基本养老保险基金市场化投资的比例预计仍将持续提高，企业年金和职业年金规模稳步增加，再度起航的养老目标基金具有较大发展潜力，这些源源不断的新增养老金将持续向资本市场提供稳定的长期资金。

四、我国养老金投资公募基金的“瓶颈”

(一)第二、第三支柱积累型养老金发展不足

我国第二、第三支柱所积累的养老金规模较少。截至2019年末，构成中国养老金第二支柱的职业年金和企业年金的规模约2.5万亿元(25)2019年末，企业年金规模为17331亿元；2019年5月，职业年金规模为6100亿元。根据2019年7月27日，中国社会保险学会会长胡晓义在中国养老金融50人论坛演讲中提出的“职业年金结余去年年底只有4900亿元，今年5月底将近6100亿元”进行推算，得出2019年底职业年金规模超过7500亿元。因此2019年末职业年金和企业年金规模合计约2.5万亿元。，覆盖人口数仅约5500万人；第三支柱的养老目标基金和个人税延型养老保险合计规模较小(26)根据Wind资讯，截至2019年末，养老目标基金的规模为228亿元。根据银保监会披露数据，截至2019年末，个人税收递延型商业养老保险累计实现保费收入2.45亿元。。相比而言，美国养老金第二、第三支柱的规模分别达19.3万亿美元和13.3万亿美元(27)④ Investment Company Institute。，规模是中国的80余倍，人均水平的差距则更为悬殊。我国第二、第三支柱养老金无论从覆盖人群还是积累规模角度，均有巨大的发展空间。从美国市场的发展经验看，第二、第三支柱养老金的发展能够为资本市场提供充足的长期资金，在这个过程中公募基金将是养老金重要的投资工具。

(二)养老目标基金的税收优惠政策至今未到位

根据前面对养老目标基金的分析及美国相关产品的发展经验(28)根据Investment Company Institute公布的数据，美国目标日期基金规模从1999年末的80亿美元增长至2019年末的1.4万亿美元，是增长速度最快的公募基金品种。养老金是目标日期基金的主要投资者。2019年末，美国个人养老金计划和DC型养老金计划分别持有2600亿美元和9410亿美元的目标日期基金，占目标日期基金市场总规模的86%。，公募基金公司运作的养老目标基金具有成为第三支柱重要投资工具的潜质。目前养老目标基金的制度框架主要是证监会在2018年3月发布的《养老目标证券投资基金指引(试行)》，其立法层级较低，养老目标基金尚未被纳入税收优惠政策的范围。虽然养老目标基金近两年发展较快，顶层制度设计的缺失使得养老目标基金的发展面临诸多障碍。

首先，税收优惠政策的缺失降低了参与者的积极性，容易使养老目标基金发展变形，成为普通的混合型基金，而不能成为预想的为养老准备的长期投资基金。其次，缺少税收优惠政策的养老目标基金难以设定与退休日期相互匹配的锁定日期，目前发行产品所设置的一年或三年锁定期更偏向于形式，这使养老目标基金无法成为真正的养老储备资金。再次，养老目标基金的资金并不稳定，具有长期资金之名、无长期资金之实，极不利于资本市场获得长期资金。最后，未来税收优惠政策的制定及流程的设定也值得深入研究。为避免出现政策与实际激励脱节的情形，可以借鉴个人税延型商业养老保险的经验教训，通过优化流程、简化计算、增强激励等方式提高居民的参与度。

(三)第二支柱与第三支柱没有打通

第二支柱和第三支柱养老金均为积累制养老金，但目前两类养老金在政策角度和实际运行中仍各自独立运作，未来若能打通二者之间的通道将能够提高养老金运行及投资的效率。以美国养老金第三支柱个人养老金(individual retirement account，IRA)为例，其95%的资产来自第二支柱的转账(齐传钧，2018)。IRA账户的转账归集功能保留了第二支柱养老金在税延优惠政策方面的连续性，解决了职工跳槽、计划终止等情形下养老金的转移和延续。截至2019年末，美国IRA账户合计投资公募基金规模4.8万亿美元，占IRA总规模的43.7%④，可见公募基金是美国第三支柱养老金的重要投资工具。

目前，我国第二支柱中企业年金和职业年金已经初具规模，职工在更换工作时年金账户的转移和承接仍有不确定性，对职工参与造成了一定的困扰，如从具有年金计划的单位更换至没有年金账户单位的情形。第二支柱和第三支柱的打通将能够提高养老金运行的市场化程度，降低由于员工流动或企业变化带来的养老金摩擦成本。此外，第二、第三支柱养老金的分割运作减少了“三支柱”的资金来源，不利于多层次养老金保障体系的建设。

