基于瑞幸事件对做空机构的分析

一、事件回顾

瑞幸咖啡公司（Luckin Coffee）于2017年成立，主张“风口+重资产+快速扩张+大量融资+快速套现”的商业模式，从2018年3月到2019年3月，线下店铺从290家飞速增长至2370家，一年内实现了717%的增长率，2019年12月16日达到了4910家，成为在华门店数量最多的咖啡品牌。

“瑞幸”主张通过大力补贴客户喝咖啡来建立消费者对品牌的认知度，试图通过长期的补贴建立消费者对品牌的忠诚度。由于瑞幸咖啡公司的亏损经营以及快速扩张下消耗的现金流量不断增加，企业大部分的现金流量主要来自于融资活动，即企业高度依赖于外部融资，这也就给瑞幸咖啡公司虚增收入提供了压力与契机。

2020年1月31日凌晨，“浑水”发布了一份关于瑞幸咖啡公司财务造假的调查报告，该报告为“浑水”调查机构收到的匿名举报，报告长达89页，数据详尽，发布当日，“瑞幸”股价盘中最大跌幅26.5%。4月2日，“瑞幸”自爆公司财务造假22亿元。

二、做空机构的角色

（一）做空的定义

所谓做空，又称卖空，是指投资者利用赊货的方式出售自己并不拥有的证券，或者利用借来的证券完成交割，以赚取差价的方式从中获利的行为。具体流程为：投资者在卖空时，在第三方平台建立一个保证金账户，存入超过所卖空股票总市场价值的50%，且不得低于2000美元的保证金，然后向经纪公司下达指令进而借入股票，接着，经纪人将借入的股票在公开市场卖出，所得收入全部存入保证金账户。同时，该保证金账户中的金额被全部锁定，不得取出。

随着股票价格的波动，保证金账户的余额始终不能低于所卖空股票价值总额的25%，即当股票价格不断上升时，为达到要求，投资者就需要向保证金账户存入足够的现金，否则，第三方有权在不经过投资者同意的情况下结束交易。但是，如果在此期间，股票的价格处于下跌趋势，投资者则可以将初始保证金与当下最低保证金间的差额转移。

做空机构的手段就是寻找问题公司，以此为做空对象，通过大量调查，寻找其财务造假等证据，在借入其股票后发布做空报告，从中获利。

（二）做空机构的介绍

此次瑞幸风波让“浑水”调查机构（Muddy Water Research）名声大噪。该公司于2010年6月在香港成立，2010年7月在美国上市。据统计，自上市以来，“浑水”机构做空的35家公司中超过十五家为中概股，包括好未来、“东方纸业”、展讯通信、吕诺科技等，其中，被做空的数家公司遭遇股价拉低、出现债务危机甚至最终摘牌退市（见表1）。

表1 浑水做空中概股概况

除了“浑水”之外，还有众多做空机构，包括香橼（Citron）、格劳克斯（Glaucus）、哥谭市（Gotham City）以及匿名分析（Anonymous Analytics）等。其中较活跃的香橼调查公司于2001年成立，2006年开始接触中概股，自成立以来，先后做空二十多家中概股，包括新华财经、新泰辉煌、中国生物、恒大地产以及东方融通等企业，其中多家已被迫摘牌退市（见表2）。

表2 香橼做空中概股退市概况

上市公司一旦被做空，即使没有实质性的财务造假，短期之内股价也会急剧下跌，如“新东方”2012年被“浑水”公司做空之后，当日股从暴跌35.02%，后支付高昂的调查费用以证清白，股票在一年之内才得以回升。而那些信息披露不真实的企业则面临摘牌退市的结果。

三、做空手段及调查方式

（一）做空手段

由浑水、香橼等调查机构做空中概股的情况可以看出，做空成功主要是因为其掌握了公司财务造假的详细证据，做空的手段主要是质疑企业信息披露不准确，通过充分的证据搜集揭露上市公司财务造假的事实。

