企业集团决策权配置与股价崩盘风险

王克祥 田 鑫

1 引 言

股价崩盘主要是指股价突然大幅下跌的现象，这种暴跌现象宏观上降低了资源配置效率，损害了实体经济的发展，微观上使投资者的财富瞬间大幅缩水，打击了投资者的热情，并引发一系列社会问题。股价崩盘的案例在资本市场上并非罕见：酒鬼酒（000799）在2012 年11 月因塑化剂问题，在7 个交易日内股价遭腰斩；中国中车（601766）在2015 年6 月合并后交易的三天内暴跌19.9%；长生生物（002680）因“造疫苗”事件，股价在2018 年7 月16 日之后遭遇连续32 个跌停，并最终退市；星亚控股（8293.HK）在2019 年6 月25 日当天闪崩，跌幅超98%。近年来，中国经济下行压力加大，人民币汇率走弱并引发贬值预期，国际贸易摩擦加大，此时维护资本市场的稳定、维护投资者的信心尤为重要。党在十九大报告中，也明确提出了“宏观审慎政策”。因此，股价崩盘风险也越来越多的受到监管层、投资者和学术界的关注，开展对股价崩盘风险问题的研究，对促进资本市场的平稳和健康发展，具有十分重要的理论和实践意义。

企业集团在世界各国广泛存在，企业为了融资、开展新业务等需要，一般会开设新的子公司。而母子公司之间的资源配置情况，也一定程度上反映了母公司在集团内部项目投融资、转移定价等方面的决策安排，企业集团内部的资源配置逐渐成为学术界关注的重要问题之一（Wulf，2009［1］；乔菲等，2019［2］；刘慧龙等，2014［3］；张会丽和吴有红，2011［4］；潘怡麟等，2018［5］）。

集权作为决策权或者等级的一种衡量方式，是指公司的活动或者决策过程集中在一组管理者手中，而非分散在生产的员工手中（Athanasouli 和Goujard，2015［6］）。关于企业决策权的研究，主要有两个方面：一个是在单个企业内部的集权，另一个是企业集团的集权。单个企业内部的集权，一般指高管的集权，主要从以下几个方面衡量：总经理和董事长两职合一（刘慧龙等，2014［3］；Daily 和Dalton，1994［7］；Faleye，2007［8］）;从管理层的兼职状况、CEO 任期、董事会规模、内部董事比例、金字塔控制链条的长度等五个分指标进行主成分合成（刘启亮等，2013［9］；权小锋等，2010［10］）；问卷调查报告的形式（Athanasouli 和Goujard，2015［6］）。企业集团的集权，则主要集中在母公司和子公司之间（杨阳等，2015［11］）。企业集团的集权管理是指将人事权、财务权、经营权等多方面的决策权放在母公司的组织形式，分权管理是指企业集团将这些决策权下放到分公司的组织形式。在集权管理下，母公司决策权的过于集中，容易引发严重的代理问题（Fama 和 Jensen，1983［12］）使得母公司管理层在制定决策的过程中缺乏必要的监督和控制机制，增加信息不透明度。另外，企业集团的集权程度越高，过度投资就会越多（潘怡麟等，2018［5］）。另一种观点认为决策权的集中能够改善组织效率（潘怡麟等，2018［5］；Mintzberg 和 Waters，1982［13］）。代理问题、信息不透明度的提升都会增加股价崩盘风险（Hutton 等，2009［14］；权小锋等，2015［15］；Kim 等，2011a［16］，2011b［17］）。在分权管理组织形式下，分公司更了解自己的业务状况、核心能力，利用自己的专有知识实现因地制宜，也会避免因为管理层的过度集权而带来信息透明度的缺失（潘怡麟等，2018［5］）。另外，如果分公司越多，非公开负面信息的知情者就越多，母公司隐藏负面消息的空间就越小，上市公司面临的股价崩盘风险就越低（乔菲等，2019［2］），而分权则会加快坏消息的传播。那么企业集团的决策权配置对股价崩盘风险是否有影响，如何影响？这一问题，尚未有人研究，本文力求对该问题给出一个较为明确的结论。

