养老基金投资与资本市场互动发展研究综述

首都师范大学管理学院 刘桂莲

基金项目：北京市市委组织部2018年青年骨干个人项目“中国基本养老金待遇公平性研究”。

20世纪80年代中后期以来，部分国家面临经济增速放缓、人口结构老化、财政赤字不断上升的多重挑战。预期寿命的延长和生育率的不断下降对传统现收现付养老保险制度的财务可持续性带来严峻挑战。越来越多的国家引入基金制或私人养老金计划以应对人口老龄化和未来财务压力。基金制的引入有助于积累起一定规模的资产，其成功运行的先决条件之一是获得良好和稳定的投资收益，这意味着基金制必然与资本市场发生联系。此外，各国也希望养老金改革可以产生正外部性，通过提高私人部门储蓄、降低企业筹资成本，从宏观层面促进金融系统更加发达。

经过30多年的发展，我国多层次养老保障制度体系框架已初步建立。在人口老龄化压力下，我国劳动者人口占总人口的比重逐步下降，老年人口赡养比重不断上升，为保障人口老龄化高峰时期的待遇支付，积极稳妥地推进养老基金市场化投资运营是现阶段面临的重要现实问题。规模庞大的养老基金投资资本市场，必然会对资本市场的发展产生重要作用。因此，学界应当深入探讨养老基金市场化投资的重要作用，结合中国当前的现实情况，探索养老基金市场化投资的优化路径，从而为政府制定相关政策措施提供理论依据。本文根据国内外相关研究成果，从养老基金投资对资本市场的影响、资本市场对养老基金的影响、养老基金与资本市场互动发展的一般约束性条件等方面系统梳理和总结二者互动发展的作用机理，探讨现有研究的贡献与不足，为我国养老基金市场化投资提供现实参考。

一、国外研究进展：养老基金投资与资本市场发展的关系

国外学者较早从理论和实证角度分析养老基金投资与资本市场发展的互动关系。围绕这一主题展开的研究包括：一是养老基金与资本市场相关关系的理论与实证分析；二是二者互动发展应具备的先决条件。

(一)养老基金投资与资本市场互动发展的定性分析

关于养老基金投资与资本市场互动发展的研究包括养老基金投资对资本市场的影响和资本市场对养老基金投资的反向影响两个方面。

1.养老基金对资本市场发展的影响。

国外大量文献研究了养老基金对资本市场发展的影响。Hansen和Pinkerton(1982)指出，养老基金在降低资本市场交易和发行成本上发挥了重要作用。随后不少文献的研究也表明，养老基金对资本市场发展有积极的影响，认为养老基金不仅是股票和债券市场发展所需长期储蓄资金的来源，同时也是促进创新、改进公司治理的积极力量。

