信托公司参与企业资产证券化中的双SPV模式探究

张文越

（华东政法大学，上海市 200042）

一、企业资产证券化的困境：破产隔离与基础资产要求严格化

（一）突破传统融资模式的企业资产证券化

资产证券化所带有的盘活存量资产、优化资产负债结构的功能，对于帮助企业突破传统融资方式的束缚有了极大的帮助，传统企业依托的是自身商业信用进行发债或者借贷，如今则可依托基础资产产生的现金流来满足企业的融资需求，能极大地帮助企业增强市场竞争力、拓宽整体融资渠道。发行债券或通过股权这类传统融资方式，确实可以为企业达到融资目的，但都无法将该次融资移出资产负债表，始终是表内的累计，企业只要持续经营，该项痕迹便无法消除，无法与现代企业追求“轻装上阵”的目的相吻合。而资产证券化，则可通过一笔笔基础资产进行融资，依托得并非是企业的自身信用。基础资产通过被“真实出售”，使发起人与SPV之间形成天然的防火墙，既可达到融资目的，又可将该笔资产移出表内。

但企业在运用ABS进行融资的道路上，却也非一帆风顺。信托公司根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，确已成为信贷ABS的法定受托机构，但拘束于分业经营、分业监管的政策现状，企业若想借助信托公司来发行资产支持证券，实务操作中确是困难重重。因此，企业需要寻求新载体来承接信托公司的作用。2013至2014年，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》与《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》两则规定，明确了资产支持专项计划可以作为特殊目的载体（SPV），其法律地位独立于发起人、管理人和投资人，这一规定为企业资产证券化指出一条明确道路，大大拓宽企业融资渠道，使得资产证券化这一金融工具不再因分业监管的局限，仅成为商业银行的专利。证券公司或是基金子公司的资产支持专项计划可以作为特殊目的载体，承接企业以基础资产所产生的现金流，并通过增信、评级对外发行资产支持证券。

（二）存在问题

1.资管计划无法实现真正的破产隔离。企业资产证券化是指企业通过结构化安排，将基础资产打包转移，真实出售给特殊目的载体（SPV）,实现资产的真实出售与破产隔离，随后再由特殊目的公司发行证券，实现风险与收益的再转移。但目前作为SPV的资管计划并不能完全实现破产隔离功能。[1]虽然证监会曾发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》指出，“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，但我们同样可以发现该《规定》的效力等级仅为部门规章，级别远低于《破产法》等法律，当两者发生冲突，仍会根据效力优先的原则，遵从相关法律的规定，进行判决。因此，即使原始权益人对资产管理计划已经实现真实出售，其在法律层面上可能仍无法真正实现破产隔离。[2]由此可见，资管计划无法像信贷资产证券化一般承接信托公司在信贷ABS中的作用，实现真正的破产隔离。

2.企业融资需求提升，基础资产种类受限。企业资产证券化近年来，在我国公开市场中无论是发行规模还是发行数量都增速迅猛，2015年时进入井喷期，新增发行规模达1923亿元，截止到2016年的数据发现，2016年整年发行总额更超过历史各年发行金额之和，成为发行量增长速度最快的ABS品种之一。[3]随着企业参与资产证券化的需求不断增强，企业资产证券化业务中基础资产种类的广度也将不断延伸，参与该业务的市场主体亦将越发多元。信托公司、证券公司、私募基金等现如今都已加入资产证券化市场的队伍中，主体的多元增大了基础资产的可能性，发行产品既可能包括：按揭贷款、房屋商铺租赁费用、物业费，也可能包括理财产品、水电煤气费用、学费、信托受益权等，并且基础资产品种仍在不断创新中。但并非所有的资产皆可成为企业ABS业务中的基础资产。2015年初，中国证券业协会出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“负面清单”），根据清单显示，只能是那些权属明确，可以产生独立、可预测现金流，可特定化的财产权利或者财产方可成为基础资产。企业的融资需求不减，可作为企业ABS基础资产的品种却受限制。

