上市公司误导性陈述侵权责任之损害赔偿——以吉药控股为例

沈永敏

（福建省江夏学院法学院 福建福州 350000）

众所周知，公开、真实、有效的信息披露是证券市场有序、健康运行的基石，而上市公司信息披露也是证券市场监管的核心内容之一。《证券法》将上市公司信息披露违法违规情形概括为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四中类型。其中误导性陈述存在隐蔽性强、欺骗度高、危害性大的问题，亟需各方统一认识并从严依法惩治。[1]

一、误导性陈述的特点和表现形式

（一）误导性陈述的内涵特点。通常来说，误导性陈述的构成要件主要包括，第一，上市公司披露了应该披露的真实信息。但是在信息表述上存在语义模糊或缺陷等瑕疵。第二，信息表述上的瑕疵足以误导市场投资者作出方向性的投资决策。第三，上市公司信息披露的义务人在主观上可能是故意也可能是过失。上市公司信息披露中存在的误导性陈述一般具有两大特点，首先是信息多解性。即披露的信息内容存在多种理解或解释的空间。如果信息内容只有唯一的解释可能，则信息披露不涉及误导性虚假陈述。以吉药控股为例，公司在2019年7月24日宣布终止并购修正药业的公告中，虽然选用的终止二字，但并未完全打消投资者对公司并购重组的预期。[2]其次，是非显而易见性，即上市公司披露的信息的瑕疵不易被市场投资者发现。根据2019年7月26日修正药业官网公告，双方实际上并没“继续筹划收购”的意向，并非如吉药控股7月24日公告中所提修正药业还有借吉药控股之壳上市的可能性。可以说，吉药控股24日的公告中关于上市公司终止重大重组事项并非显而易见。上市公司误导性陈述和虚假记载最大区别在于前者的信息披露不存在虚构事实，主要还是因为语言表述上的瑕疵造成市场投资者无法获得对上市公司经营事项的清晰认知，从而引发错误投资决策的产生[3]。

（二）误导性陈述的表现形式。吉药控股在资本市场上“蛇吞象”的闹剧散场后，深交所下发关注函，询问吉药控股是否涉嫌停牌不审慎、人为炒作股价等情形。吉药控股回复，2019年7月24日下午公司与修正药业签订解除双方并购重组意向协议的《解除协议》，由于经办人失误，最终在公告中陈述了与实际事实不符的部分内容，证监会随即展开立案调查。2019年8月8日，中国证监会决定对吉药控股并购重组终止事件进行立案调查。11月27日，吉林证监局判定吉药控股7月24日公告存在误导性虚假陈述，并对上市公司及公司高管作出行政处罚决定。当前，我国法律法规并未有对上市公司误导性陈述表现形式的规定，但是在实践监管中，还是能够归纳出几种误导性陈述的表现形式。第一是语义歧义型。即上市公司在信息披露中避重就轻，夸大对自身有利的信息，使得信息公告呈现出与事实情况不符的披露效果。第二，选择性披露型。多指上市公司在财务数据披露中，选择对公司自身有利的因素，导致市场投资者受公司选择性的信息的误导作出决策。第三，忽悠式重组型。上市公司在并未充分做好并购重组相关事宜准备的情况下，披露重大利好，随后又以诸多借口终止并购重组事项，背后往往隐藏着短期拉台股价，配合高管、大股东等相关方高位减持股份套现等不可告人目的。值得关注的是，吉药控股在作出带有误导性陈述的信息披露后，股价复牌连续两日涨停，吸引近3亿资金买入，而公司第三大股东吉农基金在短期股价最高位减持509万股。由此，不难看出此处吉药控股信息披露的违规违法行为属于语义歧义型和忽悠式重组型误导性虚假陈诉[4]。