首先，长期稳定养老基金流入资本市场，发挥着压舱石的稳定功能。源源不断的养老基金流入通过增加储蓄和降低波动性的路径对资本市场的发展产生重要影响。虽然养老储蓄对总储蓄的影响效果存在争议，但毋庸置疑，基金制的建立增加了长期金融储蓄，在一定程度上满足了资本市场中长期融资的需要，有助于推动建立更具流动性和更发达的资本市场，而发达金融体系促进经济增长的作用已在理论和实证文献中得到很好证明。Sanchez(1998)以智利为例，分析智利基金制的建立使社会保险性储蓄占国内生产总值(GDP)的比例从1984年的1.9%增长到1994年的3.8%，增长的储蓄额不仅为资本市场提供了稳定的资金来源，而且通过专业化运作，促进资源优化和经济增长。World Bank(1996)指出，养老保险基金制改革不仅有利于保障退休者的权益，而且有利于增加储蓄、促进资本形成和经济增长。Singh(1996)研究表明，私人养老基金的发展促进了股票和债券市场的深化，并且通过增加总储蓄和总投资促进经济增长。Ernesto等(2009)利用部分发展中国家的数据分析得出，在强制缴费和借贷限制情况下，养老基金能明确提高私人储蓄。此外，养老基金投资资本市场能够有效抑制市场波动，具体体现在以下四个方面。一是养老基金市场化投资降低了资本成本和证券价格，增加了交易量，有助于降低资本市场的波动性(Walker & Lefort，2002)。二是养老基金作为机构投资者可以降低市场波动性，起到稳定市场的作用。Fama(1965)认为，虽然机构代理因信息处理不当会造成非理性交易，但专业化和信息充分的机构投资者有助于从基本面上消除股票价格偏差上的巨大差异。作为机构投资者的养老基金在搜集和加工有用信息上具有优势，通过较为理性的投资理念和专业化资产管理，在一定程度上抵消了个人投资者的非理性行为，有助于稳定资产价格，避免市场的巨大波动(Cohen，1998；Aggarwal & Rao，1990；Daigler & Wiley，1999；Kaniel et al.，2008)。Thomas等(2014)研究发现，养老基金投资股票市场的规模与经合组织(OECD)国家股票市场波动呈负相关，养老基金能抑制股票市场的波动。三是养老基金因其“谨慎人”原则的规定可发挥稳定市场功能，通过减少持有股票的比例降低风险和市场的波动性(Avner et al.，2005；Badrinath et al.，1989)。四是养老基金投资行为的“羊群效应”和正反馈对股票市场有积极影响。部分学者以西方发达国家为例，证明养老基金“羊群效应”和大型股票正反馈对股票市场的积极作用(Chopra et al.，1992；Voronkova & Bohl，2005)。

其次，养老基金市场化投资有助于提高金融运行效率，推动金融工具和服务创新。养老基金的发展可以增加长期资金供给，有助于促进金融创新和现代化，推动清算和结算系统、中央托管机构的建立与完善，降低运行成本并推动金融结构转型(Iglesias，1997；Barr & Diamond，2006；Merton & Bodies，1998)。此外，养老基金事关广大参保者的切身利益，较高的安全性要求对基金风险管理提出更大挑战，为保护参保人利益，需要持续创新风险管理方法，通过刺激金融产品创新、完善金融监管、推动债券市场基础设施现代化、提升金融市场透明度等改善金融市场的运行效率(Bodie，1990；Greenwald & Stiglitz，1992；Davis & De Haan，2011)。

再次，养老基金通过金融加速器效应促进资本市场结构深化。养老基金的特殊性无疑对金融机构投资者的投资管理水平提出更高要求，主要体现在以下两个方面。一是规模庞大的养老基金资产通过委托代理方式投资资本市场，有助于促进基金管理者之间的良性竞争，提升基金投资的专业化水平，有效激活市场活力，确保基金保值增值目标的实现。二是养老基金投资行为可以推动金融市场结构的深化。部分学者研究表明，养老基金对资本市场发展程度高的国家的股票市场深度、流动性以及私人债券市场深度有积极作用(Walker & Lefort，2002)。Vittas(2000)指出，养老基金通过替代和补充其他金融机构(如商业银行、投资银行)的作用增强竞争力。Nattella(1962)指出，私人养老基金和共同基金一样，对推动证券市场发展具有重要作用。

最后，养老基金成为市场上重要的机构投资者，有助于改善公司治理结构。20世纪80年代以来，以养老基金为代表的机构投资者一直致力于股东权利运动，对资本市场产生了深远影响，这种带有股东革命性质的现象被称为“养老金积极主义”(Perino，2012；Kim & Lee，2014)。养老基金可通过持有相当比例的公司股票或债券成为机构投资者(Shleifer & Vishny，1997)，机构投资者不仅有助于增加资产管理的专业化水平，同时通过积极参与公司治理，对公司市值产生积极影响(Impavido & Musalem，2000；Hryckiewicz，2009)。Guercio和Woidtke(2019)通过研究养老基金提议对公司董事事后声誉的影响，发现存在股东积极主义动机，显示遵从公共养老基金股东需求的董事其外部声誉有明显提高。Jiao和Ye(2015)指出，养老基金与企业绩效的关系呈倒“U”型，一定范围内养老基金参与公司治理有助于实现股东价值目标最大化，超过一定范围将难以约束。