(四)企业年金和职业年金职工没有被赋予投资选择权

企业年金和职业年金的投资管理采用了专户管理模式，同一管理组合内的资金采用同样的资产配置策略，而不会考虑参与职工的年龄、风险承受能力、风险偏好等。职业年金和企业年金的参与职工没有被赋予投资选择权，在投资过程中为被动参与者，不能够决定资金的投向、管理人或投资风格，也降低了职工的参与感。公募基金公司等年金管理机构，无法根据投资者的风险偏好制定差异化投资策略，而只能够提供各类投资者所能够接受投资结果的交集，即波动较小、自然年份内为正值、相对收益尚可的投资回报率。从更深层次来看，上述因素损害了资金的配置效率，将部分本应是长期资金的养老金资金进行了短期投资，降低权益资产的投资比例，进而损害了资本市场的效率和年金参与者的投资收益。

(五)年金养老金的产品作用发挥不充分

目前年金养老金产品已经形成了完善的产品体系，但多数情况是管理人将所管理组合投资于自家管理的养老金产品，跨机构投资养老金产品并非主流。一方面，由于《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》规定投资管理人在组合层面投资养老金产品时，不得就该部分资产计提管理费；另一方面，养老金产品的申购资金多为同一机构管理的养老金，外部机构占比较少，无法实现投资者结构的多元化，容易造成养老金产品结构不稳定，使各家年金养老金产品对外部投资管理人的申购较为排斥。上述问题制约了年金养老金产品的市场化发展，也对未来年金投资者利用养老金产品实现个性化投资造成不利影响。

(六)年金组合的权益投资比例上限偏低

《企业年金基金管理办法》和《职业年金基金管理暂行办法的通知》对年金组合中权益资产的比例进行了规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于组合资产净值的30%。长期来看，权益资产的投资收益率优于债券、非标、货币基金等固定收益类资产，如偏股型公募基金产品1998～2017年的年化收益率平均高达16.18%(29)《公募基金成立20年专题报告》。。从国际经验来看，美国个人养老金计划和DC型养老金计划投资的公募基金中，股票基金和混合基金的合计占比超过了75%(30)Investment Company Institute。。2020年人社部已对提升年金投资中权益资产比例上限至40%公开征求意见，并讨论将港股通标的纳入组合投资范围，若该项制度修订预计将能够优化年金投资组合长期风险收益特征。

(七)养老金的长期资金属性与考核短期化存在矛盾

社保基金会是国内养老金长期投资的典范，其通过加强资产配置、侧重长期考核等机制的设计取得了优异的长期投资业绩。但在企业年金和职业年金管理中，由于存在多层次的委托—代理关系，委托人、代理人、理事会、受托人等多类主体均存在各自的收益比较或竞争关系，年度业绩考核则将日常考核周期进一步压缩。养老金作为长期资金，最大的优势是通过较长的持有周期平滑部分资产的价格波动，在市场波动中逆势投资，长期实现较高的投资收益。如果考核周期过短或过于频繁，将造成养老金长期属性和短期考核之间的扭曲，最终损失效率。

(八)养老金投资管理人资格具有“门槛现象”

目前，国内养老金的投资管理人资格存在较为明显的“门槛现象”。自2003年公募基金公司参与养老金产品管理以来，在第一支柱和第二支柱养老金投资管理中，具有直接管理资格的公募基金公司仅16家，2010年前后占全国公募基金公司总数约1/4，但在目前145家公募基金公司中仅占11%；与此同时，公募基金公司管理的各类养老金从2011年末的4550亿元(31)2011年末，公募基金公司管理全国社保基金规模3017亿元，企业年金规模1445亿元，养老目标基金规模88亿元。发展到2020年6月末的2.87万亿元，管理机构数量的控制与委托管理资金规模快速增长间的矛盾有所显现。2016年以来，基本养老保险基金和职业年金投资管理人资格招标中，大多将具有全国社会保障基金境内证券投资管理经验或企业年金基金投资管理经验作为前提条件(32)《基本养老保险基金证券投资管理机构评审公告(2016年)》。；而全国社保基金和企业年金的投资管理人近年也未再扩招；在养老目标基金的资格规定中，也将管理规模设为投资管理人资格前提之一。

