构建长期融资体系，缓解重大基础设施建设融资困境

文| 谢易成 熊 剑

背景分析

2019年12月10日至12日，中央经济工作会议召开，指出要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度；研究开发长期融资工具，支持重大基础设施建设。这是首次在中央经济工作会议上明确长期融资工具对于支持重大基础设施建设的重要作用。

任何国家经济的持续稳定发展都离不开长期资金的支持，作为一个经济社会发展不平衡不充分问题相对突出的国家，中国对长期资金的需求更为迫切。财政、银行与资本市场都在不同时期单独或者共同提供经济社会发展所需资金，形成了中国融资体系特有的三元重叠结构，也使得财政、银行和资本市场之间风险相互渗透和相互转移，造成了中国长期融资困境的形成。

目前，消费、出口呈持续下降趋势，投资成为拉动总需求的重要手段，而重大基础设施建设则是“稳投资”的关键举措；中国广大西部地区经济社会发展严重落后于东部发达地区，不平衡不充分问题突出，重大基础设施建设也是最大的短板，如何筹集长期资金是弥补重大基础设施短板首先要解决的问题。

现有融资体系面临长期融资困境

中国改革开放40多年以来的投融资体制改革主要就是围绕如何有效筹集经济社会发展所需的长期资金而展开，但到目前为止长期资金来源问题始终没有解决好。2003年前，国有银行充当为经济社会发展提供长期资金的角色，之后启动国有银行商业化改革，资金运用倾向于短期内有收益的项目，安全性和营利性的约束使其难以满足经济可持续增长的长期资本的需求。国家也曾试图让政策性银行充当经济社会发展长期资金提供者的角色，但由于财政效用和金融效用存在冲突，最终导致陷入经营困境并严重影响其政策性金融功能的发挥。资本市场是长期投资和融资的市场，主要功能是筹资和价值发现，而中国的资本市场一开始就定位为国企脱困筹资，市场内生变量不足，市场本身行政化倾向以及由此产生的资本市场的功能缺陷阻碍了资本市场的良性循环，资本市场长期融资的功能无法实现。

现有融资体系无法解决长期融资困境，主要在于我国金融体系存在内生缺陷。一是结构性缺陷，经济的稳定持续发展需要长期资金的支持，完善的金融体系在长期资本的形成中发挥着至关重要的作用；而金融体系结构与经济发展相适应则是衡量金融体系是否完善的重要标志。

直接融资制度是长期资本形成的重要制度安排，在筹集长期资金时具有明显的信息和成本优势；我国直接融资制度发展相对滞后，直接融资所占比重小，结构性缺陷限制了资本市场在长期资本形成中的重要作用。二是体制性缺陷，中国金融体制中国有企业、国有银行和国家财政“三位一体”基本格局未变，政府隐性担保和企业软约束成为金融体系和经济活动基本特征。国有企业存在较强贷款需求倾向，在资金供给方面，银行虽重视贷款风险管理，但仍难以杜绝“行政性贷款”，贷款风险较高。金融体系面临较高的系统性风险，金融体系运行成本高，金融体系长期融资功能被严重削弱。

构建长期融资体系服务重大基础设施建设

基础设施建设相关特征

基础设施建设具有较强正外部性，但基础设施建设缺乏经营属性和合理成本补偿机制，仅依靠项目内部现金流，很难建立起投资、回报平衡机制。同时，在当前融资体系下，基础设施建设价值周期与融资周期普遍存在错配。基础设施大多是百年工程，但目前市场上中长期建设项目融资期限普遍在25年以内，相对于基础设施巨额投资规模和漫长价值周期，目前融资期限明显偏短，导致在现行融资周期内基础设施投资收益无法满足偿债需求。

长期融资体系理论

新型金融体系安排不是对原有金融体系安排的否定，而是在原有金融体系框架下，通过改造现有部分金融体系安排以适应经济发展对金融体系的要求。我国融资体系面临的主要问题是如何解决经济发展中长期资金短缺的瓶颈制约。解决问题的关键在于通过融资活动不断培育完善的市场主体，加强社会信用制度建设，完善市场机制。

