三六零私有化回归借壳上市的交易动因浅析

□ 文| 曹 颢

引言

1998年中国互联网产业掀起第一次创业潮，由于当时国内资本市场对互联网企业的接纳程度较低以及资本管控制度，第一批互联网企业几乎无一例外选择了赴美上市。

随着国内资本市场日渐成熟，对企业的接纳度不断提高，而美国市场持续做空、贸易摩擦、地缘冲突不断涌现，美国市场对中概股的投资热情日渐衰退，赴美上市的中概股私有化回归借壳再上市成为风潮，年初瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）22亿元交易造假事件则再度将中概股推向了美国资本市场的风口浪尖。

此时，正是反观过往的中概股私有化回归借壳上市案例的好时机，三六零安全科技股份有限公司（下称：三六零或奇虎）作为迄今为止最大单笔交易金额的中概股私有化回归借壳上市案例仍有诸多值得探究之处。

文献综述

近年中概股领域的研究多集中在回归问题上。宋思勤 等（2013）认为海外二级市场交易低迷，寻求自身业务与战略转型以及回归国内实现资本溢价是中概股海外退市的主要原因。卢轶（2016）认为摆脱监管、估值低估、高维护成本和再融资阻塞是中概股私有化的主要动因，但实现私有化需要解决巨额融资、小股东侵害以及再上市不确定的问题。

王艳等（2018）提出中概股赴海外上市以及私有化回归都是公司自身对市场时机的把握与选择，估值差是核心问题，公司总会选择站在估值较高的市场上。

私有化方面的研究则集中于动因。柯昌文（2010，2011）从实物期权理论、经济利益与政治平衡角度进行了私有化讨论，认为成熟资本市场中公司具有股权结构柔性，私人公司和公众公司之间可以根据环境进行相互转化。但也表明并非所有私有化都是经济利益的考量，此类私有化的代价就是牺牲一定的潜在经济利益。

翟浩（2013）研究了私有化的主要路径，提出私有化交易具有杠杆性和排他性，并在一定程度上损害了小股东的利益，认为应通过多层次立法和完善规章制度以加强对小股东权益的保护。潘一豪（2018）则从保护中小股东利益角度讨论了国内私有化的监管路径，认为在私有化交易中私有化发起者往往处于优势地位,易发生非法操纵信息披露和操控财务的行为,从而损害中小股东利益。因此监管机构应从保护并合理补偿中小股东利益的角度构建监管路径。

借壳上市方面的研究多集中于借壳上市的业绩与效率研究，张璞（2015）对2008年到2013年间我国A股市场的借壳上市的公司和IPO上市的公司的业绩进行了实证研究，发现通过借壳公众公司的业绩相比IPO上市的公司在两年以内有着显著更好的表现,但在两年后未表现出显著不同，验证了Gleason et al（2006）中的主要结论在中国也适用。此外，借壳公众公司的再融资效率显著高于IPO上市的的公司。

段小萍等（2017）对2008年到2013年的83个借壳上市案例的面板数据进行回归分析，发现壳的价值与宏观趋势成正比，与盈利能力、股权集中度成反比，同时表明原公司资产是否被置出会直接影响到壳价值的计算方法。

屈源育等（2018）利用2006年到2015年国内资本市场数据，构建壳价值指标，并通过回归分析研究壳价值与资源配置效率之间的关系，研究表明：“壳价值与企业规模有一个倒U型关系，国有企业壳价的壳价值较小。业绩表现越差、规模越小、IPO政策越严，企业被借壳概率越大”。

案例概述

2015年6月17日，奇虎董事会收到周鸿祎与买方团提交的初步非约束性收购函，拟以每ADS77美元，折合每普通股51.33美元发起私有化交易，交易总额119.33亿美元，其中：周鸿祎、公司高管层、员工持股计划以持有的全部奇虎股票作价25亿美元；收购买方团成员以外的其他股东持有的奇虎股份及偿还可转债部分作价94.33亿美元，创造了当年最大规模中概股私有化记录。买方团成员和金融机构以现金形式投入60.33亿美元，在境内成立私有化间接实施主体：天津奇信志成股权投资管理有限公司与天津奇信通达科技有限公司，并由上述主体承担34亿美元金融机构借款，合计94.33亿美元资金（折合约612.15亿元人民币）汇集至天津奇信通达科技有限公司。