1.指出其信息披露不真实

一部分多经营状况不好的上市公司对外部融资的依赖很大，为了获取更多的外部融资来维持企业的正常经营活动，企业则出现了美化财务报表的违法行为，目的是为了让投资者看到未来盈利的可能。其中企业造假多表现在虚增收入利润、虚减费用等方面，以营造出企业经营状况良好的假象，吸引更多的投资者。做空机构正是抓住了这一点，通过机构内部专业人员的经验以及调查过程中的取证为做空的成功奠定了基础，在发布的做空报告中以攻击质疑企业收入、利润、税费等为主要手段。

2010年6月，“浑水”做空“东方纸业”时，主要针对该公司的销售收入、存货价值等提出质疑。“浑水”之所以盯上“东方纸业”，是因为受经济减速的影响，2009年造纸业市场需求萎缩，成本攀升，企业经营状况不容乐观，可就在这样的市场状况下，“东方纸业”的收入增长率不断攀升，远远超过包括龙头企业在内的其他公司。“浑水”公司敏锐地发现了“东方纸业”收入与产能的极度不匹配，进而推断其存在造假的可能，于是对其进行了进一步的调查。调查主要包括存货价值、周转率、经营状况等，最终，浑水在做空报告中提出，“东方纸业”至少将收入夸大了27倍。

2010年8月，“香橼”做空“中国生物”科技时，对其财务状况提出质疑，认为其虚构现金余额。香橼调查公司通过“中国生物”在2010年6月递交的报告中的银行存款余额，按照同期汇率以及同期利率，对该银行存款应对应的利息重新进行了计算，得出该银行存款下的利息约为380万元，而“中国生物”年报中该项目的列报仅有60万元左右。做空报告发布后，“中国生物”也承认了财务造假的事实，最终退市。

2.指出其信息披露不完整

出于投资者对企业自身财务状况的判断考虑，企业除了虚增收入、利润等，还会对重要信息进行隐瞒，如隐瞒企业债务、隐瞒关联方交易、隐匿成本费用等。因此，质疑公司信息披露不完整也是做空机构进行攻击的重要手段。

2017年6月，“浑水”公司发布对敏华控股的做空报告，质疑其隐瞒债务、税务造假等。敏华控股当时的财务报表格外华丽，看起来盈利甚至超过苹果公司，这引起了“浑水”的注意。做空报告指出，敏华控股旗下一家家具公司的债务已达到15.5亿港元，而敏华控股披露的债务却只有10.5亿港元，足以证明其存在隐瞒债务的行为。

2011年6月，“浑水”发布对“嘉汉林业”的做空报告，质疑其存在关联方交易，信息披露不完整的行为。报告中指出，与“嘉汉林业”交易行为高达6.36亿美元的深圳宏基公司，实际上是“嘉汉林业”的子公司，但其未对这一关系进行披露，2011年8月，“嘉汉林业”停牌。

（二）做空机构的调查方式

做空调查公司为了准确寻找到问题公司，保证最终做空的成功，从中获取高额的利益，需要具备完整严密的做空流程。如前期需要准寻找问题公司，对其进行大量的调查以获取公司财务造假的证据，与中介公司的合作、与上市公司的博弈等。其中，准确获取相关财务造假的证据是做空流程中至关重要的一步，其信息的获取方式也是多种多样的，具体将做空机构的调查方式归纳为以下几点。

1.实地调查

通过到目标公司的实地调查，对企业的生产线状况、员工人数进行评估，进而其对经营活动的状况进行大致的判断。

如，当时实地调查“东方纸业”时，“浑水”发现其车间使用的机器设备年代久远，生产效率低下，库存也几乎是一堆废纸，同时，员工宿舍入住率很低，人员并不活跃，老化的机器加上稀少的员工根本无法维持如此大规模的生产，这也为做空“东方纸业”提供了有利的证据。

又如一家车载视频公司中国高速传媒，主要为在安装其公司屏幕的巴士上播放广告咨询，于是，“浑水”在对该公司进行调查时，对50多辆巴士进行了实地考察，对巴士司机进行采访，采集其广告播放情况，发现50%的巴士上播放的都是DVD节目，中国高速频道在市场中的占有率并不高，进而推断其存在经营状况造假的可能。

2.调查供应商

对供应商的调查可以帮助做空机构检验目标公司资料的真实性，看实际与披露是否存在出入，包括供应商的产能是否能支持收货公司巨额的生产，以及供应商供货的价格、数量等是否与目标公司披露数据存在差距等。