本文利用2007-2018 年的上市公司数据作为研究样本，以“母公司支付给职工的薪酬集中度”作为企业集团集权程度的代理变量，研究企业集团决策权配置与股价崩盘风险之间的关系。研究结果表明，企业集团集权程度越高，未来股价崩盘风险越高。这一结果只在民营企业存在，在国企企业并不存在。随后，本文试图研究在怎样的条件下，企业集团集权程度与股价崩盘风险的关系会在横截面上表现不同。结果表明，只有当公司处于较高的信息不透明度（过去三年操纵性应计的均值越大）和较弱的外部监管条件（没有四大会计事务所审计，机构投资者比例较低）下，母公司的集权越高才会引起未来股价崩盘。在稳健性检验中，我们用回归的方法更换了集权程度的测度变量，发现结果依旧显著。

本文对已有研究的可能贡献在于：第一，国内外鲜有文献对企业集团的决策权配置对股价崩盘风险的影响进行研究，本文扩展了这一领域的文献。以往股价崩盘风险的研究大多集中在单个企业内部，本文将研究对象扩展到企业集团，丰富了企业集团资源配置的研究。第二，使用薪酬集中度来刻画企业集团的集权程度，以往的研究大多以“董事长和总经理两职合一”或问卷调查的方式来刻画集权程度，本文为相关研究提供了重要的补充。第三，以往关于股价崩盘风险影响因素的研究，大多集中在管理人个人特征、会计质量、企业社会责任、内部控制、外部审计、媒体、分析师、制度等层面（Kim 等，2016［18］；Ertugrul 等，2017［19］；蒋德权等，2018［20］；权小锋等，2015［15］；Chen 等，2017［21］；Robin 和 Zhang，2014［22］；罗进辉和杜兴强，2014［23］；孟庆斌等，2018［24］），而对于决策权方面，由于数据可获得性较差，相关研究较少，本文丰富了这一领域。

本文剩余结构安排如下：第2 部分为企业集团决策权配置与股价崩盘风险的文献回顾，以及在此基础上提出研究假说；第3 部分提出本文的研究设计；第4 部分为实证结果及分析讨论；第5 部分为影响机理分析；第6 部分为稳健性测试；第7部分为研究结论。

2 文献回顾与研究假说

2.1 文献回溯

（1） 股价崩盘风险的文献回溯

股价崩盘或暴跌是金融危机背景下，金融学研究的热点问题之一。其原因是由于公司隐藏的坏消息不能及时公布，而坏消息达到一定的界限之后瞬间集中释放，从而导致股价暴跌。

Kim 等（2016）［18］发现CEO 的过度自信与公司股价崩盘风险正相关。Ertugrul等（2017）［19］研究表明，年报的可读性越差、年报语调的模糊程度越高，会增加公司的股价崩盘风险。江轩宇（2015）［25］研究发现会计信息可比性与股价崩盘风险显著负相关。蒋德权等（2018）［20］研究发现财务总监地位与股价崩盘风险之间呈显著的负相关关系。许年行等（2013）［26］研究发现机构投资者的羊群行为提高了股价崩盘风险。权小锋等（2015）［15］人的研究发现企业社会责任与股价崩盘风险呈正相关关系。江轩宇和许年行（2015）［27］研究发现，企业过度投资加剧了股价崩盘风险，而且具有长期、持续的影响。Robin 和 Zhang（2014）［22］的研究发现了审计师的行业专长可以降低股价崩盘风险。罗进辉和杜兴强（2014）［23］研究发现上市公司的媒体报道水平越高，股价崩盘风险越低。赵静等（2018）［28］研究发现了高铁开通有助于降低所在地上市公司的股价崩盘风险。