天津奇信通达科技有限公司在获得国家发改委审批及外汇管理局给予的额度后在开曼（Cayman Islands）投资设立True Thrive Limited，随后由True Thrive Limited在开曼（Cayman Islands）投资设立New Summit Limited。True Thrive Limited和New Summit Limited作为奇虎私有化的境外直接实施主体，完成收购买方团成员以外的其他股东持有的奇虎的全部股份并偿还奇虎可转债，实现New Summit Limited与奇虎的吸收合并，2016年7月28日完成私有化。

奇虎私有化完成后通过法律整合，拆除原VIE架构，重整股权关系。以境内VIE框架下的天津奇思科技有限公司对天津奇信通达科技有限公司进行吸收合并，使奇虎全部境内外公司纳入境内资本控股的股权架构，同时归并或注销部分海外公司，实现回归。2018年1月29日江南嘉捷（601313.SH）公告取得证监会关于奇虎借壳江南嘉捷（601313.SH）的批复，全面启动三六零借壳上市，置出江南嘉捷原主营业务资产，置入天津奇思科技有限公司资产。2018年2月28日江南嘉捷（601313.SH）更名为三六零（601360.SH）完成借壳上市，实现三六零私有化回归并再上市。

动因分析

依据文献及对三六零交易流程的研究发现其私有化回归借壳上市既有较为传统的动因如：持续经营、财富、估值低估、交易成本、税收等，也有较为特殊但极为重要的动因如：国家（政治）需要，并且其他前期研究认为是中概股私有化回归的重要动因的持续做空却并非三六零私有化的重要动因。

国家（或政治）需要

近年国际上频发监听及泄密事件，我国政府对互联网信息安全高度重视，明确表示：网络安全自己掌握。扶持本土主导信息安全的企业具有重大的现实意义。三六零是国际领先的互联网安全服务提供商，回归国内资本市场，能更好地协调政府关系，深化业务合作，促进国内网络信息安全业务发展，使核心数据掌握在国内，有利于国家安全和公众安全。2014年，中央网络安全和信息化领导小组成立，网络及信息安全提升为国家战略。为确保国内互联网信息安全，国家明确国有党政机关、涉密单位及央属国企禁采WINDOWS8系统，同时禁用卡巴斯基、赛门铁克数据安全产品并全部替换成国产产品。三六零作为当时国内最大的信息安全生产商得到政府高度关注。三六零选择回归是对国家提升互联网信息安全政策号召的响应，国家也需要三六零类的企业回归国内，这是一种互赢选择，这使国家（或政治）需要成为其回归的外在性动因即充分性动因。

持续经营

三六零作为国内最大互联网安全公司，主要业务和客户均在国内。但作为一家美国公众公司，三六零持续发展国内业务，尤其是互联网安全业务，会遇到严重的政策障碍。纵观全球，赛门铁克与美国政府、卡巴斯基与俄罗斯政府，网络安全公司都与本国政府联系紧密。三六零的“外商身份”不利于与我国政府形成紧密合作。从持续经营角度看，这一身份不但不利于做大做强网络安全业务，还有可能同赛门铁克、卡巴斯基一样收到政府的逐客令，是回归国内做大做强，还是置身海外坐吃山空，是持续经营不得不考虑的问题。三六零当时在国内拥有近5亿人PC端用户，超过8亿移动端用户，但机构客户领域长期处于弱势，回归将增强其机构客户业务，强化与政府机关、军队武警、国有企业、科研院所等机构在高密级领域开展合作，三六零的持续经营需要内资身份。企业级安全产品及服务是三六零转型发展持续经营的重要前沿领域，是其私有化回归的最大受益者，由于私有化回归交易的完成，三六零成为了一家内资公司，满足了中央政府、地方政府、军警部队以及国有企业对信息安全领域供应商的规范性要求。三六零依托其在个人互联网安全业务领域取得的技术、经验和市场知名度，积极努力向企业级安全产品与服务领域进军的发展目标才能得以实现，私有化回归后，三六零已拿到部分政府、军警部队以及央企的机构用户订单。且回归后通过借壳上市亦可在国内市场获取更多的业务资源与金融资源，持续经营是三六零私有化回归借壳上市的内在动因即必要性动因。