如“浑水”在调查“东方纸业”时，因对其巨额增长的收入存在怀疑，便调查了其供货方，最终发现，东方林业的采购量远大于其提供名单中所有供应商的总销量。同样，在调查中国高速频道时，该公司声称自己拥有独家硬件驱动系统，但对其供应商进行调查时，发现中国高速频道宣称的独家系统被该供应商公开销售并非独家专利，浑水通过调查揭露了该上市公司这一谎言。

3.调查客户

通过对客户的调查可以判断目标公司发布的数据是否真实，如了解采购数量、采购价格以及客户对其产品的评价，未来的预期等情况，都可以帮助调查机构了解上市公司的经营状况。

以调查“东方纸业”为例，“浑水”通过向“东方纸业”每个客户进行电话采访，逐一确认采购量，最终了解到所有客户的采购总量远远小于其披露的数据，“浑水”质疑“东方纸业”存在虚构销售合同的行为。此外对多远环球水务的客户进行调查时，更是发现其声称的超过80家经销商中绝大多数都不存在，甚至有些经销商声称自己与多远环球税务并无合作。

4.聘请专业人士

为了保证攻击的准确性，做空机构在对目标公司进行调查时，会聘请专业人士对数据进行分析，为做空报告的发布提供有利的证据。

“浑水”在调查“嘉汉林业”时，就重金聘请了10位涉及法律、会计、税务等的专业人士以及4家律师事务所，花了两个多月的时间对收集到的有关“嘉汉林业”的数据进行分析。在调查“辉山乳业”时，除了租用无人机对其牧场进行航拍以外，还高额聘请了专业人员对养牛场进行了实地考察，以了解其经营状况。

四、思考与启示

做空在成熟的资本市场是一种常见的现象，活跃的、积极的做空力量在一定程度上起到了遏制不良行为的效果，即使由于巨额利益的驱使，不乏恶意做空事件的发生，但做空机构还是有存在价值的，例如此次“瑞幸”事件，无论是对审计人员、上市公司还是建立有效的资本市场都提供了有益的启示。

（一）审计人员

审计人员要对被审计单位舞弊事件的发生负一定的责任，因此，审计人员应重视对被审计单位的风险识别。如本次“瑞幸风波”中，“瑞幸咖啡”的商业模式存在很大缺陷，即战略定位存在风险，在内控不健全的情况下会进一步转化为经营风险和财务报表重大错报风险，因此，审计人员应该在被审计单位风险的识别和评估环节下大功夫，降低审计的风险。

（二）投资者

投资者应该规避有财务造假嫌疑的上市公司，避免自己投资的股票成为做空机构的投资标的。具体指上市公司是否存在频繁更换审计机构、频繁更换董事、大股东频繁减持或大规模质押公司股权等行为，以防止所投资企业存在财务造假的可能性，有效识别风险，合理保证自身权益。

（三）监管部门

1.加大对上市公司信息披露的监督力度，事前发现舞弊，事后及时解决，完善相关法规制度，降低信息的不对称，最大可能保证投资者的利益，维护市场公平，使资本市场健康、有序地发展。

2.加强对舞弊行为的惩罚力度，将行为恶劣的人员列入失信名单，同时可以派相关人员时刻注意做空机构的动态，发现有问题的企业及时跟进，加大监督力度。

（四）上市公司

1.上市公司应该意识到财务欺诈的严重后果，强化企业内部控制制度，做好信息披露，重点关注现金、收入以及资产的披露水平，细化对并购信息的披露，积极应对市场的检验，不能抱有侥幸心理。

2.在财务报告的产生过程中，上市公司应当加强监督作用，可以通过不相容职务的分离达到相互制约的目的，以及充分和完备的授权、审核、监督，保证财务报告披露内容的可靠性。

3.中美证券市场的审核制存在很大差异，许多中国公司因为美国的上市条件比较宽松，在不了解其资本市场体系的情况下便盲目跟风上市，最终因经营活动的压力做出有违市场准则的事，招致做空机构的攻击。因此，公司在境外上市之前要熟悉其资本市场规则，不应该盲目跟风。