异质信念下会计准则执行力与投资效率研究

肖俊杰

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

近年来，会计准则作为保护和规范经济发展的重要组成部分，始终是会计研究的焦点。随着准则的不断完善和国际趋同，其执行力问题也成为了实务界和理论界关注的热点。会计准则的有效执行能直接作用于企业会计信息质量，有效缓解市场上的信息不对称问题，帮助企业管理层和投资者作出正确的投资决策。而异质信念对企业会计准则的执行是有着巨大影响的，管理者和投资者对企业会计准则的理解不同，在会计准则的执行中存在诸多分歧，必然会影响到企业会计信息的价值和有效性，进而影响到企业的投资效率。异质信念，也称意见分歧或者意见差异，本文研究的投资者异质信念主要是投资者基于会计信息的意见分歧，可以理解为由于投资者在估值过程中所存在的估值能力和水平的不同，导致其对会计信息看法的差异。

同时众多学者研究表明，我国的资本市场虽经过多年发展，但仍然面临着如规模较小、法律体系不健全和监管措施落实不到位等问题，资本配置效率水平比较低。我国当前正处于经济发展的转型升级期，市场经济发展程度不够完善，企业普遍面临融资约束问题。无论是在信息透明度、市场法治化环境建设、资源配置的市场化水平等方面，还是在对外开放和与国际接轨程度方面，都与发达经济体存在一定差距。因此，基于以上分析，本文试图突破传统的研究方法，立足于我国现有的资本市场格局，从投资者异质信念的角度出发，分析企业会计准则执行状况差异以及投资者对会计信息解读方面的差异，并结合我国特殊国情，分析二者对企业投资行为和投资效率所产生的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）异质信念与企业会计准则执行力

现有研究主要将异质信念归为两类，即投资者异质信念和内外部人异质信念。关于投资者异质信念的研究，主要集中在其产生的经济后果以及对资产定价的影响方面。针对投资者异质信念产生的经济后果研究，主要集中于股价变化股票收益、股票投资风险、投资收益、公司股利支付率。国内也有众多学者进行了关于异质信念与资产定价模型的研究，这些研究以国外已有研究为基础，发现投资者异质信念会影响资产定价进而对企业管理层的投资决策和投资效率产生影响。

2006年2月，新企业会计准则颁布，对我国会计规范体系建设及市场经济发展都具有重大意义。但完善的准则体系是否能真正发挥其应有作用取决于准则的执行状况，因而围绕如何去提高企业会计准则执行力成为众多学者竞相去研究的课题。陈俊、陈汉文（2007）研究发现，会计信息是投资者进行有效投资决策和提高投资效率的重要依据，而会计信息质量的高低不仅取决于会计准则完善与否，而且更多地依赖于准则执行机制的有效性[1]。在当前的条件下，提高会计信息质量的重点可能在于提高既定准则的执行效率。

Simon最早提出了“有限理性假设”，在有限理性的前提下，信息不对称所引发的道德风险、逆向选择、羊群效应以及意见分歧等，使得投资者对公司内在价值难以形成准确的判断，从而导致对资本市场估值存在严重偏误[2]，而改善市场环境、提高信息透明度是解决资本市场财务信息偏误的重要手段。而“迎合理论”认为管理层出于提升公司短期业绩的动机，会选择去迎合投资者的非理性需求，并且迎合的动机会随着时间的变化而改变。Rajgopal et al（2007）利用“迎合理论”解释了公司的盈余管理行为[3]，研究发现投资者往往对盈余公告超出预期的公司给予溢价，管理层为了迎合投资者需求，便采用盈余管理手段增加超额应计利润，以提升公司股价，从而获得投资者的青睐，但这显然与规范地执行企业会计准则背道而驰，容易导致企业会计政策的滥用和会计信息的失真，进一步支持了“迎合理论”会对企业投资决策产生影响。

上述研究表明，有限理性的前提下，投资者对企业价值和资本市场的判断都可能存在严重偏误，进而导致投资者异质信念的产生，并在“迎合理论”的作用下，企业管理层为了迎合投资者的错误定价，违背企业会计准则，虚假提升公司应计利润，导致企业会计准则不能有效贯彻执行。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：投资者异质信念与企业会计准则执行力之间呈负相关，即当企业面临较强的投资者异质信念时，越不利于企业会计准则的有效贯彻执行。