由此可见，虽然资管计划解决了企业的融资困境，作为特殊目的载体帮助企业实现资产证券化。但其并没有发挥特殊目的载体所真正应发挥的“破产隔离”功能，从投资者角度设想，解决该金融产品的安全性问题；同时，企业融资需求不断提升，导致基础资产不断创新，资管计划逐渐无法满足证监会提出的基础资产要求。为解决以上两问题，企业ABS实务届逐步开始引入另一种模式：“信托公司参与企业资产证券化下的双SPV模式”。

二、海印模式下的双SPV模式

一提到信托参与下的双SPV结构，便不得不提2014年的海印股份信托受益权专项资产管理计划。作为典型双SPV结构的代表，自其问世，便使这种双SPV结构（信托+证券公司/基金子公司的资产支持管理计划），受到监管层以及实务操作届的关注。

在海印模式中，SPV的第一层，由浦发银行先将15亿元委托于大业信托，设立“大业信托-海印股份信托贷款单一资金信托”，大业信托根据浦发银行的要求，将该笔信托款项贷予海印股份，海印股份以其运营管理的14个商业物业租赁合同项下经营收益应收款作为还款来源，使其形成稳定的现金流。并且约定该信托收益权可以转让，方便浦发银行将其“真实出售”给SPV的第二层中信建设证券股份有限公司下的资产管理计划。

在SPV的第二层中，中信建设证券股份有限公司设立的资产专项计划，承接浦发银行转让的信托贷款信托受益权，使其顺利退出整个流程。资产支持专项计划随后在证券市场对外发行不同风险级别的资产支持证券。这种通过过桥资金设立信托计划，并以信托受益权为基础资产操作的双SPV模式，既可以解决企业融资问题，又可以解决企业ABS过程中因为基础资产不特定化而无法顺利证券化的问题。

除此之外，实务操作届还出现过“国金—金光林受益权一期资产支持专项计划”、“镇江红星置业安置房信托受益权资产支持专项计划”、“招商创业（一期）信托受益权资产支持专项计划”、“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“嘉实建信信托受益权资产支持专项计划”等数百项双SPV的结构设计。

通过海印模式的结构可以看到，所谓的双SPV结构，其实只是在原本的企业ABS模式之中再多加一层，将信托作为企业ABS的第一层而已，然而正是因为多加了这层，我们同样可以发现基础资产的范围被大大地拓展了。这种信托公司参与企业资产证券化的双SPV结构，也可称为“信托受益权ABS”，信托原始权益人与信托机构签订信托合同，将其变为信托受益权人，随后由资管计划的计划管理人设立资产支持专项管理计划受让该份信托受益权，并将其发行，由投资者认购资产支持证券。

信托受益权ABS会因为信托内容的种类不同而产生略有不同的交易结构。总的分为财产信托与财产权信托两大类，资金信托就如上例“海印模式”一般，原始权益人将资金委托信托公司进行管理，实务中常出现的形式便是借贷，信托公司将其资金借于早已约定好的第三方，随后由第三方提供的具有稳定、可预期的现金流进行还款，原始权益人成为信托受益权人；财产权信托则是将原始权益人所拥有的未来债权或是其他财产性权利设立信托，原始权益人成为信托受益权，并无第三方的参与。

三、信托公司参与企业资产证券化双SPV结构分析

本质而言，信托受益权资产证券化属于企业资产证券化的一种，只是其基础资产具有一定的特殊性，呈现在法律结构上表现为在一般企业资产证券化运作的前端嵌套一层信托结构，形成了“信托+专项计划”的双层SPV融资结构。信托受益权资产证券化运作过程中包含两层法律关系，第一层为信托法律关系，主要参与者包括委托人（他益信托）、受托人（信托公司）与受益人（自益信托的委托人即为受益人）；第二层为证券化法律关系，主要参与者包括原始权益人（信托受益人）、计划管理人、资金托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者，其中，原始权益人（信托受益人）是两层法律关系的纽带。

