会计稳健性、融资约束与企业投资效率研究综述

○新疆财经大学 王梦霞

一、引言

虽然企业发生非效率投资行为的原因与机制已经由信息不对称、委托代理冲突及市场优序等理论进行了阐述，但是企业投资决策很大程度上也受到融资决策的影响。Modigliani和Miller (1958) 发现资本市场在满足MM理论基本假设的条件下，企业的投资和融资决策无关，但是由于委托代理、信息不对称等一系列因素的存在，使得现实的资本市场具有非完备性。现实中的资本市场是非有效的，投资者很难获得与企业内部管理层相同的信息，只能依据外部的市场信息进行投资判断，进而会在一定程度上导致逆向选择问题，最终使高质量企业没能取得与其自身收益相对等的融资，造成融资约束。会计稳健性可以降低企业内部与外部的信息不对称，缓解企业融资约束，最终影响投资者决策。因此本文主要探讨融资约束对投资效率产生的影响，以及会计稳健性如何影响融资约束造成非效率投资，为优化企业投资效率提供可靠建议。

二、国外研究现状

(一)会计稳健性与投资效率的研究

1.会计稳健性与过度投资

在理性经济人的假设下，企业高管与股东都有在经营活动中谋求自身利益最大化这一目标。由于两权分离造成的信息不对称，高管在进行投资决策时，为了自己的利益而选择一些不盈利的项目，造成过度投资。会计稳健性可以减轻企业内外部存在的信息不对称问题,通过延迟确认未来可能实现的利得,提前确认可能发生的损失,来缓解企业的过度投资。比如，Ball和Shivakumar(2005)认为,会计稳健性可以使坏消息及早确认成盈余,倘若管理者继续投资有损企业价值的项目,损失则会扩大并且会在管理者任期内得以确认，因此会促使管理者及时放弃对企业有损害的项目，减少企业的过度投资。同样的，Ahmed 和 Duellman(2007)指出，由于会计稳健性规定企业在进行亏损确认时不能延迟，如果投资决策造成了损失，经理层无法将责任推脱给其后的经理层，就会减少对负净现值项目的投资，并且会及时地撤资以避免不利项目带来的损失，进而减少了过度投资。Biddle和Hilary(2006)认为较高质量的会计信息能有效降低管理者和债权人之间信息不对称,提升投资者的信任度，进而缓解融资约束，提高企业投资效率。Watts(2003)认为企业会计政策越稳健，管理层可能遭受的信用风险就会越高，其实施投机行为的成本将会大大增加，可以有效减少过度投资。

2.会计稳健性与投资不足

国外研究者对于会计稳健性影响企业投资不足的观点有两种。第一种观点指出会计稳健性可以减少企业融资成本，缓解投资不足。Bushman, Smith和Piotroski(2005)认为企业财务报告体制越稳健，在投资机会减少时企业越会有更快、更有效率的反应速度，即会计稳健性能有效缓解企业投资不足。Mcnichols和Stubben(2008)认为企业对应计项目的操纵会造成外部投资者不能获取企业真实盈利能力的相关信息，相应盈利预期受到限制造成筹资企业发生投资不足，而稳健的会计政策限制了管理层操纵应计项目的行为，减少经理层粉饰业绩的行为,使财务信息更加可靠，提升投资者的信任，减少因为信息不对称造成的投资不足而发生的损失。Lara，Osma和Penalva(2010)从投资动机角度分析，验证会计稳健性会限制非效率投资动机。第二种观点指出会计稳健性并不能减少投资不足问题，反而使这种状况进一步恶化。Guay和Verrecchia(2006)指出由于项目投资回收期存在差异，对于当期无法获益的项目，管理者很可能出现短视投资行为，抛弃正净现值的项目，导致投资不足。因为收益的确认需要更多的证据，会导致收益不能及时确认，此时项目净现值的正负对股东和管理者而言可能会有所不同，从而出现投资不足。Roychowdhury(2010)则提出有些项目虽然净现值大于零，却具有很高的风险。稳健性原则强调严格确认亏损，进而增加较高风险项目的不确定性，使净现值为正的项目的预期回报也可能为负。因此，风险规避型管理层有动机抛弃一些正净现值项目造成投资不足。