估值低估

三六零2011年在纽约证券交易所（NYSE）上市时PE一度超900倍，而2015年发起私有化时，PE不足32倍。三六零在这期间却始终保持着迅猛的高速发展，对客户流量的货币化能力显著提升，盈利水平与经营性净现金流量持续增长，资产总规模4年间增长了8倍，净利润增长了19倍，货币资金量增加了3倍，但却无法自拔的陷入了业绩越好，市值越低的怪圈。对比2015年同期国内互联网公众公司的估值和盈利指标，国内互联网行业公众公司的动态市盈率均超过50倍，按三六零的行业地位，其2015年的国内估值最低应不低于1650亿元人民币，折合约260.06亿美元。国内头部券商中国国际金融有限公司更是在其报告中给予三六零610.44亿美元（折合3,800亿人民币）的估值。2018年2月28日三六零上市首日最高市值达到4,439亿元人民币，折合683亿美元，是其在美退市时市值的7.18倍。美国资本市场的投资者对中国互联网产业发展的态势和未来方向并不能完全理解，三六零国内业务的高速发展与资产的迅猛增值，已与三六零在美国资本市场的估值严重背离。这种背离削弱了三六零利在资本市场的融资能力，美国市场已无法为三六零长远发展提供充足的资本支持。国内资本市场作为三六零业务所在地市场，对三六零的商业模式、创新能力、技术优势、业绩增长和投资价值有更深刻的理解，可以为三六零的战略发展提供更深厚的支持，三六零可以通过产业与资本进行双轮驱动，实现长期价值增长。估值低估应是三六零私有化回归的动因之一。

财富

2014年到2015年间，国内资本市场财富神话频频上演。财富是所有中概股企业以及背后的企业家必须考量的要素。财富与估值密不可分，2015年6月17日买方团向三六零董事会提交初步非约束性收购函时对应总市值为99.29亿美元，折合约618.08亿人民币，以三六零实际控制人周鸿祎为例，周鸿祎持有三六零私有化前的16.5%的股票，对应着16.38亿美元，折合约101.24亿人民币的个人财富。2018年2月28日三六零上市首日最高市值达到4,439亿元人民币，折合683亿美元，周鸿祎直接持股12.14%，间接持股10.67%，合计持股22.81%，对应着1012.54亿人民币，折合155.79亿美元的个人财富，是其在美退市时的10倍。三六零在私有化回归时采用了高杠杆模式，高杠杆的平滑更需要通过借壳上市后的财富增长得以实现，否则整个回归将以财务失败告终，由此可见财富应是三六零私有化回归的动因之一。

交易成本和税收

三六零赴美上市选用VIE结构，即公众公司主体在中国境外，而具有业务经营资格和牌照的运营实体在中国境内，境外公司通过协议控制的方式运营境内公司。VIE架构存在中间层级多和多重协议安排问题，从而导致较高的行政成本，复杂的管理流程和资金调用便利性差影响资源配置效率的问题。依据三六零年度审计报告可以发现，在美上市期间其审计和财务咨询费用在2011年到2014年期间平均每年增长33.36%，这还未将律师及诉讼费用算入其中。交易成本增加了三六零的费用，降低了三六零的效率与利润，正如Skouvakis(2004)和Carney（2006）的研究指出：一些公众公司运营成本飙升，并最终决定私有化，离开美国股市。此外，由于VIE结构下境内外结构的双重征税，抬高了企业税务负担。VIE机构下的交易成本和税收明显的高于同等规模和类型的国内公众公司，三六零进行私有化全面转化为内资公司，原VIE架构下的中间层级和多重协议安排可全面取消，此举可大幅减少行政成本，简化管理流程，避免境内外结构在双重征税、以及资金调用等方面的不利之处，由此可得交易成本和税收也是三六零私有化回归的动因之一。