（2） 决策权配置文献回溯

张会丽和吴有红（2011）［4］研究了企业集团的财务资源配置对企业经营绩效的影响，发现财务资源的过度集中和过度分散对企业经营绩效都有不利的影响，其对经营绩效的影响呈显著的倒U 型关系。潘怡麟等（2018）［5］研究发现，企业集团的集权管理能够显著的提高现有的资源管理效率，但是却增加了过度投资，而管理效率和过度投资都可以影响公司价值。乔菲等（2019）［2］研究了企业集团的组织形式与股价崩盘风险，发现集团内关联企业越多，非公开重大负面信息的知情者就会越多，由此导致未来股价崩盘风险就越低。刘慧龙等（2014）［3］研究同一企业内部，决策权配置、盈余管理与投资效率的关系，研究发现决策制定权和决策控制权分离度较低的公司，其盈余管理与非效率投资显著正相关。权小锋和吴世农（2010）［29］研究发现CEO 的权利越大，企业的经营业绩就会越好，但与此同时经营业绩的波动性就越大，表明赋予CEO 更多的决策权是一把“双刃剑”。 Daily 和 Dalton（2017）［7］研究发现，董事长和总经理两职合一与公司破产概率显著正相关。

从上述研究可知，目前关于股价崩盘风险的文献，大多围绕公司内部治理机制和外部监管渠道展开，研究企业集团之间资源配置的文献较少。另外，目前研究决策权配置的文献，大部分是研究单个企业内部权利的配置，以“董事长与总经理两职合一”作为是否集权的代理变量，且主要集中在其对公司业绩、公司价值和企业经营行为的影响。极少有文献从企业集团之间决策权配置角度，来研究对股价崩盘风险的影响，因此也就为本文的研究提供了契机。

2.2 理论推演与研究假说

本文研究企业集团内部母子公司之间决策权的配置情况，集权管理是指将人事权、财务权、经营权等多方面的决策权放在母公司的组织形式，分权管理是指企业集团将这些决策权下放到分公司的组织形式。

在集权管理组织形式下，由于决策权过于集中容易引发严重的代理问题（Fama 和 Jensen，1983［12］），使得母公司管理层在制定决策的过程中缺乏必要的监督和控制机制，信息不透明度就会上升。由于管理层控制的资源越多，企业集团规模越大，其越能够获得更多的货币和非货币收入（Jensen，1993［30］），而过度投资就能够促进企业集团规模的扩大，因此集权模式下，母公司管理层有过度投资的倾向（潘怡麟等，2018［5］）。信息不透明度的越高则会加大股价崩盘风险（Hutton 等，2009［14］；权小锋等，2015［15］；江轩宇，2015［25］），过度投资也会增加管理层捂盘的风险，从而引起股价崩盘（江轩宇和许年行，2015［27］）。另一种观点认为决策权的集中能够改善组织效率（潘怡麟等，2018［5］；Mintzberg 和 Waters，1982［13］），但组织效率的改善与否与股价崩盘风险并无直接关联。

在分权管理组织形式下，子公司通常更了解自己的核心能力、项目潜力和实际资金需求等。因此，可以更好的利用分散在不同决策者手中的信息，可以避免因为管理层过度集权而带来的监督和控制机制的缺失问题。另外，分权模式下，非公开重大负面消息的知情者就会越多，信息透明度就会提升，集团未来股价崩盘风险就会越低。

综上所述，企业集团集权程度越高，则会增加信息不透明度，有过度投资倾向。因此，本文提出如下假设。

H1：企业集团集权程度越高，未来股价崩盘风险越高。

3 研究设计

3.1 样本选取

本文选取2007—2018 年中国A 股上市公司作为研究样本，选取2007 年作为样本起点是由于2007 年新会计准则开始实行。本文ST、PT 企业数据来自CNRDS 数据库，其余数据均来自CSMAR 数据库。

为了确保研究样本的准确性和代表性，本文进行一下筛选：（1）删除金融类公司；（2）删除缺失值；（3）删除资产（包括总资产和净资产）为负的样本；（4）删除“支付给职工以及为职工支付的现金”项目为负的样本。最终得到18903 个样本。为了降低异常值对本文研究结论的影响，本文对连续变量上下1%进行了Winsorize处理。

3.2 变量定义

（1） 被解释变量：股价崩盘风险

本文使用NCSKEW 和DUVOL 这两种指标来衡量股价崩盘风险。首先，使用Kim 等 （2011a［16］，2011b［17］）提出的使用个股周收益率对市场周收益率进行回归：