(二)融资约束与投资效率的研究

国外学者关于融资约束和投资效率之间的关系有以下观点：第一种观点是，企业较强的融资约束，较容易产生投资非效率行为。Fazzari、Hubbard 和 Petersen(简称 FHP)(1988)在不完备资本市场所引起的信息不对称问题的基础上，把融资这一因素引入到投资模型中去，实证结果证明上市公司的投资行为与公司内部资金可获得性之间呈现很强的正相关关系。Stephen(1994)对处于不同成长周期的企业进行研究，发现刚成立的企业由于规模较小，资金来源主要依靠股权融资，债权融资较少，因此企业内部几乎不存在代理成本问题，融资约束问题较少；而对于较成熟的企业而言，外部融资较多，代理成本问题也比较明显，非效率投资行为在这类企业更容易出现。Aggarwal 和 Zong(2005)用 Z 指数作为分类标准进行检验，结果显示融资约束与投资现金流敏感性呈正相关关系，企业融资约束越强，发生投资非效率行为越容易。第二种观点是，企业融资约束与投资低效率行为有着负相关关系。Kaplan 和 Zingales(1997)通过实证检验所得结果与FHP相反，并指出企业投资——现金流敏感性不能证明其存在融资约束问题。Cleary(1999)用多元判别指数构建多重指标Z指数反映公司融资约束，结果显示公司存在融资约束，其投资——现金流敏感性反而低。Cleary(2002)又以股利支付率、公司规模和多元判别指数为分类标准，实证检验结果与之前的一致。

(三)会计稳健性与融资约束研究

1.会计稳健性与债权融资

Ahmed，Billings，Morton 和 Stanford-Harris(2002)是研究债务融资与会计稳健性的先驱，其实证检验结果发现债权人与所有者之间代理冲突问题和会计稳健性之间有正相关关系，而且会计稳健性可以使企业拥有低债务融资利率。Watts(2003)也发现，会计稳健性使企业及时确认损失、谨慎确认收入，进而减少代理冲突问题，降低企业代理成本。Beally(2008)认为会计稳健性使企业完善债务契约更积极，能有效降低企业融资成本。Zhang(2008)用不同方式衡量企业会计稳健性，结果发现会计稳健性使债务人获得低融资利率。Wittenberg-Moerman(2008)研究债务融资与会计稳健性之间的相互作用，也发现会计稳健性可以降低债务人与债权人二者之间的信息不对称，从而使债务人拥有更低的利率。

2. 会计稳健性与股权融资

Kim和Verrecchia(1994)研究发现，企业的私有信息较多会降低股票的流动性，投资者往往倾向于选择流动性风险较低的企业进行投资，所以，会计稳健性通过改善企业信息透明度能促进投资需求，进而降低融资的成本。Lara,Penalva和Osma (2006)为了能更准确地度量稳健性程度，同时选用几种计量方法进行组合，结果发现会计稳健性能降低企业股权筹资成本。Guay和Verrecchia(2007)则认为财务报告越稳健，传递出的信息越充分，保证了充足的未来现金流量，减少了外部筹资的需求，进而减少资本成本。

三、国内研究现状

(一)会计稳健性与投资效率的研究

1.会计稳健性与过度投资

王宇峰和苏逶妍(2008)认为会计稳健性能抑制经理层对负净现值项目进行非理性选择，还能督促其及时放弃已经投入的负净现值项目，减少企业过度投资。谢志华和杨克智(2011)的分析表明会计稳健性可以减少代理冲突，迫使经理层理性决策，减少过度投资，而且稳健性越高，这种作用越强。杨丹等(2011)则基于资产减值有关理论进行分析，他们发现会计稳健性对“坏消息”的确认更加严格，所以当管理层意识到所投项目效率较低时，就会选择及时中止该项目以防遭受更严重的损失，过度投资得以缓解。陶晓慧、柳建华 (2010) 实证检验了会计稳健性可以较好抑制企业过度投资。

2.会计稳健性与投资不足

国内学者关于二者的研究也有两种观点。李青原(2008)认为稳健的会计政策可以起到缓解企业投资不足的作用。孙刚(2010)采用Basu建立的c- score模型度量稳健性进行实证分析，结果发现会计稳健性会明显减少国企以及民企的投资不足现象。另一种观点指出会计稳健性不能减少企业投资不足问题，还使这种状况进一步恶化。朱松和夏冬林(2010)研究发现稳健会计政策很可能会加剧投资不足，并且越高的稳健性，投资规模对投资机会下降反应越明显。杨丹等(2011)指出由于稳健性原则强调及早确认“坏消息”，导致厌恶风险的管理层抛弃高风险但正净现值的项目。因此企业计提减值准备或采取其他稳健性措施都可能加剧企业投资不足。