（二）投资者异质信念与企业投资效率

在投资者同质信念的严格假设下，传统金融学理论无法完全解释现实市场中的种种异象。而异质信念是一个更加宽松和接近现实的假设，它是指不同投资者对相同资产持有期下收益的概率分布往往存在差异化的判断[4]，有助于解释现实中的一些金融异象。以往的研究表明，中国资本市场投资者对市场信息及预期存在较明显的异质信念[5]。

已有研究在考察投资者异质信念和管理层投资决策行为关系时发现，当存在投资者异质信念时，一方面，乐观情绪充斥市场会刺激经理人过度投资倾向[6]；另一方面，投资者的悲观情绪也会使管理者受到感染进而产生过度悲观情绪，出于谨慎性的考虑从而降低投资水平[7]，造成投资不足，同样也偏离了企业的正常投资水平。许致维、李少育（2014）发现投资者异质信念直接通过投资者迎合渠道导致企业过度投资行为的产生[8]；屈文洲等（2011）研究发现，信息不对称对公司投资有显著影响，即公司投资随着信息不对称程度的提高而降低[9]。而信息不对称又会直接引发投资者异质信念的产生，因而也进一步证实了投资者异质信念的存在在一定程度上会对企业投资行为产生影响。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：投资者异质信念负向作用于企业投资效率，当企业面临较强的投资者异质信念时，受投资者信念差异的影响，越容易引发过度投资或投资不足行为，导致非效率投资。

（三）会计准则执行力和企业投资效率

会计准则被认为是降低交易费用的一种制度安排，然而完善的准则制度并不一定会带来高质量的会计信息，一项制度发挥作用的重要前提是制度本身的执行力，从这个意义上讲，会计准则执行机制甚至比会计准则本身更为重要。罗斌元（2014）研究发现，高质量的会计信息既能够减少公司的投资不足，也能够抑制公司的投资过度，即会计信息质量与企业投资效率正相关[10]。而高质量的会计信息是在认真遵循企业会计准则的前提下才会产生，因而会计准则的遵循度越高，越有助于企业抑制非效率投资。张悦玫等（2017）研究认为，会计稳健性对投资过度和投资不足行为均具有抑制作用，会计稳健性表现出治理效应[11]。然而，获得高质量和稳健的会计信息，都是以遵循企业会计准则为前提。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：企业会计准则执行力正向作用于投资效率，即企业会计准则执行力越高，越能够有效抑制企业的非效率投资行为。

（四）会计准则执行力对异质信念负向作用于企业投资效率的调节作用

基于对以上文献的梳理，我们发现投资者异质信念会负向作用于企业投资效率，企业会计准则执行力与投资效率呈正相关，而异质信念与企业会计准则执行力呈负相关。因而，本文提出假设4。

H4：会计准则执行力对投资者异质信念负向作用于企业投资效率具有调节作用，即当企业面临较强的投资者异质信念时，通过提高企业会计准则的遵循度，能够抑制异质信念对企业投资效率的负向作用，改善企业投资效率。

三、研究设计

（一）数据来源

选取我国A股上市公司2012—2018年数据作为研究样本，研究在实行新修订的《企业会计准则》的背景下，投资者异质信念、会计准则执行力和投资效率三者之间的关系。在获得初始研究样本的基础上，按照如下的原则对基础数据进行处理：（1）剔除ST企业数据；（2）剔除金融保险行业上市公司的数据；（3）剔除有缺失值的样本数据；（4）为降低潜在的极端值对研究结论产生的偏误，本文对基础数据中所有的连续变量进行了1%水平的Winsorize处理。最终获得了9 796个有效观察值数据，公司财务数据均来自于CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.企业投资效率（INVEF）

参考目前绝大多数学者的通用做法，借鉴Richardson（2006）[12]预期投资模型来估算企业投资效率，具体计算模型如下：

其中，Invest为新增投资额；Growth为企业成长性，用营业收入增长率来表示；Lev为资产负债率；Cash用现金及现金等价物除以总资产表示；Age为企业上市年限，用企业上市年限的自然对数来表示；Size为企业规模，用企业总资产的自然对数表示；Return为企业股票年度回报，用考虑现金红利再投资的年个股回报率表示；还同时控制了行业和年度的虚拟变量。回归的残差ε来衡量企业的非效率投资，如果残差ε＞0则表现为过度投资，反之则为投资不足。对残差ε取绝对值，将其定义为INVEF，INVEF值越小，表示企业非效率的投资值越小，企业投资越接近于最佳的投资规模，则投资效率也越高，反之则越低。并且在进一步的实证分析中，进一步区分过度投资和投资不足两个对照组进行对比分析，这两个指标值的计算方式与非效率投资变量INVEF 一致。