在式（1）中ri,t为个股i 在某一年第t 周的收益率，rm,t为市场在某一年第t 周的流通市值加权平均收益率，为了调整非同步性交易的影响，模型中也加入了rm,t的超前项和滞后项。εi,t表示个股i 在某一年第t 周的收益率中无法被市场平均加权收益率解释的那一部分。然后基于Hutton 等（2009）［14］提出来的Wi,t=ln(1+εi,t)方法来定义公司特定的周收益率，即个股i 第t 周经市场收益率调整后的公司特有收益率。

其次，本文基于来使用 Chen 等（2001）［31］提出的两个衡量股价崩盘风险的指标：负收益偏态系数NCSKEW（Negative Conditional Return Skewness）和公司股票收益率上下波动比例DUVOL（Down-to-up Volatility）。

在式（2）中n 为公司i 在第t 年的交易周数，NCSKEW 为股票i 的收益负偏度，即股票周收益率的三阶矩除以股票周收益率标准差的三次方。加上负号，使NCSKEW 成为正向指标，NCSKEWi,t越大表示公司的股价崩盘风险越高。式（3）中nd（nu）分别为公司i 的周收益率低于（高于）当年平均周收益率的周数。根据股票特定周收益率是否大于年平均周收益率，将Wi,t分为上升周和下降周，DUVOL为下降周和上升周的标准差的比例。DUVOLi,t越大，表示公司股价崩盘风险越高。

（2） 主要解释变量：集权程度

本文参照潘怡麟等（2018）［5］的思路，用企业集团支付给职工的薪酬的集中程度来刻画集权程度。具体构建思路如图1 所示。

图1 集权程度指标构建思路

母公司支付的薪酬的集中程度，决定了母公司对人事权的控制程度，进一步决定了对集团决策权的控制程度。在现实当中经常会出现母公司向子公司委派董事、监事、财务人员，以及母公司员工在子公司办公的情况，而被委派过去的人员通常发挥着管理、监督子公司职能，并及时向母公司反馈并接收母公司的命令。母公司通过这些被委派过去的人员来加强对子公司的控制，由于这些人员的考核权、薪酬权都通常由母公司来决定，故本文以母公司支付的薪酬集中度来衡量母公司对集团的控制程度，即：母公司支付的薪酬比例越大，其对集团的集权程度就越高。

由于中国上市公司同事披露母公司报表和合并报表数据，且上市公司现金流量表中包含“支付给职工以及为职工支付的现金”项目，故我们用式（4）来衡量集权程度。

式（4）中“集成程度”数值越大，表示在母公司占集团规模比例不变的情况下，母公司支付的比例越大，其集权程度也就越高。

（3）其他控制变量

本文借鉴已有研究（Kim 等，2011a［16］； 权小锋等，2015［15］；赵静等，2018［28］； 蒋德权等，2018［20］； 孟庆斌等，2018［24］），添加以下控制变量：超额换手率（Oturnover）、市场波动（Sigma）、市场收益率（Return）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、账面市值比（BM）、总资产收益率（ROA）。另外，还加了本期股价崩盘指标NCSKEW 和DUVOL，并控制了年度和行业哑变量。具体参考表1。

表1 主要变量定义及计算方式

3.3 回归模型

为考察企业集团的集权程度对股价崩盘风险的影响，本文设定如下回归。

在式（5）中，CRi,t+1为公司i 在t+1 期的两个股价崩盘风险指标NCSKEWi,t+1和DUVOLi,t+1；CRi,t为公司i 第t 期的股价崩盘风险指标；Ceni,t为公司i 在第t 期的企业集团集权指标；Control_variablei,t为公司i 在第t 期的控制变量指标，具体见表1；而Year 和Industry 则表示年度和行业哑变量。根据假设的预测，β1应显著的为正。

4 实证结果

4.1 描述性统计

表2 列出了文章的主要变量的描述性统计结果。其中NCSKEW 和DUVOL 的样本均值为-0.282 和-0.190，这与以往文献（赵静等，2018［28］；蒋德权等，2018［20］）类似。集权程度指标Cen 的均值为0.589，中位数为0.603，说明企业集团总体偏向于集权管理。

