关于资产证券化的文献综述

柳安娜

(新疆财经大学 新疆 乌鲁木齐 830000)

一、资产证券化的定义

关于资产证券化的定义，国内外学者从不同角度给出了不同的定义，至今尚未形成统一确切的定论。

(一)国外相关研究

“资产证券化”一词首次出现于20世纪70年代的抵押贷款市场，在之后的发展中，资产证券化经过学术界和资本市场的研究形成了由广泛到具体，由模糊到详细的过程。Gardener(1986)给出了一个较为宽泛的概念，他认为资产证券化的交易过程其实是在金融市场，通过开放信用，拥有盈余资金的供给者与短缺资金的需求者完成匹配的过程。这个定义强调的是资金的匹配，涵盖了所有融资方式，比如股票、债券等。

Yoshihiko(1988)分别给出了狭义和广义的资产证券化定义，他指出狭义的定义下，资产证券化是将商业银行资产转化为可转让证券的过程，而在广义的定义下，资产证券化是票据流通的市场，二者不同点在于基础资产的类型。Fabozzi(2007)认为资产证券化是一种将未来现金流量汇集并出售给第三方机构的融资形式。其中未来现金流量是可识别的、可预测的，这里提到的第三方机构是为资产证券化过程专门创建的特殊实体，它是融资方资金的提供者。

目前，实践中较为广泛应用的是美国证券交易委员会(1997)提出的关于资产证券化的定义，该定义称资产证券化是一种由固定期限金融资产或者资产池来保证偿付的债券，用来支持的金融资产也可以是循环周转的。

(二)国内相关研究

我国资产证券化起步较晚，最早出现资产证券化相关概念是时间是1992年，随后2005年国家出台关于开展业务的相关政策，2011年资产证券化业务才步入常态化发展，因此相比较国外的理论研究，国内关于资产证券化的研究起步晚并且不完善，但也有一定的成果。

杨大楷等(1998)指出资产证券化是将拥有未来现金流的资产转换成债券的过程，该过程能够有效提高资产的流动性。洪艳蓉(2004)给出的定义则说明了资产证券化具有风险隔离、信用增级的特点，她认为资产证券化是指发起人出售给特殊目的载体一项资产，然后目的载体以此发行证券，证券的担保则为未来现金流与信用增级。随着资产证券化的不断发展，相关政策也在不断改善。2014年证监会在管理规定的公告中也明确了资产证券化的内涵，公告指出，资产证券化是以基础资产为偿债前提，通过不同且多样的增信方式发行证券的业务。黄瑞文(2017)认为在证券市场以达到融资目的而发行证券的行为可以定义为资产证券化。

国内的资产证券化是从美国市场引进的，因此整体来看，关于资产证券化的定义，国内外研究结论相差不大。

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二、关于资产证券化的动因研究

关于资产证券化的动因，Bergerand Udell(1993)总结了最具代表性的八种假设，他认为企业选择资产证券化的原因无非以以下理论为基础的：借款者道德风险假说、监督技术假说、管制税收假说、担保假说、道德风险假说、市场秩序假说、流动性假说和竞争优势假说。但是近年来，各研究者又归纳总结出另外三方面的动机。

(一)融资成本动机

Rosenthal & Ocampo(1992)以通用汽车案例为研究对象，分析得出企业通过资产证券化将信用风险和公司风险隔离，从而达到降低融资成本的效果。Schwarcz(1994)指出资产证券化降低融资成本的同时，也为发起人带来了巨大的简介利益，然而在资产证券化的过程中会产生其他成本，因此需要衡量与其他融资方式下成本来决定是否采用证券化。Frank J.Fabozzi(1994)通过研究得出通过银行贷款的成本高于在金融市场筹集来的成本，企业要想完成融资市场的转变，可以通过资产证券化融资Gaon(1999)指出资产证券化能有效破除信息不对称，避免了筹资人的道德风险和逆向选择，并且在破产隔离及其他担保机制下降低融资成本。Obay(2000)认为企业实施资产证券化后，降低了储蓄的需求，避免了储蓄保险，使得融资成本降低。崔兵(2014年)深入分析金融市场的特性和相关理论后得出了资产证券化能够节约较为敏感的中介手续费等交易成本。

(二)风险管理动机

关于风险管理的动机，学术界研究结论仍有分歧。

Avery 和Berger(1991)等指出相对安全的担保价值较高的银行更倾向于资产证券化，也就是说不偏好风险的投资者更愿意选择资产证券化进行投资。而Benveniste 和 Berger(1957)从另一个方面指出，资产证券化更吸引有较高风险的银行，Stanton(1998)也佐证了前者的研究，通过调查发现不良贷款率高或者资金流动性较差的中小银行更容易实施表外业务，资产证券化恰好可以进行表外操作。

除了以上两者对立的观点外，Yin Long(1999)站在投资者的角度，认为通过资产证券化的风控措施使得多层次投资者在选择投资目标时有更多的选择空间，从而分散投资风险。Mintonetal(2004)则从企业自身出发，认为证券化能够管理企业信用风险，优化资产结构。

(三)监管资本套利动机

Greenbaum与Thakor(1987)最早提出监管资本套利理论，监管部门为达到规避市场风险的目的，对银行提出资产负债表须满足特定规定的要求，这种规定使得银行遇到了发展平台期。他们认为资产证券化可以解决银行的平台期，银行通过证券化将相应的资产移出表外从而达到监管部门对资产负债表的要求。Calemand 和 Little(2004)指出银行为实现套利行为，会在高压的监管之下，将小风险抵押贷款进行证券化。