2.会计准则执行力（DA）

对会计准则执行力的衡量参照的是姜英兵、严婷（2012）的做法[13]，利用修正Jones模型，计算出可操纵性应计利润的绝对值DA用来度量企业会计准则执行状况，该绝对值越小，表明企业会计准则遵循度越高，会计准则在本企业内部执行得越好。具体计算模型如下：

其中，TAt为公司第t年净利润与经营活动现金流量净额的差额；ΔREVt是公司第t年营业收入的增长额；ΔRECt为第t年应收账款净额的增长额；PPEt是第t年固定资产净值；Assett-1为公司第t年的期初总资产；分年度和行业进行回归，计算出来的残差项为可操纵性应计盈余，即为DA。本文采用DA的绝对值来度量应计盈余管理程度，其值越大，表示企业可操纵性应计盈余管理程度越高，企业会计准则执行力越差。

3.投资者异质信念（HB）

在借鉴以往学者研究的基础上，采用换手率度量投资者异质信念，具体的计算方法如下：

其中，HANDt为股票的换手率，Qt为第t个交易日股票的交易量，Qft为股票的流通总股数，n为在一年股票交易中实际发生的交易天数。所使用的全部变量及其定义由表1进行列示。

表1 变量定义

（三）回归模型

为了考察投资者异质信念和会计准则执行力之间的关系并验证假设1，构建模型如下：

其中被解释变量DA表示企业会计准则执行力，DA值越大，表示企业操纵性应计盈余管理程度越高，则企业会计准则执行力会越差。根据假设1，模型（4）中β1系数应该显著为正，即投资者异质信念程度越高，企业会计准则执行力就会越差。

为了考察投资者异质信念和企业投资效率之间的关系并验证假设2，构建模型如下：

其中被解释变量INVEF表示企业非效率投资，由于对INVEF值取了绝对值，则INVEF值越小，表示企业投资效率值越高。根据假设2，模型（5）中χ1系数应该显著为正，即异质信念程度越低，非效率投资值越低，企业投资效率越高。

为了考察会计准则执行力和企业投资效率之间的关系并验证假设3，构建模型如下：

其中被解释变量INVEF表示企业非效率投资，INVEF值越小，表示企业投资效率值越高。根据假设3，模型（6）中φ1系数应该显著为正，即企业会计准则执行力越好，企业投资效率越高。

为了考察异质信念、会计准则执行力和企业投资效率三者之间的关系并验证假设4，构建模型如下：

其中被解释变量INVEF表示企业非效率投资，INVEF值越小，表示企业投资效率值越高。同时为进一步检验异质信念和会计准则执行力的交互作用对企业投资效率的影响，在模型（4）（5）（6）的基础上分别加入HB和DA，并加入投资者异质信念和会计准则执行力的交互项HB*DA构建出模型（7），按照全样本、过度投资和投资不足三种不同情况分别依次进行多元回归分析。根据假设4，模型（7）中μ3系数应该显著为负，即投资者异质信念负向影响企业投资效率的过程中，提高企业内部会计准则的遵循度，加强企业会计准则的有效执行能显著改善企业的投资效率，并对异质信念的负向影响起到一定的抑制作用。

四、实证结果检验和分析

（一）描述性统计

表2 给出了各主要变量的描述性统计结果。投资效率INVEF 的值介于0 和1.8706 之间，标准差为0.0449，表明各个企业的投资效率值之间存在着一定的差异。同时投资者异质信念HB和可操纵性应计盈余DA的最大值和最小值都存在较大差异，这有助于我们通过多元回归分析识别上述变量之间的相互关系。

表2 各主要变量描述性统计

（二）相关性分析

表3列示了主要变量的初步相关分析结果，在没有加入其他控制变量的情况下，无论是皮尔森相关性分析还是斯皮尔曼相关性分析都表明投资者异质信念HB、盈余管理程度DA 都和企业非效率投资值INVEF呈正相关，也即投资者异质信念HB和企业投资效率呈负相关、企业会计准则执行力和投资效率呈正相关，初步验证了前面的假设。在后续研究中会添加控制变量，从而对上述关系展开更为精确的分析。