表2 描述性统计

4.2 决策权配置的股价崩盘风险效应考察：主效应分析

表3 列出了股价崩盘风险对企业集团集权程度的回归结果。从列（1）中的结果可见，当用股票周收益负偏程度来衡量股价崩盘风险时，集权程度的回归系数为0.0424，且在1%统计水平上显著。当用股票周收益波动比例来衡量股价崩盘风险时，集权程度的回归系数为0.0289，且在1%统计水平上显著。两个模型都表明，企业集团的集权程度与股价崩盘风险之间呈现显著的正相关关系。该结论初步验证了H1假说，说明企业集团集权程度越高，未来股价崩盘风险越高。

表3 决策权配置崩盘效应考察：主效应分析

4.3 决策权配置的股价崩盘风险效应考察：所有权性质对比分析

中国资本市场的一个显著特点是国营企业占很大一部分比例，截止2018 年低，根据CSMAR 数据库统计，国营企业仍然占比31.3%。国有企业的产权归属国家所有，事实上是一个行政和市场的混合体，既要追求业绩，又要兼顾税收、就业和社会稳定等多方面的目标，然而民营企业的经营只有经济目标，即实现“股东利益最大化”。故基于国有企业和民营企业在经营上的不同，本文参照蒋德权等（2018）［20］，根据企业所有权性质的不同，将样本分为国营组和民营组并分别进行回归，回归结果见表4 所示，列（1）和列（2）是民营组，列（3）和列（4）是国营组。

从表4 中，本文发现在列（1）中集权程度指标Ceni,t在1%的统计水平上显著，系数为0.0764；列（2）中集权程度指标Ceni,t在5%的统计水平上显著，系数为0.0452；列（3）和列（4）的集权程度指标并不显著。检验结果发现，企业集团集权程度越高，未来股价崩盘风险越高，这一现象仅在民营企业存在，在国营企业并不存在。这种现象与国营企业的特点相一致。首先，对于国有企业的管理层而言，薪酬并不是一个很重要的激励，而且薪酬通常具有一个显式或隐式的上限，他们做好公司的主要动机是为了晋升为更高的政府职位（Jiang 和Kim，2015［32］），故使用薪酬集中度来衡量企业集团的集权程度，并不能影响国有企业的股价崩盘风险。其次，民营企业产权关系比较清晰，实际控制人的集权通常通过亲自出任或者委派董事、高管等形式加强对公司、子公司的控制，而国有企业领导权结构的调整更多的是出于监管的需要（朱滔和丁友刚，2016［33］）。最后，相对于民营企业，国营企业承担的有一定的政治任务，比如：提高就业率、引进先进资源技术、振兴区域经济发展、平衡产业格局等，对国有企业高管进行更换时，对业绩的敏感性更低（Kato 和Long，2006［34］）。而民营企业经理人则面临更大的市场压力，有更大的动机去做盈余管理、隐藏坏消息，以操纵公司业绩（薄仙慧和吴联生，2009［35］）。因此，国营企业集团集权并不影响股价崩盘风险，民营企业集团就会增加股价崩盘风险。

表4 决策权配置崩盘效应考察：所有权性质对比

5 影响机理分析

5.1 信息不透明度视角

公司的信息透明度，是投资者评估公司真实价值的重要因素。信息不透明度越高，而管理层就更容易进行应计盈余操作（Hutton 等，2009［14］；Ye 和 Zhang，2011［36］），投资者就难以发现企业经营中存在的问题，管理层也就更容易进行坏消息捂盘行为。当坏消息达到一定的界限，集中释放就引起股价崩盘。因此，信息不透明度越高的公司就越容易引起股价崩盘风险（Hutton 等，2009［14］；权小锋，2015［15］；江轩宇，2015［25］）。由于企业集团集权程度越高，其信息不透明度就越高，本文参照Dechow 等（1995）［37］和Hutton 等（2009）［14］，使用过去三年操纵性应计的均值来衡量信息不透明度（Opaque，见表1），以此来研究信息不透明度的影响。

本文对Opaque 按照年度、行业中位数进行分组，分为信息不透明度较高的一组和较低的一组，并分别进行回归，回归结果见表5。其中列（1）和列（2）是信息不透明度较高的公司，发现集权指标均在1%的统计水平上显著为正；列（3）和列（4）是信息不透明度较低的公司，发现并不显著。因此，我们得出结论，相对于信息不透明度较低的公司，仅在信息不透明度较高的公司中，企业集团集权程度越高，进一步增加了信息不透明度，也就增加了未来股价崩盘风险。