当然，部分学者指出养老基金对资本市场发展的贡献并没有达到预期水平(Thomas & Spataro，2016)，对资本市场产生一些负面影响。有学者指出着眼于长期投资回报率的机构投资者可能会做出一些短视行为，从而增加资本市场的波动性，甚至泡沫经济的产生与养老基金在资本市场上的短期行为有很大关系(Davis，1995)。

2.资本市场对养老基金的影响分析。

资本市场通过基金规模效应和投资收益效应对养老基金产生影响。具体而言，运行良好的资本市场通过促进经济增长间接带动养老基金资产规模的持续壮大。养老基金的资金主要源于雇主和雇员缴费，经济持续增长带来国民人均收入的增加，促进基金缴费额的增长和基金资产规模的扩大；反之，则会降低基金资产规模。此外，资本市场为养老基金提供了有效的投资运营渠道、多样化投资和风险管理工具。马科维茨投资组合理论表明，投资组合中证券数量增加时，单个证券的方差对整个投资组合的方差影响小于证券之间协方差带来的影响。多样化投资工具的选择有助于养老基金投资管理者优化资产配置，改善投资组合的有效边界，进而提高基金收益率，为退休者提供一定水平的收入保障。Schwartz(2007)指出，资本市场可以有效消除养老基金投资的部分风险，但强调各国需要健全养老金投资和完善资本市场的法律法规体系、提高资本市场的运作效率、保障基金投资运营的全过程。

(二)养老基金与资本市场互动关系的实证分析

国外很多学者以单一国家和从跨国层面定量分析养老基金投资与资本市场发展之间的关系。学者们较为常用的定量研究方法包括格兰杰因果检验法、广义矩估计法和广义最小二乘法。因研究主要基于不同的模型、研究假设、技术手段、控制变量和不同时期的时间序列数据，得出的结论并不一致。

部分学者通过研究发现养老基金投资与资本市场发展的良性互动。Holzmann(1996)较早利用金融中介比率、金融相关关系比率和股票市场指数等指标衡量智利养老基金对资本市场发展的积极影响。Raddatz和Schmukler(2008)研究发现，智利养老基金投资模式、交易方式和资产配置对资本市场发展有积极的影响。Impavido等(2001，2003)以部分发达国家和发展中国家为样本，先后使用普通最小二乘法、误差分量和两阶段最小二乘法进行研究，发现养老储蓄与资本市场之间有正相关关系。Rocholl和Niggemann(2010)通过使用广义最小二乘法分析1976～2007年进行养老金筹资改革的57个国家，发现养老金制度结构对资本市场发展有促进作用，从传统现收现付制转向基金制可以扩大股票和公司债券的市场规模。Ren和Li(2010)基于英国1970～2008年的时间序列数据，采取格兰杰因果检验法证明养老金增长对资本市场深化有重要的影响，但协整检验表明养老金发展和资本市场发展之间不存在长期均衡关系。Raisa(2012)利用1994～2011年欧盟15国的数据，通过控制通货膨胀率、长期利率、人均GDP、经济自由度、老年抚养比等变量，使用估计模型分析得出股票市值与养老基金发展高度相关。Aras和Müslümov(2005)利用西姆斯因果检验研究1982～2000年23个OECD国家养老基金与股票市场发展的因果关系，发现二者存在双向互动关系。较多实证研究文献支持了养老基金投资与资本市场发展之间的正相关关系，这些实证研究的结果大多集中在发达国家和拉丁美洲的发展中国家。