二、误导性陈述损害赔偿责任构成要件

（一）误导性陈述侵权行为的认定标准。证券市场上带有误导性虚假陈诉的信息披露容易造成市场投资者作出错误投资决策，其违反证券市场信息披露义务，所致投资者纯粹经济利益的损失是一种特殊的侵权行为，理应承担民法上的侵权赔偿责任。当然，认定上市公司的误导性虚假陈述需要有一定的内在标准，这个度量的标准就在于其是否到达法条规定的重大性要求。这也是监管机构判定误导性虚假陈述行为成立与否的关键所在。对误导性虚假陈述行为的“重大性”标准要求通常具有两方面含义：首先，上市公司所披露的信息必须达到“重大”程度，信息披露人才有如实披露的义务；其次，只有当上市公司作出“重大”误导性虚假陈述时，才需承担相应的法律责任。在实际操作中，监管机构对所谓“重大性的标准”实际是按照上市公司披露信息是否会对一个正常理性的投资者购买该公司股份的决策所产生不同影响去判定的，一般需遵循两个标准：其一是“股价影响性”，即上市公司误导性陈述现实造成股价短期内大幅波动。其二是“决策有用性”，即上市公司误导性陈述对市场理性投资者短期股票购置或卖出决策有重大影响。在司法实践中，误导性虚假陈述的民事赔偿之诉必须以相关证券监管机构的行政处罚或是上市公司相关责任人的刑事处罚认定为前提，这也是法院审理相关案件的重要依据，这一方面是要抑制诉权的滥用，二是为了减轻投资受损者的证明责任。所以，一般来说，只有上市公司遭受证券监管部门的行政处罚或相关责任人因误导性虚假陈述受到刑事处罚才符合“重大性标准”的要求。案例中，吉林证监局2019年11月27号依据《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》做出的行政处罚决定符合法院认定吉药控股存在误导性陈述侵权行为，承担损害赔偿责任的“重大性标准”[5]。

（二）责任主体与受害人主体资格范围。上市公司的误导性虚假陈述行为与其他证券违法行违规行为不同，其责任主体不一定就是行为主体。误导性虚假陈述行为的行为主体是具有信息披露义务的上市公司，而责任主体是上市公司在证券市场上进行误导性虚假陈述的参与人。司法审判进程中，法院会参考证券监管部门作出行政处罚决定，以列举的方式将罚款缴纳人作为损害赔偿的责任主体，它有利于保护众多受害投资者的合法权益。从误导性虚假陈述损害赔偿责任主体来看，主要包括发行人、上市公司、控股股东及实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其他有直接责任人员。其中，上市公司对其误导性虚假陈述行为所致损承担无过错损害赔偿责任，董事、监事、高级管理人员等作为误导性虚假陈述责任主体承担的是过错推定责任。在吉药控股案例中，上市公司及董事长、董事、财务总监作为吉林证监局行政处罚对象，都是误导性虚假陈述损害赔偿责任主体。与此相对应的是受害人的主体资格，是受上市公司信息披露中存在误导性虚假陈述之引诱而遭受了损失的投资者。此处值得各方关注的是，在目前的证券监管和司法实践中，类似于吉药控股的上市公司以“诱多性虚假陈述”受到监管和受损投资者索赔的案例较多。[6]实际上，证券市场交易中，还存在大量上市公司利用“诱空性虚假陈述”让投资者在短期内集中作出非理性卖出决策，为主力机构收集筹码做充分准备的违规信息披露行为。在此过程中，市场投资者同样蒙受巨大损失，他们也符合受误导性虚假陈述受害人的主体资格，无奈证据搜集困难，证券监管部门和司法部门都不好认定，所以很难进入诉讼赔偿的司法程序。最后，就是作为误导性虚假陈述的受害人，可能有自然人投资主体和证券投资机构两类，司法机构不能将两者视为同等受害投资主体看待。因为自然人在证券市场上处于信息末端，属于相对弱势群体，证券投资机构在资金和信息上无疑拥有更多的优势，对于上市公司信息披露中的真伪性具有更强的识别能力。所以，证券投资机构在上市公司误导性虚假陈述的诉讼中，较自然人应该承担更多的举证责任。