政府在解决这个问题中发挥着关键作用，在推动市场建设的机构拉动阶段，将国家信用和机构信用结合起来，通过资金融通来解决发展性瓶颈制约，这正是解决我国目前融资体制中长期融资困境的关键所在。

长期融资体系必须充分配置国家信用，这种体系不仅能提供长期资金支持，而且能主动建设市场，必须以国家信用为基础，将国家信用和机构信用相结合，通过参与经济运行，以市场业绩为支撑，培育具有活力的市场主体。通过项目融资主动推进市场建设和各项制度完善，以市场方式实现政府目标。同时，长期融资体系必须具有金融孵化功能，能有效解决经济发展的短板。

长期融资体系构造

1.优化金融生态，持续推动新时代信用建设。

金融是市场配置资源的重要手段，市场的发育程度和金融生态对金融发挥配置资源的作用具有重要的影响。目前我国金融发展还落后于经济社会的发展，金融不能有效支撑经济社会发展，因此，要加强金融建设，健全和发挥金融的社会功能，通过信用建设，优化金融生态。信用建设是制度建设和市场建设的最高等级，是一个从国家信用、金融信用、政府信用孵化、发育出企业信用的过程。政府组织增信是信用建设的重要手段，将政府的组织优势和银行的融资优势相结合，成为市场经济配置资源新的基础性平台。政府组织增信可有效控制金融风险，对贷款项目进行政府组织增信，有效整合各方要素，实现经济发展的良性循环；金融机构以政府信用融资促进市场建设和项目建设，又用优良的市场业绩和对经济社会发展的支持来体现和增强政府信用，有效运用政府信用在市场建设中的功能，构造项目从政府入口到市场出口的良性循环。

2.清理存量债务，打造新型市场化融资主体。

首先是清理存量债务，要根据《地方政府性存量债务清理处置办法》，逐个项目清理债务。其次是结合融资平台自身发展基础，分财政依赖型和自我发展型两类推进平台转型。财政依赖型融资平台定位为政府的融资工具，随着政府性融资功能的剥离，未来平台的职能就是保证存量债务的还本付息。自我发展型融资平台定位为建设运营城市的投融资主体，则需赋予其相应职能与资源，由政府清理归集城市优质经营性资产，同时可与其他社会资本共同出资组建混合所有制的现代城市综合运营企业，对外融资形成的资金池一方面可进行新项目的建设，另一方面用于购售其他城投公司附带到期债务的存量经营性资产，让公司按照市场化原则自主发展。

3.推动机制创新，构建市场化融资模式。

如何为投资巨大的基础设施建设领域设计市场化的融资模式是新型长期融资体系构建的根本任务。我国基础设施建设投融资模式从计划经济时期的中央财政预算无偿划拨到市场经济时期多种融资方式并存，经历了从中央到地方、从预算内财政到预算外土地、从政府财政资金直接投资到以政府为主导的负债型投融资的转变过程，而近二十年来，则逐渐形成以土地为信用基础的土地财政模式。土地是所有社会、经济活动的空间载体，是具有资本属性的特殊资产，土地除了在我国城镇化、工业化过程中起到重要作用外，也将在我国融资体系由国家财政投入到银行信贷支持再到股权融资发展过程中起到重要作用。通过出售、出租土地为公共基础设施建设融资的方式在我国被放大并造成过度依赖土地财政局面，解决思路在于摆脱当前城市基础设施建设投融资过度依赖一次性土地出让的局面，促进土地财政向可持续模式转型。具体而言，就是将由于基础设施建设带来的土地价值增值这部分外部现金流内部化到项目建设成本结构中，把项目“外部现金流”转化为“内部现金流”，从而构建起公共基础设施项目经营现金流，满足金融机构贷款或发行债券等的偿付需求。