(三)养老基金与资本市场良性互动应具备的先决条件

国外部分学者从不同角度探讨了养老基金与资本市场良性互动面临的约束性条件。Kim(2008)指出，养老基金只有在达到一定规模、放宽对养老基金投资限制和扩大投资组合范围等条件下才有利于促进资本市场的发展。Dayoub和Lasagabaster(2008)认为，养老基金对资本市场发展的推动作用在很大程度上取决于资本市场的发达程度和宏观经济条件。Macro和Volpin(2006)指出，建立股东保护措施是养老基金促进资本市场发展的先决条件。Roldos(2004)指出，新兴市场国家养老金改革促进当地资本市场发展的前提条件是逐步放松投资股票市场和对国外投资的限制。Alier和Vittas(2000)指出，资本市场促进养老基金的发展离不开低通货膨胀率和较为稳定的宏观环境。Blommestein和Funke(1998)指出，拥有强大的机构投资者是资本市场发展的先决条件。Meng和Pfau(2010)指出，养老基金对资本市场的作用效果取决于本国金融市场的发展程度和金融市场环境，主要体现在养老基金投资法规、市场运行效率、透明度、监管法律框架和宏观经济环境，金融市场发达程度低的国家需要为养老基金投资创造条件，努力实现与资本市场的积极互动。

综上所述，养老基金投资与资本市场的互动关系在国外学术界和实践领域已经得到广泛探讨，大部分学者基于理论和实证分析表明两者存在积极互动关系，养老基金可通过多样化渠道提供更多资源，为资本市场注入长期稳定资金，加强金融市场活力，而资本市场也对基金资产规模、投资收益产生重要影响。但是，二者良性互动离不开金融市场制度建设、完善的监管法律框架和稳定宏观经济环境等一系列先决条件。

二、国内研究进展：养老基金投资与资本市场发展的关系

我国养老基金市场化投资改革序幕逐渐拉开，较多学者对养老基金投资、养老基金与资本市场互动关系给予了广泛关注。经文献梳理，学术界围绕我国养老基金与资本市场关系讨论的焦点主要集中在以下三个方面：一是我国养老基金市场化投资运营相关问题及优化思路研究，包括基本养老金市场化投资的争论、基本养老金市场化投资运营的必要性以及探讨如何选择合理的投资方案；二是关于养老基金与资本市场互动关系的理论及实证分析；三是从国际经验借鉴角度对养老基金与资本市场发展关系展开国别研究。

(一)我国养老基金市场化投资运营的相关问题及优化策略

养老基金作为退休劳动者的重要生活来源，保值增值是其追求的基本目标。其中，保值是基础，增值是投资运营追求的更高目标。市场化投资是养老基金实现保值增值的重要途径之一。

1.基本养老金市场化投资运营的争论。

养老基金投资资本市场是养老金领域关注的热点和焦点问题之一，尤其对于政府主导的基本养老金，因其是老百姓的“保命钱”，其投资运营受到媒体和社会公众的广泛关注。面对我国资本市场的发展尚处于初级阶段的客观现实，社会各界对基本养老金市场化投资运营的争论从未间断。需要说明的是，养老金入市并不仅仅指养老金投资股票市场，股票只是养老金市场化投资的重要渠道之一。支持者主要从养老金对资本市场的刺激作用以及基金保值增值的现实需要出发来讨论该问题。国内部分学者较早提出资本市场是养老基金有效运行的基本制度条件(刘世锦等，1997；李绍光，2001；林义，2005a)。和春雷(1998)指出，对于养老保险基金投资资本市场的问题，学术界存在过于强调资本市场成熟性和养老基金安全性的认识偏差，他认为资本市场的发育与养老金的进入是共生、互动关系。郑秉文(2012)指出，当前较为落后的投资体制不能满足制度覆盖面的扩大及庞大基金规模的投资需要，养老金入市是大势所趋，要实现养老金保值增值必须改革投资管理体制。许潆方和钱源(2012)从相关法律法规制度、资本市场环境的完善及社保基金成功投资经验借鉴三个方面分析得出，我国基本养老保险基金市场化投资的条件已经日趋成熟。杨燕绥(2015)表示，养老金在资本市场扮演着重要角色，基本养老保险基金市场化投资是必然。张宇润(2017)认为，投资股市是养老金资产应对通胀风险、直接获取经济增长成果的必然选择。除上述观点外，部分学者通过分析先期在市场化投资中获得良好投资收益的企业年金基金和全国社会保障基金的经验，建议基本养老金应尽快进行市场化投资(于治国，2008；肖波，2012)。