（一）信托受益权资产证券化的基本模式以及单SPV模式的可能性

从信托的视角出发，根据信托在资产证券化过程中所起的作用不同，可以将信托受益权资产证券化分为两大类，“信托主导型”和“信托通道型”；而根据信托计划的属性，又可以将信托通道型分成“资金信托型”和“财产权信托型”。

1.信托主导型。在信托受益权资产证券化运作过程中，如果信托公司利用其掌握的客户资源及资金创设或统合信托受益权，并沟通证券公司发行专项计划募集资金完成证券化过程，信托公司不仅充当第一层信托结构中的受托人还更多地进行主动管理，发挥证券化整体服务商的作用，则属于信托公司主导型的信托受益权资产证券化。信托主导型信托受益权资产证券化的法律结构一般为：原始权益人将其自持的多笔存量信托计划的信托受益权交由信托公司新设一个信托计划，从而创设出一个集合信托受益权，然后原始权益人将其享有的集合信托受益权作为基础资产转让给资产支持专项计划进行资产证券化运作。

2.信托通道型。在信托受益权资产证券化运作过程中，如果信托公司只是在信托计划层面充当受托人创设信托受益权，既未提供项目来源，也未提供过桥资金或主导项目其他事项，在整个资产证券化的过程中只是被动执行安排，那么就属于信托通道型信托受益权资产证券化。根据信托计划的属性，又可以将信托通道型分成“资金信托型”和“财产权信托型”。

企业资产证券化又称为“资产支持专项管理计划”（以下简称“资管计划”）。企业以其基础资产所产生的现金流为偿付机制，委托证券公司或基金子公司作为其资产的托管人，通过结构化安排进行信用增级，并在此基础上面向投资者发行资产支持证券，盘活存量资产。双SPV模式无疑会增大整个企业ABS操作的成本，如果不采用双SPV模式，目前，在我国分业经营分业监管的模式下，信托公司同样也较难在交易所中，发行面向公众资产支持证券，这也就否定了没有第二层SPV的可能性。因此，结合两者，双SPV（特殊目的载体）的结构便是最好的解决方式。2013年证监会所发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，信托受益权被首次纳入基础资产范围，双SPV模式因此得到发展空间。双SPV模式实则是在原本的企业ABS模式之中再多加一层，将信托作为企业ABS的第一层，通过其使基础资产符合标准，再将其“真实出售”变成资产支持管理计划，成为企业ABS的第二层。

（二）双SPV模式的结构功能

1.基础资产范围大大拓宽。从双SPV的结构看，该结构较之于传统模式多出了一层，这无疑会增大整个企业ABS操作的成本，但它却能大大地拓展基础资产的范围。资产证券化对基础资产要求“权属明确、可以产生独立、可预测现金流的可特定化的财产权利或者财产。”该种基础资产对于企业而言要求较高。ABS对基础资产要求特定化，所谓特定化，就是指作为ABS的基础资产，能够清晰、明确地被界定。即能够从法律层面上界定它的权利内容以及范围，如动产所有权、土地使用权、房屋所有权、租赁债权、应收账款收益权转让债权等。如果一项基础资产不能够特定化，权利内容及范围不清晰，它便不适宜作为基础资产。信托通过内部运作，可产生单一、稳定、可控的现金流，这恰恰满足了ABS的需要。

2.达到真实出售，实现破产隔离。另外，双SPV结构还可以实现基础资产的真实出售与破产隔离。破产隔离是资产证券化的核心，既需要在原始权益人与SPV之间满足基础资产的“真实出售”完成原始权益人与基础资产的完全隔离，也需要SPV本身可以实现破产隔离，将基础资产与SPV本身完全隔离。信托作为双SPV结构的第一层，发挥着至关重要的作用。《信托法》第十六条、第十八条、第二十九条规定，一旦于特定财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立性，独立于受托人的固有财产，不受受托人破产影响；《信托法》第十五条同样规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产区别，无论委托人死亡或破产，都不再属于委托人的财产范围，由此可见，信托可实现完全的破产隔离，较为适合成为ABS的特殊目的载体。

