企业并购绩效研究文献综述

刘元庆

(海南大学管理学院 海南 海口 570203)

一、并购的概念

企业在成长过程中需求发展有两种方式，一种是内生式发展，即企业通过利用自身所积累的资源发展企业；另一种是外源式发展，企业通过产权交易等行为获得其他企业产权并整合以此达到自身成长和壮大的目的。其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购类型因不同的划分方式而有所不同，最常见的划分方式是根据并购双方所处行业的关系，把并购分为纵向并购、横向并购和混合并购。纵向并购也称垂直并购，并购企业的双方或多方之间存在着原料供应商和产品销售商关系。横向并购又叫为水平并购，并购企业的双方或多方处于相同产业，生产同类产品。混合并购是指并购双方或多方之间的业务类型没有直接的联系。

现有研究认为企业并购的主要动因包括：发挥协同效应，包括运营协同效应和财务系统效应；扩大生产规模，获取规模经济效应；谋求多元化发展，以降低经营风险；购买被低估资产，转卖获利益；获取自身企业上市机会；获取避税优势，降低成本等几个动因。2008年以后由于受经济危机的影响，我国海外并购的数量逐年攀升，出现了诸多新的动因。

二、并购财务绩效评价方法

(一)事件研究法

事件研究法最早由Fama，Fisher，Jensen and Roll(1969)提出，指针对某一特定经济事件，利用金融市场的数据资料测定该事件对企业价值的影响。该方法将并购对企业产生的影响视为是独立的，采用的做法是将首次公告日设为第 “0”日的“事件窗口期”，然后计算累计超额收益来检验并购事件对企业利益相关者财富的影响。运用事件研究法的关键在于确定“事件窗口期”。显然，确定的 “事件窗口期”越长，就越能够将事件的影响期间包含在内，然而 “窗口期”的独立性就越难保证，即可能受到其它因素的干扰。

根据窗口期的长短可将事件研究法分为短期事件研究法和长期事件研究法。短期事件研究法目的在于考察并购事件所产生的短期财富效应，因此“事件窗口期”一般确定为并购宣告日前后的1至3个月。有些研究者同时比较几个“窗口期”以全面地反映金融市场对于并购事件的反应。长期事件研究法一般将并购宣告日前后的1至5年甚至更长的期间作为 “事件窗口期”。随着确定的 “事件窗口期”变长，其他因素所造成的影响也掺杂其中无法得到有效的清除，因此采用这种方法研究股东长期财富效应的可行度和可行性也一直饱受争议。

(二)会计指标研究法

会计指标研究法是指选取企业主要的财务指标建立评价体系，通过比较并购前后企业财务指标的变化来衡量企业并购前后绩效的高低。使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益、总资产收益率、净资产收益率、销售利润率等等。国外学者用会计研究法对公司并购绩效进行研究主要有：Healy、Runback 等(1992)研究了 1982 年前后共 5 年期间美国最大的五十家并购案，结果表明并购后公司的资产回报率虽然明显提高了，但其实经营性现金流并无明显的增加。

三、企业并购绩效研究

(一)并购财务绩效研究

国内外学者对于企业并购财务绩效研究的结论并不一致，主要从目标公司与并购公司在并购公告发生之后的超常收益进行研究，而超常收益又分为短期超常收益和长期超常收益。Jensen，Ruback(1983)研究发现在美国13项公司成功并购样本中，目标企业的异常收益率为平均为30%，而并购公司收益率为4%，这意味着目标公司与并购公司在并购之后均能获得超额正收益，而Helly,Palepu 和 Ruback(1992)研究发现，并购公司的短期超额收益为负的2.2%，另外，Mitchell,Stafford(2000)、Mulherin,Boone(2000)等均得出结论认为收购公司有负的超额收益。国内研究也存在着研究结论存在着相悖的情况，陈信元和张田余(1997)研究发现，在并购公告宣布后，目标公司和并购公司的短期超额收益均为正收益且不断增加，然而余光和杨荣(2000)研究发现，目标公司在并购事件能获得正的累积超常收益，而收购公司股东的超额累计收益为负。从以上文献可以看出，目标公司在并购事件之后普遍有着超额正收益，而收购公司在并购事件之后的超额收益结论并不一致。

(二)并购绩效影响因素研究

国内学者对于企业并购的研究多采用案例分析的方法对单个企业并购事件进行研究，缺乏对企业并购绩效影响因素的整体性研究。目前已有学者从多个角度研究了企业并购绩效的影响因素，包括融资方式、宏观经济政策、公司治理水平、高管特征以及外部治理机制等，但尚未形成成熟的理论体系，有待进一步深入。王萌(2010)研究了2007年发生并购事件的A股上市公司的并购绩效，对2006-2009 的财务数据进行分析比较，发现在并购短期内股票支付方式可以带来较大的超额收益。刘佳音等(2011)对 2009 年进行并购交易的上市公司进行了考察，也得出股票支付比现金支付获得更高财务绩效的结论。张芳丽等(2018)以2009-2013年沪深两地上市公司并购事件为研究样本,发现采用股票融资方式对长期并购绩效有正向作用，债券融资对长期并购绩效有负向作用，再进一步考虑宏观货币政策的影响后发现，紧缩型货币政策能强化上述正向作用，而宽松型货币政策会缓解上述负向作用。庄婉婷(2019)以2012-2016间实施并购重组上市公司为研究样本，发现高管薪酬激励与企业并购存在着负相关关系，进一步考查董事会治理水平之后发现，董事会人数增加、独董比例增加会减弱这种负相关关系。王艳等(2017)研究了社会信任这一非正式制度对于企业并购绩效的影响，研究发现，主并公司所在地区的社会信任度与企业并购绩效存在着正向关关系，这种关系在民营企业和地区法律水平较低的地区作为更为显著。

四、总结

对比企业并购绩效的相关研究发现，在并购事件发生之后，目标公司与并购公司究竟处于超常累计正收益还是超常累计负收益以及累计收益的大小并没有一致的结论，可能的原因有：一、研究所采用的“事件窗口期”口径不一致”，若在“事件窗口期”发生的其他时间造成的影响无法消除，则必然会对研究结果有所影响；二、国内金融市场发展较晚，不够成熟，国内企业缺乏并购经验导致并购之后的企业整合失效，从而导致并购结果不理想。三、国内关于企业并购方面的法律法规制定不完善，使得企业在具体操作上捉襟见肘，并购流程进展缓慢，导致并购产生的经济效应具有滞后性。

对于企业并购绩效的影响因素的研究，目前学者已从多个角度进行研究，但多考虑单一因素对于并购绩效的影响，较少文献研究多个因素对企业并购绩效的共同作用。此外，对于海外并购绩效影响因素的研究起步较晚，数量较少。在经济全球化背景下，企业资源跨国交换日益增多，深入研究跨国并购事件对国内企业成功收购海外企业有着重要的理论指导意义。