反对基本养老金市场化投资的学者更多基于基金安全性的考虑，认为在中国资本市场尚不发达、市场监管尚不健全的环境下，作为老百姓“保命钱”的基本养老金盲目入市将会损害参保者权益。叶檀等(2012)认为，我国股票市场投机色彩重，上市公司的信用评级不够完善和股票市场存在操纵行为，目前尚不适合养老金入市。樊纪伟(2013)认为，因投资运营监管立法的不完善，我国养老基金投资资本市场缺乏法律保障，可能会出现资金挪用、内幕交易和操纵市场等违法行为。唐钧(2015)也对基本养老金入市持否定态度，指出世界各国大多是补充养老金或私人养老金进行市场化投资。王洪良和周厚强(2017)运用马科维茨投资组合模型实证分析得出，我国养老金应谨慎入市。张旺清(2006)指出，养老基金投资收益率的高低取决于经济的真实增长和市场的有效结构，投资资本市场并不一定能保证养老保险基金获得高收益。

2.基本养老保险基金市场化投资的必要性分析。

改革开放以来，我国基本养老保险制度覆盖范围和基金积累规模持续扩大，原有传统保守的基本养老金投资管理方式已无法适应新形势的要求。大多数学者认为，基本养老保险基金市场化投资十分必要，对于缓解未来基金缺口、提高基金投资收益具有重要的现实意义。

第一，基本养老保险基金入市是提高基金收益率、缓解基金未来缺口的客观需要。随着经济发展水平的提高，较长一段时间内我国社会平均工资增长率高达两位数以上。因基本养老金的特殊性，投资十分谨慎，投资工具仅限于银行存款和国债，基金投资收益水平低下，甚至跑不赢通货膨胀，资产的实际价值在贬值(胡月晓，2012；郑军等，2014；谢瑞琪，2017)。相比之下，采取市场化投资的全国社会保障基金和企业年金基金获得良好的投资收益率，不仅跑赢同期的通货膨胀率，还高于国债、定期存款等投资收益水平。如果我国不加快基金投资运营体制改革，养老金规模越大，较高的通货膨胀率和工资增长率对基金现实购买力的侵蚀力度越大(谭浩俊，2015)，因此，积极推动养老基金投资资本市场应对未来基金缺口具有现实必要性。

第二，养老基金入市是推动资本市场健康发展的有效策略。养老基金的长期积累性和稳定性为资本市场提供了大量中长期资金，不仅可通过购买公司债券和股票培植新型市场主体，而且其投资二级市场有助于提高资本流动性和激发市场活力。考虑到安全性是养老保险基金投资应遵守的首要原则，实际运作中需要动态调整资产组合，创新专业化的风险管理方法，以实现一定风险水平的投资收益最大化，这一行为有助于优化资本市场的资产结构。此外，基金制或部分基金制的建立有助于增加储蓄，通过将储蓄资金用于长期投资，可以对资本市场起到重要支撑作用，促进资本市场的繁荣(董克用和张栋，2017；梅瑞江，2006)。