四、改进与建议：信托公司参与下双SPV模式的构想

引入“信托公司参与企业资产证券化下的双SPV模式”并非是传统企业资产证券化模式的淘汰，无所谓新模式是否已代替了旧模式的说法，有的只是基于分业监管的制度以及基础资产高要求下的变通，对于信托公司参与企业ABS的仍有改进空间。

（一）统一立法，明确管理主体

双SPV模式从严格意义上讲，并不是金融产品的创新，它本身并没有延伸出任何新金融功能，它仅仅是现行监管体制下产生的“畸形儿”。从传统理论上讲，信托应属于特殊目的载体的最为适宜选择，由它直接进行资产管理活动已然可以，本不需要第二层（专项计划）的安排作为承接来发行资产支持证券。然而因为分业监管的原因，信托公司隶属于银监会范畴，极少在隶属于证监会范围内的证券市场出现，为操作便利赋予了资产管理计划作为受托管理人的资格，由此才给双SPV模式有了生长的空间。事实上，双SPV模式为企业本已不菲的融资成本上“雪上加霜”，若要规范我国企业ABS市场，建议逐步确定企业ABS市场的受托管理人主体资格，统一立法明确信托公司作为ABS业务的唯一受托主体，以解决现阶段资管计划多头监管的现象，从根本上解决双SPV模式的问题。

（二）信托公司参与双SPV模式的风险防范

2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》，该《问答》对信托受益权作为基础资产，做出了更多细化，并且明确信托受益权需要采取穿透原则探究底层资产的现金流来源。这无疑为作为SPV第一层的信托公司敲响警钟，信托公司应更关注于基础资产的质量，资产证券化的偿付安排是将基础资产中稳定、可持续的现金流，作为对外发行资产支持证券的偿付，因此这也就要求了信托公司应选择信用质量较好，信用评级较高，风险较低的资产。针对上游，信托公司应关注于基础资产的质量，针对下游，信托公司则应关注资产支持管理计划计划人的选择。[4]双SPV结构中基础资产的复杂，交易结构的设计难度都要求着计划人应拥有丰富的经验与专业的素质，因此，对于券商或基金子公司的选择对于资管计划是否顺利至关重要。

（三）明确监管层对于双SPV结构的监管要求

作为一种金融产品，ABS应更关注投资者所可能遭受的风险。正如我们已了解的，企业通过资产证券化融资凭借的并非是企业自身信用，而是基础资产的安全。ABS的结构越复杂，意味着其中存在的隐藏风险越多。对于投资者而言，关注更多的是一项产品的投资回报，一项安全度不足的投资产品，则无法“俘获”投资者的“芳心”。因此，如何增强双SPV结构在投资者眼中的安全性将成为突破这一障碍关键。信托受益权资产证券化存在监管套利与监管真空问题，监管层应继续推进监管方式转变与相关法规的完善，统一监管体制并贯彻穿透式监管原则。

首先，统一监管体制。信托受益权属于交叉性金融工具，具有跨金融市场或金融行业的特点，在我国现行金融分业监管的体制下，这一交叉性金融工具存在着明显的监管套利动机。[5]为制止监管套利发生，比较合适的做法便是统一监管机制，信托受益权资产证券化的监管机构统一并实施同样的监管标准。此外，监管层正在转变监管思路，逐步收窄硬性监管范围的趋势已经十分明显与确定。具体到信托受益权资产证券化产品，监管层应当继续深入下去，逐步推进监管思路与方式的转变与完善，从原来的事前监管向事中与事后监管转变，并进一步建立健全资产证券化相关法律法规与体制制度，加强管理与监督，进而保护投资者利益，维护市场和谐发展。