控制具有养老金管理资格公司的数量，一定程度能够实现避免无序竞争、降低管理成本、提高沟通效率等目的，但随着公募基金公司的快速发展、格局演变和养老金投资规模增长，养老金管理资格的门槛问题有所凸显。一方面，门槛的规则是否应该有所改变，投资管理人资格的“收”与“放”值得监管机构、委托人及公募基金公司关注；另一方面，一些目前不具备全国社保基金或年金投资管理人资格的公募基金公司利用养老目标基金、特色化公募基金产品等提高养老金市场参与度，在现有制度框架下降低了“门槛”标准。据调研，如中石油等大型企业年金委托人在选择公募基金公司作为投资管理人时已经感到“门槛效应”所带来的局限，这种局限对年金的市场化运行造成了一定障碍。综合养老金规模持续增长、种类不断增多、潜在投资策略不断丰富、市场管理机构日益多元化等因素，未来监管机构应考虑增加资格牌照的数量，提高投资管理人的市场化运行程度。

(九)目标日期基金存在完善和优化空间

下滑曲线是目标日期基金的重要参数，对目标日期基金在各阶段的资产配置进行指导，可以看作目标日期基金的风险管理和资产配置方案。不同投资管理人对下滑曲线的认知不同，体现在初始权益比例、退休日权益比例、稳态比例、下滑速度等方面。下滑曲线的设计是各目标日期基金的核心竞争力，参数的设置要综合资产特点、退休年龄、缴费率、赎回年龄、工资增长率等因素。根据晨星对美国目标日期基金的统计，在70年的运作区间中，风险水平最高和最低的下滑曲线间权益资产比例平均差值为24%，在到达目标日期当年最大和最小权益资产比例差值也近30%(中国证券投资基金业协会和晨星资讯，2020)。

目前目标日期基金在我国仍处于发展初期，目标日期基金设计仍存在优化的空间。第一，下滑曲线的设计仍需更多数据积累和分析，以更好适应我国资本市场的特点、投资群体行为特征和风险偏好等，但下滑曲线的优劣需要较长的时间进行验证。第二，根据目前对目标日期基金的规定，产品采用定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年，因此存量基金大多有三年或五年的封闭期。但封闭期的设计并不能锁定投资者的赎回年龄，也很难确保投资者形成按期申购的习惯；从投资管理机构角度来看，封闭期后可赎回的机制增加了资金的不稳定性，使管理人难以按照目标日期进行长期资产配置。第三，养老目标基金未被纳入税收优惠政策范围，若纳入将能促进参与率的提高。

五、展望与思考

我国公募基金行业经过22年的探索和发展已进入相对成熟阶段。全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金等各类养老金市场化投资程度也不断提高。在过去17年的合作过程中，公募基金是各类养老金市场化投资的主力军，养老金推动了公募基金规模的增长和投研能力的提高，二者形成相互促进、共同发展之势。目前，我国第一支柱养老金市场化投资仍具有提升空间，第二支柱养老金初具规模且潜在增长空间巨大，第三支柱养老金仍处于发展初期。公募基金公司等各类资管机构在养老金未来的发展中任重道远。未来通过完善政策制度、提高投资能力、树立长期投资理念、优化考核方式、创新基金产品、加强投资者教育等方式，养老金行业将能够维持稳健发展，成为我国资本市场中最重要的力量。

(一)优化机制，提高养老金第二、第三支柱渗透率

我国养老金第二、第三支柱发展不均衡与制度设计有一定的关系。从美国养老金第二、第三支柱发展经验看，自动加入机制和养老金合格默认投资工具的推出直接推动了个人养老金计划和DC型养老金计划的快速发展，并使养老目标基金成为增速最快的公募基金产品。未来，在我国企业年金、养老目标基金、个人税延型养老保险等养老金的发展中，需要在自动加入机制、税收优惠、默认投资工具等方面进行政策和制度的优化，为养老金第二、第三支柱的发展提供支持。

(二)加强合作，公募基金配合养老金规模快速增长

目前，我国基本养老保险基金的市场化投资仍有较大提升空间，企业年金和职业年金渗透率仍较低，第三支柱养老金尚处于起步阶段，未来养老金规模预计将保持快速的增长。公募基金公司服务养老金投资17年来，在资产配置、细分资产投研、风险管理、投后服务等方面建立了较为成熟的体系，积累了丰富的经验，有能力承接规模不断增大的养老金投资。未来公募基金公司既可以通过委托投资、公募基金产品等形式服务养老金市场化投资，也可以通过发展养老目标基金壮大养老金第三支柱。