3.我国基本养老金市场化投资的优化策略。

养老基金投资资本市场事关全民福祉，应坚持长期投资、价值投资和责任投资，投资运营过程应坚持安全性、收益性、流动性和社会性原则。养老基金投资资本市场需要在保证基金安全的前提下尽可能追求较高的投资收益，对技术经验和专业化要求更高。经文献梳理发现，学者们主要从三大角度给出推进我国基本养老金市场化投资运营的政策建议。一是从宏观层面建议通过加快完善养老保险制度体系和资本市场制度环境建设，推进多层次养老保险制度改革和养老金风险控制机制的建立，同时加快金融市场一体化改革进程(张松，2004)。何晓霞和刘颖飞(2008)认为，应从加快完善养老保险制度体系、规范养老基金监管体系和创造良好的市场条件等方面推动养老基金与资本市场之间的良性互动。二是从投资理念、投资主体、投资渠道、资产配置等微观层面提出具体完善建议。周小川和王林(1993)建议，养老金投资应在保值基础上争取增值，投资策略应当分散化和多样化。部分学者建议成立专门、独立的法人机构负责基金投资运营，通过委托—代理关系将养老基金交由具有准入资格的托管人进行审慎、专业化投资(李玉娇，2016；李珍和刘子兰，2001；王怡等，2012)。郑秉文(2017)建议，建立委托人联席会议机制、“点对点”委托人沟通机制、养老基金投资研究院和中国社会保障基金投资学会等措施以完善缴费型养老基金投资运营的治理结构。封进(2017)建议，从控制入市比例、完善分红制度、降低投资管理成本和坚持定量投资监管等方面保障养老金入市。凌文豪和袁双双(2016)在借鉴美国老年、遗属和残障保险制度政府投资方式与智利市场化投资经验的基础上，通过拓宽投资渠道、建立风险准备金、出台基金调剂的长远规划等措施完善养老金投资和促进资本市场的发展。关于资产配置方面，部分学者建议实行多元化投资策略，通过放宽投资限制和鼓励海外投资等措施实现基金保值增值(于瑾，2004；李振文，2012)。夏荣静(2012)建议，采取更加严格的数量监管方式，严格控制海外投资的渠道和范围。谭中和(2015)指出，我国养老保险基金应重点投资实体经济，通过贷款或购买国债的方式支持基础设施建设。三是从风险控制和完善监管的角度提出建议。养老基金投资安全是社会各界普遍关注的重点。建立有效的投资监管是降低风险的重要途径之一，为有效实现基金的投资目标，建立多方参与、全面的监管制度十分必要。一些学者建议建立专门的监管机构对养老保险基金进行全方位监管，采取多样化方式对市场准入标准、外部托管人、投资限制、收益担保和资本储备要求等进行监管(杨爱兵，2005；张立富，2003)。封铁英和李梦伊(2010)建议，通过严格资本市场法制监管、坚持长期投资理念、创新投资工具和强化养老基金监管力度等措施促进我国养老基金与资本市场的良性互动。马志新和张雯涵(2019)建议，从健全法律法规、强化信息披露和建立应对风险损失的防范机制等方面加强养老金投资监管。

(二)养老基金与资本市场关系的理论与实证分析

伴随着我国多层次养老保障制度体系的逐步确立，国内学者从20世纪90年代开始持续关注养老基金投资与资本市场发展之间的关系。早期的研究更多集中于养老基金对资本市场发展的单向影响，随后文献开始关注二者的双向互动关系。

1.养老基金对资本市场的单向影响分析。

养老基金对资本市场发展的影响包括积极影响和消极影响两个方面。养老基金可通过扩大基金积累、发挥稳定功能和改善公司治理结构等路径对资本市场产生积极影响。李绍光(2001)从制度变迁角度分析认为，我国养老基金资产组合、委托代理关系及政府管制都会对资本市场产生积极影响。王立新和王娴(1998)指出，养老金制度对金融市场的影响体现在两个方面：一是基金制的推广改变了一国的储蓄模式和储蓄规模；二是养老基金的运用会影响一国金融市场的运作方式。静毅男和刘云龙(2010)指出，养老基金投资资本市场不仅可确保未来的待遇支付，而且还可推动实体经济的发展，最终有利于增加国民福祉。金维刚(2015)指出，我国养老基金以境内投资为主，投资范围广泛，对支持国家经济建设、促进经济增长及维护金融市场稳定发挥着重要作用。陈旭明和吴庆涛(2015)指出，养老基金的长期性有助于多层次资本市场体系的建立并推动金融结构优化。此外，养老基金作为资本市场重要的机构投资者，逐步实现从“用脚投票”的被动投资到“用手投票”主动投资的方式参与公司治理，这种转变在保证养老基金保值增值的同时，有助于改善所投资公司的治理结构(俞自由和石美娟，2007)，提升资本市场的发展质量(王信，1998)。