其次，贯彻穿透式监管原则。信托受益权资产证券化，因交易过程中的参与主体较多、嵌套双层SPV结构给监管带来困难，只有采用穿透式监管对底层资产运行以及现金流分配情况予以监管方能真正实现监管目的。[6]具体而言：一是，从构建信托受益权资产证券化的目的入手贯彻穿透式监管原则，对于一些受限于过高负债率或受到国家宏观调控的企业，本可以通过传统的企业主体信用融资渠道，但是其企图通过构建信托受益权资产证券化进行融资躲避监管，在穿透式监管模式下此类行为理应禁止。二是，从基础资产入手贯彻穿透监管原则，强调信托受益权需对应信托关系下特定的底层资产，通过底层资产设担保，锁定现金流服务于资产支持证券权益的偿付并防范资金流入国家宏观调控受限领域。值得一提的是，中国信托登记有限责任公司的定位为信托业的信托产品登记与信息统计平台、发行与交易平台及信托业监管信息服务平台，旨在建立统一的信托产品登记制度，包括信托财产登记及信托受益权登记，保障信托各方当事人的权益，提高信托产品的公信力，在产品发行环节上降低信息不对称和误导销售问题。具体到信托受益权资产证券化，需进一步完善信托受益权资产证券化登记注册系统，统一登记规则。按照穿透式监管原则，应当将底层资产的情况根据融资人基本特征进行详细记载，并与征信系统有效衔接，方便金融机构和监管当局掌握信托受益权资产证券化的整体信用状况从而实施有效的监管。次贷危机的根源来自于基础资产的不够透明。由于信息披露的不完备导致众多投资者无法看清真正的风险所在，从而盲目相信信用评级机构的评级。企业ABS的双SPV模式比寻常模式更多出一层，对于投资者而言将产生更多的信息不对称。因此，在该模式下，信托公司应在资产真实出售时，加强对基础资产来源以及信用的披露；证监会应要求企业ABS的发行人（即资产专项管理计划）对基础资产的最底层资产进行充分披露，将底层资产的资金流动模式公之于众，并且，还应对其进行相应地安全性评级，证明该资产的可靠性并将该评级结果对外公开。

五、总结

资产证券化是中央调整经济结构的重要举措之一，同样也是企业突破传统融资方式，改善资产负债结构，提高企业资产流动性的方法之一。正因如此，近年来，它作为一项金融工具受到了极大地追捧，企业融资需求的不断扩张推动着该金融工具地不断发展与改变，基础资产的范围同时也在不断扩展。

面对无法实现破产隔离的挑战以及企业ABS对于基础资产要求的不断提高，信托公司参与企业资产证券化的“双SPV模式”应运而生，它的出现并非是旧模式对新模式的取代，而是为解决ABS要求的基础资产需“权属明确、可以产生独立、可预测现金流的可特定化的财产权利或者财产”以及“破产隔离”这两问题，对于传统资产专项管理计划作为单一SPV模式下的补充。信托公司的加入无疑增大了整个企业ABS操作的成本，但它的加入同时也带来了诸多的优势，不仅利于企业在基础资产方面可选范围的拓宽，同时也利于基础资产在ABS过程中实现“真实出售”与“破产隔离”的制度要求。

双SPV模式的存在并不是制度的创新而仅是现今监管模式下的产物。根据立法，信托的破产隔离秉性无疑是担任ABS中特殊目的载体的最好渠道，但因分业经营、分业监管的政策原因，资管计划成为了企业ABS的受托人，形成了如今的类资产证券化模式，造成SPV无法实现资产证券化最重要的“破产隔离”功能，使资产支持证券出现安全性问题，最后需要再次引入信托进行弥补。这无疑是对如今的监管模式提出的质疑。双SPV模式结构的复杂以及基础资产的多样，既赋予了信托公司对于基础资产质量考察以及对下游第二层SPV管理人甄选更多的责任与义务，同时也对监管层针对底层基础资产的勘察、披露提出更多制度上设计的要求。双SPV模式可能并非是未来企业资产证券化道路上的最优模式，但是基于目前监管政策的偏向，双SPV模式确是较为适当的方式之一。