持续做空

此前关于三六零私有化回归的研究中认为做空机构的持续做空是三六零私有化的动因。通过公开市场信息分析发现三六零在美上市期间共经历七次有计划的针对性明确的做空，且这些做空的发起者均为Citron Research。2011年11月1日，Citron Research发文声称三六零的商业模式陈旧属于已被淘汰的模式，认为其价格应低于5美元。报告发布后，三六零股价仅当天就从上一交易日的每ADS20.21美元跌至每ADS18.12美元，跌幅10.34%，随后便只是小幅震荡。2011年11月15日，Citron Research再度发文声称三六零管理层行为可疑，建议持续看空三六零，三六零股价不跌反涨，重返每ADS20.34美元，当日涨幅4.47%。2011年12月6日，Citron Research发文声称三六零存在财务欺诈，至少被高估四倍以上，结果当日股价上涨3.45%。2011年12月8日，Citron Research发文称三六零当年的三季度报存在财务造假，结果8日股价上涨2.51%，9日股价上涨4.95%。2012年2月23日，Citron Research发布专题研究报告Qihoo 360 Technolog (NYSE:QIHO)The Good The Bad and The Ugly，附带31页全彩PPT，报告称三六零已无限接近被美国证监会（SEC）立案调查，认为三六零的经营和财务情况是彻头彻尾的谎言，结果23日股价上涨4.68%，24日股价上涨7.64%。2012年3月16日，Citron Research继续发文称：三六零的创始人存在历史财务造假，结果当日股价微涨0.67%，但在随后的一周中上涨了11.51%。2012年8月24日Citron Research发动了最后一次针对三六零的做空，发文声称通过对比分析，可以判定三六零是绝对的财务欺诈者，但历史的结果总是惊人的相似，三六零股价当日小跌2.57%，并在小幅震荡一周之后开始反弹，并在三周后达到当年的最高价格每ADS26.60美元，涨幅9.19%。此后Citron Research不再染指三六零，三六零也未再遇到过其他有计划的针对性做空。故做空机构的持续恶意做空并未对三六零造成实质性影响，且多次不跌反涨，由此判断持续做空与三六零私有化回归的关联性不高。

结论

通过对三六零私有化回归借壳上市案例的回顾，可以发现在当前除了传统的市场因素外，政治因素是我们在未来分析类似案例时需要关注的因素，十八大以来我国发展进程经历了极不平凡的时期，世界经济复苏乏力、国际地缘政治剧烈变革、中美摩擦持续加剧，美国及部分西方国家再度陷入“冷战”思维，为世界发展带来了诸多的负面因素，从这一层面看，三六零的回归是具有前瞻性的，网络安全刻不容缓。三六零的发展历程业务模式以及财务数据展现出了其超凡的发展能力，通过免费方式打破了传统杀毒软件行业长久以来的收费模式，成为了具有颠覆式创新与毁灭式发明的行业颠覆者，并充分利用了美国与中国的资本市场发展壮大自身。三六零精心设计的私有化方案从初始阶段便为其重新登录国内资本市场进行了细致规划与布局，最大限度的在政策、法规和财务层面规避影响再上市的因素，并对杠杆收购的资金退出做出了预留安排，设计了双层股权结构规避限售与减持限制。三六零私有化的动因包括：国家（政治）需要、持续经营、财富、估值低估、交易成本和税收，而持续做空并未对三六零造成实质性影响。三六零的私有化回归借壳上市切实起到了提升估值的作用，但与预期的目标市值仍存在较大差异，但三六零的私有化回归与再上市仍是成功的。