表5 决策权配置崩盘效应考察：信息不透明度视角

续表

5.2 公司治理机制视角

公司治理可以显著影响管理层隐藏负面消息的机会主义行为（伊志宏等，2010［38］），较差的公司治理会降低公司信息披露质量，增加投资者获取公司真实信息的成本。由于企业集团决策权过于集中容易引发严重的代理问题（Fama 和 Jensen，1983［12］），会降低公司治理效应。故本文采用机构投资者持股比例（曹丰等，2015［39］；许年行等，2013［26］；An 和 Zhang，2013［40］；Callen 和 Fang，2013［41］）和审计质量（Yuan 等，2016［42］；姜付秀等，2016［43］；孟庆斌等，2018［24］）来衡量公司的外部治理质量，以此研究不同公司治理机制下决策权配置对股价崩盘风险的影响。本文用 “是否是四大会计事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永）审计”来衡量审计质量，如果公司是用四大会计事务所审计，并且机构投资者持股比例较高，则说明公司治理机制较好，反之则公司治理机制较差。

表6 展示了不同审计质量下的决策权配置的股价崩盘效应的回归结果，其中列（1）和列（2）是没有四大会计事务所审计的公司，列（3）和列（4）是有四大会计事务所审计的公司。从列（1）和列（2）的回归结果，本文发现集权指标均在1%的统计水平上显著为正；从列（3）和列（4）的回归结果，本文发现并不显著。因此，我们得出结论，在没有四大会计事务所审计的公司里面，才存在“企业集团集权越高，未来股价崩盘风险越高”的现象。

表7 展示了不同机构投资者持股比例下的回归结果，本文对机构投资者持股比例按照年份、行业中位数进行分组考察。列（1）和列（2）机构投资者持股比例较高，但集权指标并不显著；列（3）和列（4）是机构投资者持股比例较低的分组，本文发现不管是用NCSKEW 还是用DUVOL 来衡量股价崩盘风险，集权指标均在5%的统计水平上显著为正。因此本文得出结论，仅在机构投资者持股比例较低的公司，企业集团集权程度越高，未来股价崩盘风险才越高。

由于，没有四大会计事务所审计的公司、机构投资者持股比例较低的公司，其公司外部治理机制都相对较差，故本文得出结论：“企业集团集权程度越高，未来股价崩盘风险越高”这种现象仅在公司治理机制较差的公司中存在。

表6 决策权配置崩盘效应考察：是否是四大会计事务所审计

表7 决策权配置崩盘效应考察：机构投资者持股比例

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5.3 企业生命周期视角

企业生命周期理论认为，企业与自然界的生物一样，都会经历出生、成长、成熟再到死亡的阶段，而且不同阶段的企业其市场规模、经营风格、财务状况都不尽相同。因此，在企业的不同生命周期阶段，集权对股价崩盘风险的影响也不尽相同。故本文参照Dickinson（2011）［44］基于现金流的方法，将企业生命周期划分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。具体如表8 所示。其中初创期企业融资需求很高、一般没有经营利润、将融来的钱大都用于投资，因此表现出经营现金流（CFO）为负、投资现金流（CFI）为负、融资现金流（CFF）为正。在成长阶段，企业已经可以通过经营获得一定的净流入，故CFO 转为正。在成熟阶段时，企业通常还有一定的投资机会，但会偿还之前的融资债务，故CFF 转为负。在衰退阶段比较复杂，一般企业会变卖资产、消减业务，使得CFI 为正，也有可能会并购重组、抵押筹资等，Dickinson（2011）［44］将后5 种情况统称为衰退期。

表8 基于现金流符号划分的企业生命周期

本文基于表8 所划分的企业生命周期的不同阶段，分别研究企业集团的决策权配置对股价崩盘风险的影响，回归结果如表9 所示。从表9 中可以看出，企业集团在初创期、成长期和成熟期的集权都不会增加股价崩盘风险，但是在衰退期企业集团的集权确会增加股价崩盘风险。结果表明了企业在衰退期，业务更加复杂、信息更加不透明、管理层集权时代理问题会更加严重，故会增加股价崩盘风险。