除以上积极影响外，部分学者指出养老金制度改革促进资本市场发展的作用十分有限，甚至可能产生消极影响。马冰(2006)指出，巨额养老基金资产增加了资本供应量，可能会形成利率下降压力，养老基金投资的一些短期行为也会造成市场波动。彭鸣和李密(2007)指出，养老基金投资资本市场将会面临新的风险，需要养老基金改变自身的负债管理模式来应对。曾显荣(2006)以美国为例指出养老基金改善公司治理结构的作用效果并不显著。养老基金参与公司治理可能面临来自公司管理层、养老基金自身、利益冲突和法律法规四个方面障碍(孔令峰和黄乾，2004)。其他学者如尹志宏(2000)、魏加宁(2001)、万解秋等(2003)也对养老金投资资本市场的影响展开类似探讨，分析养老基金对资本市场稳定性可能带来的不良影响。

2.养老基金与资本市场双向互动关系的研究。

21世纪以来，国内学界和实践领域开始更加积极关注养老基金与资本市场的双向互动关系，大部分研究表明养老基金与资本市场之间存在积极互动关系。一方面，养老基金的长期性、稳定性和巨额积累特征，通过有效投资会对资本市场的效率、结构、稳定性及金融创新产生重要影响，持续促进资本市场的稳健发展；另一方面，资本市场使养老基金成为机构投资者，促使养老基金管理模式做出适应性变化，推动养老保险制度的改革与完善(梁君林，1999；支燕，2003；董利和姚勇，2006；张旭华，2006；苏罡，2019)，并且通过资本市场的投资运作可以获得一定投资收益，使参保者直接受益(田伟，2007；祁斌等，2014)。部分学者还从质和量两个方面系统分析了二者之间的良性互动，认为养老基金对资本市场规模、资产分布、投资行为、金融创新等产生重要影响，同时稳定、有序的资本市场有助于养老基金投资收益率的提高，而市场的波动性会对养老基金的管理带来新挑战和新要求(马勇和张阳，2004)。此外，张健(2006)指出，二者互动关系是不对等的：养老基金作为资本市场的长期机构投资者，可以稳定资本市场，但养老基金的严格管理要求资本市场完善自身制度框架。养老基金保值增值必须依赖资本市场，离开资本市场，基金制将失去生存的基础，而资本市场的发展并不完全依赖养老基金。

除了以上定性分析外，部分学者采取实证方法展开研究。何雅婷(2013)运用格兰杰因果检验、单位根检验和协整检验等多种方法实证分析1991～2011年中国养老基金和资本市场的互动关系，发现我国养老基金和资本市场仅有单向因果关系，养老基金对资本市场的促进机制受阻。朱铭来和季成(2015)利用2001～2012年33个OECD国家的面板数据，采用系统广义矩估计法实证分析发现，养老基金作为长期稳定的机构投资资金来源，有助于促进股票市场规模扩张和降低股票市场的波动。

(三)养老基金与资本市场发展关系的国别研究

国内部分学者从国际经验借鉴角度通过国别案例研究养老基金与资本市场的关系，通常以智利、美国、日本和OECD国家为典型案例。林义(2005b)以OECD国家为例分析养老基金与资本市场两者的互动关系，认为养老基金会对市场规模、资本市场结构、深度、广度以及金融创新等产生影响，而资本市场的发达程度和完善的监管体系可促进养老基金的发展。封铁英和李梦伊(2010)总结了西方成熟资本主义国家关于养老基金与资本市场的互动效应：养老基金通过资本流入总量和投资运营过程改变着社会资本存量的数额与结构；同时，资本市场促进了养老基金的有效运营，可以在相对较低的风险水平下实现基金的保值增值。张伊丽(2017)分析了日本公共养老基金的投资运营，认为应通过改善投资组合和投资策略、完善金融机构和上市公司治理机制，稳定公共养老基金的长期投资收益。部分学者以美国为例分析私人养老金发展对美国资本市场繁荣的重要推动作用，阐释了美国养老金制度安排与经济增长的互动关系(李珍和杨玲，2001；于莹，2013)。部分学者则以智利为研究对象指出养老基金与资本市场发展是互为因果的辩证关系，良好的资本市场和宏观经济为养老基金投资提供了条件，而养老基金的发展壮大又促进了资本市场的发育和成熟(郑秉文和房连泉，2006；李毅和周仙，2006；李湛，2007)。