表3 相关系数矩阵

（三）异质信念与企业会计准则执行力

如表4 所示，将HB 以其平均数为界划分为强异质信念和弱异质信念两组指标，在控制行业和年度之后，研究发现投资者异质信念与企业的可操纵性应计盈余呈显著正相关，由于可操纵性应计盈余与会计准则执行力呈负相关，即投资者异质信念与企业会计准则执行力呈显著负相关，并且在面临投资者异质信念较强的企业中，这种负相关更为显著，假设1得到了验证。

表4 异质信念和会计准则执行力的回归分析

（四）异质信念与企业投资效率

如表5所示，以0为分界线将INVEF划分为过度投资和投资不足两组指标，当非效率投资INVEF值大于0时为过度投资，反之则为投资不足。在控制行业和年度之后，研究发现投资者异质信念与企业的非效率投资呈显著正相关，即投资者异质信念较弱时能有效抑制过度投资和投资不足等行为，并且在存在过度投资行为的企业中这种负相关更为显著，假设2得到了验证。同时发现企业规模和非效率投资呈显著负相关，即规模较大的公司相对于小公司而言拥有更高的投资效率。

（五）会计准则执行力与企业投资效率

如表6所示，研究发现企业可操纵性应计盈余与非效率投资呈正相关，即与企业的投资效率呈显著负相关，由于企业会计准则执行力和可操纵性应计盈余呈负相关，即企业会计准则执行力与企业投资效率呈正相关。当企业内部的会计准则执行度越高时，越能有效抑制过度投资和投资不足等行为，假设3 得到了验证。

（六）会计准则执行力对异质信念和企业投资效率的调节作用

如表7所示，在全部控制行业和年度之后，加入了投资者异质信念和会计准则执行力的交乘项进行多元回归后，研究发现全样本和分样本企业样本中的DA和HB的符号与前述保持一致，但在投资不足的样本中，DA和HB的交乘项DA*HB显著为负，表明投资者异质信念负向影响企业投资效率的过程中，加强企业会计准则的有效执行，有利于提升企业的投资效率，假设4得到了验证。

表5 异质信念和投资效率的回归分析

表6 会计准则执行力和投资效率的回归分析

表7 异质信念、会计准则执行力与投资效率的回归分析

（七）稳健性检验

基于验证结论可靠性的要求，本文用真实盈余REM来替代可操作性应计盈余管理去衡量企业会计准则的执行力。回归结果表明，投资者异质信念、真实盈余依然是和企业非效率投资值呈正相关，并且在投资不足的样本中，交乘项DA*REM显著为负，依然证明了之前的假设，检验结果由于篇幅限制未予列示。

五、研究结论与启示

研究结果表明：投资者异质信念和会计准则执行力呈负相关，当企业面临的投资者异质信念程度较低时，则其会计准则执行得越有效；投资者异质信念程度较高时，不利于企业投资效率的提高，这种负向作用在过度投资的企业中表现显著；而良好的企业会计准则执行力能正向作用于企业投资效率的改善，并且这种正向作用无论是在过度投资还是投资不足的企业都表现得十分显著；会计准则的有效执行能有效抑制投资者异质信念对企业投资效率的不利影响，这种缓解作用主要表现在投资不足的企业中。

从投资者异质信念出发，论证了投资者异质信念对企业投资效率的负向作用以及其中存在的缓解机制，即会计准则的有效执行能抑制投资者异质信念对企业投资效率所带来的不利影响。研究再次证明了投资者异质信念是影响企业投资决策和投资效率的重要因素之一，但企业通过有效加强会计准则的执行，提高上市公司信息披露的精确性和透明度，缓解市场的信息不对称情况，能有效降低投资者初始异质信念，提高对公司投资价值的共识，从而最终降低资本市场交易波动，减少企业的非效率投资行为，提高企业投资效率。同时本文研究也表明了企业会计准则的有效执行拥有较强的治理效应，企业应当不断健全和完善会计准则执行机制，加大对违反准则行为的惩处力度，使企业会计准则机制本身成为监督和制约管理层非理性行为的有力武器。