表9 决策权配置崩盘效应考察：企业生命周期

6 稳健性测试

6.1 变换集权指标的度量方法

为了增加本文结论的稳健性，降低因指标测度不准确而对结论的影响，本文参考潘怡麟等（2018）［5］，更换自变量测度指标。具体如式（6）所示。

在式（6）中为公司i 在第t 年的母公司薪酬占比，即：母公司现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”/合并报表中对应项目；为公司i 在第t 年母公司资产占比，即：母公司总资产/合并报表总资产，本文对PSalary 和PAsset 在1%和99%水平上进行Winsorize 处理。本文将估计残差作为集权程度的替代变量，这一数值越大表明企业集团的集权程度就越高。回归结果见表10 所示，从列（1）和列（2）所示，集权指标均在5%的统计水平上显著为正，说明更换指标后，本文结论依然成立，结论基本可靠。

表10 决策权配置崩盘效应考察：测度变量更换

6.2 剔除特别处理样本

为了增加本文结论的可靠性，本文剔除了2015 年股灾数据，重新回归后结果如表11 中第（1）列和第（2）列所示。同时本文也考虑了ST 和PT 样本可能对本文结论的影响，因此去掉了430 个公司-年样本，重新回归后，结果如表11 中第（3）和第（4）列所示。从表11 中第（1）～（4）列，我们发现集权指标显著为正，即：企业集团的集权程度越高将会增加未来股价崩盘风险，该结论依然成立。

表11 剔除特别处理样本后回归结果

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6.3 内生性控制

对本文研究结论的一个担忧就是内生性问题。为此本文参照潘越等（2009）［45］、张会丽和吴有红（2011）［4］的设计，采用滞后一期的自变量作为工具变量，进行内生性检查。其结果如表12 所示。我们可以看到列（1）、列（2）和列（3）中滞后一期的自变量均在1%的置信水平上显著。因此表明，在控制内生性之后，企业集团的集权管理能够增加未来的股价崩盘风险，此结论依然可靠。

表12 内生性检验

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7 研究结论

企业集团决策权的配置，是指多大程度上将人事权、财务权、经营权等多方面的决策权放在母公司的情况。集权管理，容易引发严重的代理问题，使得母公司在制定决策的过程中缺乏必要的监督和控制机制，增加信息不透明度。另外，集权管理也可以增加组织效率。分权管理可以很好的利用不同决策者手中的信息，并且增加非公开重大负面信息的扩散程度，信息透明度就会提升。

本文利用2007-2018 年的上市公司数据作为研究样本，以“母公司支付给职工的薪酬集中度”作为企业集团集权程度的代理变量，首次研究企业集团决策权配置与股价崩盘风险之间的关系。本文的实证结果表明：（1）企业集团的集权程度越高，未来股价崩盘风险越高，两者呈正相关关系；（2）根据控股股东性质划分为国营企业和民营企业，发现仅在民营企业，集权程度越高才会引起股价崩盘风险；（3）只有当公司处于较高的信息不透明度（过去三年操纵性应计的均值越大）、较弱的外部监管（没有四大会计事务所审计、机构投资者比例较低）以及处于生命周期衰退阶段的条件下，母公司的集权越高才会增加未来股价崩盘风险。

本文的研究具有重要的理论意义和现实意义。在理论层面上，本文首次检验了企业集团的决策权配置对股价崩盘风险的影响，突破了以往关于企业集权的研究主要体现在单个企业内部。本文以薪酬集中度来度量企业集团的集权程度，丰富了以往主要以“董事长和总经理两职合一”来衡量集权的理论。提供了新的以“企业集团”的视角，来理解股价崩盘风险的影响因素，丰富了企业代理理论，表明了企业集团集权程度越高，代理问题越严重，信息不透明度越高。实践意义在于，对我国企业集团内部资源配置战略的实施以及内部资本市场的发展，具有一定的启示意义。同时，企业集团集权管理引起的股价波动，对监管层和投资者也有一定的参考价值。