三、结论与启示

本文从理论和实证层面对养老基金与资本市场发展的互动路径与面临的约束性条件等方面进行了系统梳理，并总结了国内外有代表性的研究成果，得出了以下结论。

一是养老基金通过增加储蓄资金、增强流动性和发挥稳定功能对本国资本市场的发展与创新有重要的推动作用，尤其对资本市场尚不成熟的发展中国家，应在加强监管和资本市场建设的基础上，实现养老基金投资对资本市场的良性促进。同时，资本市场通过经济增长效应、投资收益效应和金融创新效应对养老基金产生影响。

二是养老基金与资本市场形成良性互动需要一定的传导媒介，二者的良性互动受到本国养老金投资管理体制、监管制度和资本市场完善程度等诸多约束条件的限制。不同条件下各国养老基金投资对资本市场的影响是不同的。

三是通常市场化程度较高的国家，其养老基金与资本市场良性互动的持续增强效应较明显，而市场化程度相对较低的国家，二者之间的关系更多是单向的。

四是养老基金投资资本市场会面临很多新风险和新挑战，要树立长期投资、价值投资的理念，通过多元化投资组合和有效的监管，最大限度降低风险，保障基金的安全，实现风险可控和良好投资收益的平衡。

这些结论为我国深入了解养老基金投资与资本市场发展的关系提供了重要参考。然而，当前研究仍然存在以下三个方面的局限。

一是从研究的制度背景看，目前关于养老基金投资与资本市场良性互动的研究主要集中在金融发展程度相对较高的西方发达国家和部分拉丁美洲国家，相应的研究框架和结论也是基于各国自身的经济环境得出的，研究结论会因不同国家的经济发展水平、资本市场发达程度、监管法律框架等影响而不同，这在一定程度上限制了研究的广度及深度。

二是从经验和实证研究上看，现有关于养老基金投资与资本市场关系的实证研究文献大多数采用建模的方式，利用格兰杰因果检验和单位根检验等方法进行论证。该方法可通过选取反映养老金制度和金融市场发展程度的指标衡量二者的互动效应，但因部分约束性条件无法准确量化，二者的互动关系并不明确，这样难以全面揭示二者的必然联系，对客观评估二者良性互动的有效性产生一定影响。我国现有大多数文献更多着眼于养老基金投资对资本市场的单向影响，对二者之间双向互动关系的研究尚不充分，受限于数据的可获得性，采用实证方法分析我国养老基金与资本市场互动关系的研究相对较少。

三是从国外经验借鉴研究看，很多学者在研究国外养老基金与资本市场发展良性互动时，仅对典型国家的经验做简单介绍，对于典型案例国家取得良好互动效果所需的条件和内外部影响因素缺乏有深度的研究成果。

现阶段我国养老基金进行市场化投资正在稳步推进，养老基金与资本市场联系必将日益紧密，已有文献对促进我国养老基金市场化投资有重要启示。长期以来，我国较高的通货膨胀率和相对保守的基金投资方式使养老基金资产价值大幅贬值，为有效应对人口老龄化带来的财务压力，我国应加快养老基金市场化投资的改革步伐。养老基金的保值增值离不开较为完善的资本市场，同时资本市场也需要养老基金作为最大、最专业和最稳定的机构投资者提升市场效率、深度与广度。考虑到我国资本市场建设起步晚、经验不足，监管体系与法规制度不够完善，养老基金投资资本市场可能面临新风险和新挑战，我国应加快健全金融监管法规、完善投资相关的信息披露制度和强化对投资者的保护，加快完善资本市场基础性设施建设，为养老基金保值增值提供良好的外部环境。同时，我国应通过健全完善多支柱养老保障制度体系、树立长期投资和价值投资理念、适度放宽投资限制、适当提高风险资产投资比例等多元投资方式真正实现养老基金与资本市场的相互促进，确保养老基金投资运营更为安全和稳定。