从国内外各个学者的研究中，本文共总结出了十三种资产证券化动因，总体来看，资产证券化的实施是为了获取收益，并且有效降低融资成本。

三、关于资产证券化的效果研究

对于实施资产证券化后，会为企业带来怎么样的效果，学术界的研究成果大致可以归纳为三种：对流动性、安全性、盈利性的效果。

(一)流动性效果

Hess 和 Smith(1988)认为资产证券化通过修改贷款的期限结构，使得存款贷款期限错配的问题迎刃而解，以此提高了资金的周转速度，增强了资金的流动性。Kehoe 和 levin(1993)发现证券化增加了金融市场的流动性，这使得银行主导的金融体系逐步向资本市场主导的金融体系过渡。Ambrose等人(2005)将固定利率抵押贷款证券化的事后表现与未进行证券化的表现进行了对比，结果显示证券化的周转率和资金流动性都明显增强。Loutskina(2011)提出了“银行贷款组合流动性”的指标，该指标可以体现银行将贷款转为流动资金的能力，也能够反映贷款的证券化潜力。

综上所述，资产证券化不仅能够带动资金的流动性，也有增强市场流动性的潜力。

(二)安全性效果

Benveniste 和 Berger(1987)根据实证分析，在最优风险分配模型下验证了资产证券化有避免道德风险、为投资者进行索赔的功能，以此完成了风险分担。Calomiris 和 Mason(2004)指出银行如果实施了资产证券化，就能够将部分有风险的资产转移出资产负债表，从而改善了总体资产的安全性。

但是Krahnen和 Wilide(2006)发现银行在资产证券化的过程中，若以贷款为基础资产池则会使原始发起者的系统风险上升。Acharya，Schnabl 和 Suarez(2013)认为资产证券化并不具有风险转移的能力。

就资产证券化的安全性来看，对于是否能转移发行者的风险从而提升安全性还存在分歧，并未形成统一的结论。

(三)盈利性效果

Donahoo 和 Shaffer(1999)认为资产证券化在削弱银行资金需求方面作出了很大贡献，削弱需求从而获得更充沛的可贷资金，降低融资成本，使得盈利性增强。同时，银行资产证券化后，不需要提取存款准备金，由于贷款利息高于证券化成本，银行可以从中获得利差(Obay，2000)。Tirole(2001)指出，证券化将未来的现金流量提前变现，成为商业银行的贷款资金来源，而商业银行作为借贷双方的桥梁，实现了两者代理成本最小的经济效益。Pritsker和 Raupach(2007)通过实证研究将资产证券化与贷款销售进行了对比，发现银行更倾向前者获得资金，究其原因，他们认为证券化能弱化破产风险，并且提高收益率。

除了从以上的降低融资成本角度来阐述证券化的盈利效果以外，资产证券化还能有效提升银行的管理效率(Bord，Santos，2012)，这是因为资产证券化的过程中，银行既是发起人也是资产管理者。

但是，Michalak 和 Andre(2012)认为资产证券化其实会对银行的盈利能力产生负面影响，他们通过实证研究发现，证券化使得银行资产收益率波动幅度变大，并且增加了金融脆弱性。

关于资产证券化盈利性的研究对象大多为银行或者金融机构，并且研究成果也都出自国外，对于非金融机构的研究有所欠缺。

四、关于资产证券化的风险研究

国内的研究中，1992年何宗坤学者首次对资产证券化中的风险管理问题展开了研究。何小峰(2002)总结了各种风险的作用机制，将所有风险归纳为狭义风险或者广义风险，但是并未对其深入分析，同样王保岳(2009)也对风险的种类进行了总结归，并指出只要合理运用信用增信机制就能控制风险。周杨培、刘玲(2003)认为资产证券化中的基础资产与企业分离后，即使后续企业因其他原因破产后，投资者仍能够得到相应的收益而不受破产清算的影响，因此风险隔离机制能够有效降低投资人的风险。高峦，刘忠燕(2009)认为正是增信措施的实施使投资者更倾向证券化投资，信用增级的手段保证了证券化的顺利发行，降低了财务风险。张超英(2014)不仅总结了7种资产证券化的典型风险，还相应给出了防范措施。

除以上的研究之外，有学者将资产证券化风险和产品定价相结合。潘勇涛(2005)通过定量分析研究了信用风险与证券化定价之间的关系，在潘勇涛学者的基础上，张文强(2009)研究了次贷危机下，基于信用风险的应收账款证券化产品定价的创新模式，郭金春(2006)则提出了四种解决不良资产证券化最优定价问题的方法，分别是分类定价法、因素定价法、外推定价法、模拟处置法。

通过对资产证券化风险方面的文献回顾，发现现有研究是以单一的微观角度考量，没有形成完整成体系的风险框架，并且鲜有案例进行辅助研究分析。

五、结论与展望

从国内外各个学者的研究中，本文首先归纳了现有的关于资产证券化的定义，发现至今尚未形成统一确切的定论；随后对资产证券化的动因进行了阐述，

总结出资产证券化的实施是为了获取收益，并且有效降低融资成本；然后从流动性、安全性、盈利性对资产证券化的效果相关的文献进行了梳理；最后在对风险方面的文献回顾时，发现现有研究是以单一的微观角度考量，没有形成完整成体系的风险框架。

总体来看，国外学者对资产证券化的研究更成熟，也更完善，相比而言，国内资产证券化起步较晚，研究时间不长，研究内容大多集中在理论，实务案例研究较少，导致理论与实践相脱离。