对赌协议的法律问题研究

2020-03-12徐阳

广西质量监督导报 2020年5期

徐阳

(河北经贸大学河北石家庄 050061)

对赌协议最早进入公众视野的是“蒙牛乳业对赌协议”。2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资方与蒙牛乳业管理层通过协商决定，前者投资3523万美元给蒙牛乳业，在此后的三年时间内，蒙牛乳业的复合盈利增长率必须达到50%以上，否则蒙牛乳业的股东必须把协议中规定的股份转给投资方。在成功实现对赌目标后，蒙牛发展壮大跻身行业排行榜单前三，至此商业领域开始认可此种投资方式。

一、对赌协议的含义

对赌协议，也称为估值调整机制，通常指的是达成投资协议后，投资者与金融家之间关于被投资企业未来财务状况变化的一种协议。投资方与融资方一般经过有效的协商，以企业业绩作为投资基础，然后设置相应的投资条件。如果融资企业不能实现协议规定的内容，投资方就可以行使估值调整权利。对赌标的一般包括企业股权、现金及利息。对赌协议最早出现在二战时期，是华尔街推出的金融衍生品之一，之后逐渐被国际融资方和投资方认可并广泛使用，现在西方金融市场已经形成了一套较为成熟完整的对赌协议运用体系[1]。

投资风险通常被投资者通过对赌协议来控制，因为公司往往会通过对投资权益的价值进行调整，来使财务指标达标。另外在融资方面，通过签订对赌协议既可以使得企业的控股权不被出让，又可以使企业获得较高的利润以维持有效的运转。而且只要满足协议的规定，既不用对股权作出相应的调整，也会使资金的利用成本降到最低。但是，由于对赌协议的风险比较大，双方设置的条件比较严苛，所以一旦达不到协议规定的要求，往往会遭受巨大的损失。这种风险极大的操作和赌博很像，这也是对赌协议为什么会被称为“对赌”的原因。

二、对赌协议产生的原因

首先，对赌协议产生的最主要的原因是基于融资双方间信息的不对等、不平衡。这主要是由于私募投资者不仅不对企业的经营和管理进行参与，就算是对经营活动的监督往往也是在很小的范围之内。这将会出现融资双方间的信息不对等、不平衡，进而对之后的一系列重大决策也会产生严重危害。因此为了避免这种交易弊端的出现，使企业可以平稳运行，“对赌协议”应运而生，在实践中常常被视为“以结果论英雄”的新型金融工具[2]。

其次，对赌协议产生的原因是被投资者用来获取利润和规避风险的。在投资的初始阶段，目标企业整体经营管理水平、当下的估值、企业盈利能力、未来市场预期等是投资者所要考量的主要因素。因此，这一时间段的投资是相对慎重的，两方所签订的对赌协议为充满风险的交易环境提供了回购条款及其他协定的补偿，这会使得被投资公司的经营状况一旦出现问题，就可以适度规避风险，为投资者寻到一条发生预料之外情况时的退路。

最后，对赌协议的产生也是融资方资金支持和经营激励的需要。投资者将目标公司的未来绩效作为筹码，为了符合最初的融资条件，金融家保护公司的控制权不被投资者夺走。实际上，投资行为是激励金融业者更好地运作并创造更高成绩的有效诱因。当然，在激励目标企业良好发展的同时，它也努力为投资方争取更多的投资回报，并实现更大的交易收益。

三、对赌协议的特点

1.主体的特定性

在对赌协议中，一方主体是专业的机构投资人，另一方主体是民营企业的实际控制人，这些企业一般处于刚刚创建或者正在快速发展的阶段。虽然其具有巨大的发展前景，但是却缺乏资金、又融资困难，所以为了使企业获得快速发展，双方就会通过有效的协商来签订对赌协议。另外，在极少数的例子中，也会出现国有企业的身影，但是由于设置的审查制度比较严苛，民营企业还是占据主体地位。

2.对赌类型单一

尽管对赌协议的类型各不相同，但在中国使用对赌协议相对单一。首先，将目标公司的财务绩效作为指标。当投资者和金融家签署对赌协议时，绩效指标主要用作对赌筹码来设定绩效目标。其次是以目标公司的上市为指标，规定目标公司是否可以在未来一定期限内完成对赌的目标。

3.投资方角色的特定性

在对赌协议中，投资方一般是财务投资者，而非战略投资者。二者的区别在于目的不同，前者是为了获取巨大的利润，后者则是为了企业的有效运转。因此，财务投资者不会像战略投资者一样，利用自身专业的能力去参与企业的经营管理与决策[3]。所以在实际生活中常常会出现，一旦企业出现经营困难，从而导致不能够实现对赌协议中约定的内容，投资方可以要求融资企业通过补偿或者转让股权的方式以规避风险，往往不会关心企业的后续发展，更不会与企业共存亡。

四、对赌协议法律风险的规制

1.明确对赌协议的法律效力

对赌协议虽然是投资方与融资企业在真实意愿情况下达成的，但是作为一种无名合同，在实践中并没有被法律进行明确界定和规制。在依法治国的今天，为了使对赌协议这种新型的金融工具能够更好的发挥作用，必须从法律上明确该对赌协议的法律效力，使之做到有法可依，为以后解决相应的纠纷提供可靠的法律依据。比如可以从立法上出发，结合我国当前的发展环境和实践需要，明确规定对赌合同的相关条款和生效要件、配套的司法解释以及违反后受到相应的法律制裁[4]。

2.完善种类股等相关法律制度

种类股灵活多样，不仅可以使不同投资主体的需求得到满足、使初创阶段的企业获得发展资金，也可以使投资方在通过出资成为公司种类股股东时，按照约定享有优先利润分配权和优先受偿权，从而降低投资风险。另外对于融资企业而言，可以减少其与投资方在企业经营过程中，因为控制权与决策权相冲突而产生的巨大风险，从而达到双赢的效果。

3.证监会适当允许有对赌协议的企业上市

对于签订对赌协议的公司进行审查时，证监会可以参照发达国家的相关做法，如果企业在报审文件中可以如实披露关于对赌协议的有关信息，就允许公司上市。如果公司在上市前后均已达成对赌协议，则应根据具体规定对对赌进行不同的处理。总之，中国证券监督管理委员会等监管部门应指导拟上市公司根据自身实际情况履行诚实的信息披露义务，并适当放宽对这些公司的上市审查。

4.合理设置对赌目标以及终止和推出条款

对赌协议的签订，必须是投资方与融资方从实际出发，经过科学合理的评估，对协议内容进行合理规定。否则，一味追求眼前利益，必将不能获得长足发展，甚至会造成巨大损失。另外，绩效目标的确定不能基于固定的标准，可以采取多元化的策略，既可以鼓励融资公司的持续发展，也可以增加融资方生产经营的热情和灵活性，又可以降低投资者的投资风险。根据融资企业的实际发展情况，及时改变投资策略，实现双赢[5]。