(三)加强创新，开发更多针对养老金特点的基金产品

公募基金公司的投资品种、投资方式、投资策略等都在不断丰富和创新，在22年的发展过程中表现出较强的创新能力。针对养老金资金具有长期性、稳定性强、产品化比例低、第二和第三支柱养老金渗透率低、可投资品种不断丰富等特点，公募基金可以开发更多针对养老金特点和我国养老金体系变化的产品，如在低成本指数基金、养老目标基金、多策略投资、境外投资养老金产品等方向进行创新探索。

(四)淡化短期排名，养老金投资考核注重长期业绩

养老金作为长期资金，在投资过程中应发挥其稳定性和长期性的优势，通过长期策略、逆势策略等获取超额收益，也能够成为资本市场的稳定器和压舱石。对于养老金投资收益的考核，应该更关注长期业绩，而不应过度关注短期收益波动或相对排名。无论是公募基金公司内部对各投资经理的考核，还是各年金计划相关方对投资组合的考核，抑或个人投资者对养老金产品的评价，均应该树立长期考核的思路，避免投资短视化。加拿大养老基金等养老金管理机构的优异投资回报也验证了坚持长期投资理念是获得超额收益的重要因素。在我国养老金的投资管理中，公募基金等机构投资者应该立足于长期投资，通过长期资产配置、持有优质资产等方式在长期决策中提高胜率，减少短期投机行为。

(五)公募基金公司提高对境外资产的覆盖广度和研究深度

根据组合投资理论，将境外资产纳入组合投资范围能够优化组合的风险收益特征。美国、加拿大、挪威等发达国家的养老金也均逐步提高境外资产的配置比例。近年来，全国社保基金已经持续加大对境外资产的投资，而其他养老金目前尚未进行境外资产的投资。全国社保基金披露的境外资产委托投资管理人多数为境外资管机构，仅有4家为境内资管机构。长期来看，我国各类养老金投资境外资产的规模将不断增大，投资品种的种类将更加丰富。在此背景下，公募基金公司等投资机构需要加强对境外资产的研究，提高投资能力，更好地服务于养老金的境外资产投资。

(六)利用渠道优势，加强对投资者进行养老金投资教育

目前公募基金产品的持有人户数超过6亿，是国内渗透率最高的资管产品之一，公募基金公司也通过营销网络、第三方平台等渠道加强宣传。国内大众目前对养老金的概念仍更多地停留在第一支柱，对第二支柱和第三支柱的认知较为陌生，投资者教育和养老金理念宣传工作任重道远。公募基金公司可以利用成熟的宣传渠道对投资者进行养老金投资教育。公募基金公司通过对养老目标基金的持续营销，提升了投资者对该品种的认可度。2019年6月至2020年6月养老目标基金销售份额季度环比增速平均达7.8%，部分产品季度环比超过20%(33)根据Wind资讯中各基金数据计算，采用算术平均值方法。。参考美国个人养老金计划自1980年以来的规模增长和资产投向变化，我国养老金产品的投资者渗透率和管理规模仍有巨大的发展空间(34)根据Investment Company Institute披露的数据，美国的个人养老金计划规模从1980年末的250亿美元增长至2019年末的11.03万亿美元，年化增速16.9%。从资产投向看，1980年末固定收益品种的投资占比超过90%，其中银行存款占82%，保险公司固定收益年金产品占10%，而投向公募基金的比重仅为5%。过去40年间，个人账户养老金资产从银行存款逐步转向公募基金和其他资产，2019年末公募基金占比44%，其他资产占比47%，二者合计占比超过了90%。。

(七)公募基金与养老金的互动对资本市场产生的影响深远

经过22年的发展，我国公募基金和养老金已初具规模，但无论从总量还是人均角度来看仍略显不足。笔者比较了中国与美国养老金及公募基金相关规模的情况，通过对比可以看出我国养老金行业仍有巨大的发展空间，尤其是积累制的第二支柱和第三支柱(见表9)。

表9中国和美国第二、第三支柱养老金及公募基金规模比较(2019年末)

养老金长期稳定的资金属性使其具有成为资本市场压舱石的先天优势，养老金规模的增长将持续为资本市场注入长期资金。公募基金公司专业的投研能力使其在长期投资中更具优势，透明规范的运作方式使其成为养老金市场化投资的重要工具。养老金投资公募基金17年来，已通过公募基金为资本市场注入2.87万亿元中长期资金，成为我国资本市场发展的重要推动力。未来，随着养老金的多元发展、资本市场的深化改革和公募基金专业能力的提高，三者将能形成良性循环，天地广阔，大有可为。