政策建议

1.完善金融基础设施，夯实新型长期融资体系信息交流基础，发挥政府组织优势，持续优化金融生态。建议：一是借助互联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等现代科技，从通信基础、硬件基础、软件基础、数据基础和价值传输基础五个维度搭建更稳定、智能、高效的金融基础设施，实现传统金融基础设施之间信息互联共享。二是加大政府组织增信力度，充分发挥政府组织增信优势，通过与地方政府签订金融合作协议，约定共建信用、贷款支持、承诺还款来源和方式等内容，建立起完善的风险控制机制和信用体系。三是构建区域性金融生态环境评价体系，涵盖经济基础、行政环境、司法环境、信用环境、金融服务环境等五个方面，彻底摸清区域内金融生态环境真实状况，做到有的放矢，补足短板，发挥优势，有效提升区域金融生态环境层级。

2.落实政策安排，依托市场资源，创新长期资金筹集方式方法，从政策和市场两个层面解决好长期资金筹集问题。经济社会发展所需要的长期资金支持必然需要金融机构有配套的长期资金来源。建议：一是推动建立长期资金提供的金融机构资本金合理补偿制度，政府对金融机构资本金的足额拨付与稳定的增加补偿制度是金融机构可持续发展的重要保障。对于这种类型的金融机构，资本金的增长不能完全依靠利润转增，而应该建立财政定期拨付机制，并随着业务的增加而追加。同时，应明确给予长期资金提供的金融机构税收减免，扩充其自有资本。二是持续做好长期金融债券的发行工作，长期资金提供的金融机构依托国家信用和市场业绩发行金融债券，将巨额社会资金聚零为整、续短为长，引导到国家“两基一支”建设和社会瓶颈领域，可有效将短期储蓄转化为长期建设资金；从国家层面一方面应为该类金融机构充分配置国家信用，另一方面应做好长期金融债券发行与交易市场的创新与优化，增强长期金融债券流动性，提高长期金融债券发行的可靠性，降低长期金融债券发行成本。三是推动金融机构加大对寿险公司的并购，实现稳定的中长期资金来源。保险资金特别是寿险资金带有储蓄功能，能积聚大量稳定、长期的货币资本。从现实条件看，我国寿险公司在数量、资产规模、保费收入等方面均高于财险公司，可选择范围大。

3.依托市场化融资主体，挖掘资本市场长期融资功能，推动以土地为基本信用资源的融资模式创新。建议：一是以市场化融资主体作为股权投资基金平台，整合社会资本设立各类股权投资基金，基金投向包括城市建设经营性项目股权、轨道交通和交通运输等项目。二是以土地为基本信用资源，借鉴城市停车场、地下综合管廊、PPP项目等专项债原理，由市场化投融资主体发行以土地长期收益分期化的交易收入作为债券还本付息来源的项目收益债券，用于相关基础设施项目建设。三是以土地长期收益分期化的交易收益作为基础资产，在交易所市场发行证券化产品，为基础设施建设提供成本适当、期限匹配的资金来源。具体操作可以基础设施项目作为底层资产，以土地长期收益分期化的交易收入作为资产收益来源，在交易所市场发行ABS。

4.构建多层次的金融监管体系，针对长期融资体系提供特有金融监管安排。建议：一是实施差异化监管标准，由于提供长期资金的金融机构承担的政策职能较多，故该类机构发展战略、经营目标、运营方式和金融产品均不同于一般商业金融机构。因此，监管评价该类金融机构的标准不能机械等同于商业金融机构的监管与评价标准。二是对该类金融机构的监管应聚焦监管跨界创新，提供长期资金的金融机构大概率是在现有金融机构基础上的转型与专项职能提升，转型后，政策性较强的长期资金提供业务与商业性业务之间很难绝对泾渭分明；但从风险防控角度看，必须建立两者之间更为严密的防火墙，金融机构转型必须伴随风险防控体系的转型。三是要建立健全与长期金融特性相适应的监管法规体系，长期金融不同于一般商业金融，其行为与政府之间关系更为密切，某种程度而言，其影响政府能力强，受政府干预影响也会较大。在此条件下，提供长期资金的金融机构监管与评价标准易受各种因素影响而不稳定，长期而言，对该类金融机构稳定发展不利，依法监管可在一定程度上缓解上述问题。