(二)融资约束与投资效率的研究

国内学者关于二者的研究不是很系统，研究结论也不尽一致。冯巍(1999)最早使用 FHP 模型，参照中国资本市场特点，验证企业内部现金流与投资之间的相互关系，发现存在融资约束时会出现投资对现金流的敏感性反应，这主要是因为存在信息不对称。连玉君和程建(2007)认为除了融资约束对企业的投资——现金流敏感性发挥作用，代理冲突也扮演十分重要的角色，并且企业获得外部资金的数量主要对融资约束的作用产生影响，而经营效率则会起到影响代理问题的作用。

还有学者另辟蹊径，基于现金——现金流敏感性的角度来研究，得出了不同观点。章晓霞和吴冲锋(2006)认为企业现金持有政策并没有因融资约束程度不同而有明显不同。但是，李金、李仕明(2007)发现当企业财务能力上升时，其融资约束水平下降，而且现金——现金流敏感性也降低，因此推断两者正相关。

(三)会计稳健性与融资约束研究

1.会计稳健性与债权融资

国内有关债权融资的研究较多。王毅春和孙林岩(2006)指出，如果债权人与股东之间存在利益分歧，投资者会对会计稳健性有需求。陈鹏键(2011)实证检验发现会计信息质量及其披露程度对债务融资有明显作用，会计稳健性可以提升会计信息质量进而对债权融资有影响。刘嫦和袁琳(2010)则从资产减值的角度进行分析，认为由于稳健性政策要求及时确认可能的损失，能够传递出更可信的信息，所以计提减值准备等措施能够缓解信息不对称，增强债权人对融资企业的信任，提高债权人再贷款的可能性，减少融资约束。

2.会计稳健性与股权融资

李刚等(2008)较早釆取Basu模型度量企业的稳健性水平，但结果并不显著。鉴于我国资本市场与国外资本市场的差异性，而且较之发展缓慢，那么使用国外经典的Basu模型进行稳健性的相关研究是否会存在误差呢？杨克智和索玲玲(2011)对此提出了质疑，他们把样本企业划成两类：盈利组与亏损组，验证稳健水平差异对股票定价所起的作用，最后发现非对称信息使得高稳健性的盈利企业无法传递出充分的盈利信号，导致市场定价下降，第一次验证我国会计稳健性对股权筹资的作用。2007年新会计准则对资产负债观进行了重新定义，这对企业的业务产生了显著的影响，尤其是公允价值计量属性的引入，使企业拥有更多的职业判断和调节空间，很可能会导致盈余管理水平上升，传递出的信息可靠性更差，权益资本成本增加，融资约束更严重(赵耀等，2014)。

四、总结与展望

首先，关于会计稳健性和投资效率方面，国内外学者普遍认为会计稳健性通过抑制信息不对称带来的道德风险和投机行为，减少企业过度投资问题。但是会计稳健性究竟如何作用于投资不足，国内外的研究一直未有定论，关于会计稳健性会加剧投资不足的问题, 可以从以下几个方面来理解:(1)会计稳健性提倡损失和利得确认的不对称性，可能使得公司管理层对投资活动进行研究时太过谨慎,使其放弃一部分对企业价值有帮助的业务，使投资不足更严重。(2)过度的稳健性思想会低估企业收益和资产,外部投资者由于信息不对称只能根据企业提供的会计信息来对企业进行评价，投资者可能因为企业低估会计信息而低估企业以后的发展潜力，进而出售掉本应继续持有的证券，导致公司的融资能力下降；投资者在提供资金时也会要求高的资金使用成本，导致公司的融资成本较高，企业投资不足问题更加严重。因此，会计稳健性能否有效减少投资不足还要视具体项目、管理者对风险的态度、样本数据或模型选择问题的情况而定。

其次，关于融资约束和投资效率方面，已有研究大多从融资约束情况下对企业投资进行现金流的敏感性分析，但不少研究结果表明当代理问题严重时，公司也会出现投资——现金流敏感性，这说明其他因素也可能导致这一现象(Pawlina和Renneboog，2005)，还缺乏基于其他视角及方法的研究与论证。此外，国内文献多以上市公司为样本来检验考察，存在一定的样本选择问题。因为国内上市融资的企业并非多数，而且非上市企业中还有许多并没有持续的投资活动，因此以上市公司为样本无法体现我国企业投资活动的整体情况。

最后，关于融资约束与会计稳健性。国内外学者认为会计稳健性可以降低企业融资约束，但由于会计稳健性的有偏估计所造成的信息不对称问题以及其对外部融资产生的消极影响不容忽视。另外，在经济发展较快的地区，企业往往能够取得较低成本的外部融资，面临更小的融资约束，这会在一定程度上降低他们对会计稳健性的保持(齐萱等，2013)，这是否表明融资约束水平对会计稳健性也会产生一定的影响？这为后续研究提供了一个新的视角。