（三）误导性陈述责任因果关系的认定。当前，中国的证券法律法规并未对上市公司误导性虚假陈述所引发的民事侵权责任因果关系作出明确规定，但是在司法实践中，只要被告方在信息披露中实施了误导性陈述行为。就可直接认定，即市场投资者在误导性陈述信息披露之日后，并在上市公司更正公告信息之日前买入该公司股票的，法律直接推定两者间存在因果关系，尤其是证监部门认定上市公司存在信息披露违法违规行为，并做出相应行政处罚后，投资者在侵权民事赔偿诉讼中不必为因果关系承担举证责任。但是，也要清楚看到目前监管和司法部门对于误导性陈述责任因果关系的认定实践中还存在诸多的不足之处。首先，目前的法律条文规定中排除了诱空误导性陈述行为的适用。在《关于审理证券市场虚假陈述民事损害赔偿案件的若干规定》（以下简称为《若干规定》）中第18条（二）“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”的“买入”一词实际上只限定于“诱多误导性陈述行为的适用”。事实上，上市公司诱空误导性陈述对市场及理性投资者的投资决策同样产生重要影响。为此，应该将此处的“买入”改为“买卖”显得更为公正合理。其次，司法实践中，法官对证券市场在此期间内出现系统风险或其他影响股票价格因素的介入原因判断具有一定自由裁量权，但是，鉴于法官证券专业知识的有限性，需要将专家证人机制引入误导性陈述的证券损害赔偿案件审理中，以期公正合理地确认损害赔偿责任主体的责任和具体赔偿金额。

三、误导性陈述侵权责任之损害赔偿

（一）损害赔偿范围及责任承担方式。对于误导性虚假陈述赔偿范围的确定，立法者和执法者始终坚持两项原则，其一是投资者的损失需要和上市公司误导性虚假陈述存在直接关联，投资者其他相关利益与间接损失均不在法律规定的赔偿范围之内。其二，排除投资者获得双重救济的可能。根据《若干规定》第30条规定，误导性陈述民事侵权赔偿范围为：投资差额损失以及该部分佣金、印花税以及相应的利息损失。在司法实践中，法院均是按照上述三项内容来计算市场投资者的索赔金额，除此之外，法院通常会驳回投资者的其他诉讼赔偿请求。对于赔偿范围，学界目前争议的焦点主要在于，《若干规定》实际上排除了规定之外的任何形式损害赔偿。而参与误导性虚假陈述民事赔偿的投资者在诉讼中会将自身因为上市公司的误导性陈述所引发的附带损害赔偿费用都列入清单。这里面除了《若干规定》所提的四项内容外，可能还有共同诉讼成本、交通费、精神损害赔偿等。笔者认为上市公司误导性虚假陈述侵权损害赔偿诉讼不但时间跨度长，投资者诉讼律师费用将占获赔金额30%左右。出于补偿性原则，该部分的损失应该包含在案件审理的赔偿范围之内，而不应和交通费、精神损害赔偿等非合理诉讼请求等同视之。在责任承担方式上，上市公司误导性虚假陈述给投资者带来的不光是所谓的财产损失，更是损毁了广大股民对上市公司长期以来的信任。金钱不能抚慰一切，在上市公司误导性虚假陈述民事赔偿案件中应适用赔礼道歉和损害赔偿两种责任形式。

（二）确定损害赔偿范围的相关时点。作为一种侵权损害赔偿责任，什么时间段内的投资者在民事诉讼中可获得相应赔偿是司法实践中的重要关注点。《若干规定》中对误导性虚假陈述的赔偿设置了三个关键的时间点，分别是上司公司误导性虚假陈述的实施日、上市公司对误导虚假陈述的更正日，误导性虚假陈述基准日。这与误导性虚假陈述诉讼因果关系认定、适格原告主体资格确定、诉讼时效期间起算和赔偿金额计算存在紧密的关联，尤其是上司公司误导性虚假陈述的实施日和更正日，对审理上市公司误导性虚假陈述民事赔偿案件意义重大。首先，关键时间节点与因果关系的认定。根据《若干规定》投资者的投资行为必须符合以下时间条件，在误导性虚假陈述实施日之后，到更正日之前购入上市公司股票，且误导性虚假陈述更正日及以后卖出或持续持有。不满足上述时间条件范围内的投资损失与误导性虚假陈述间的因果关系将不被认可。其次，这两个日期的认定对上市公司误导性虚假陈述案件中原告资格的认定也非常重要。如果投资者的投资行为不在规定的时间范围内，不符合诉讼原告资格，那么自然不能参与索赔。最后，上市公司误导性虚假陈述的更正日关系诉讼时效期间的起算，即从更正日起2年内，如果投资者不主张自己的索赔权利将丧失胜诉权。前述关于诉讼主体资格认定、因果关系、诉讼时效三方面的影响使得上市公司误导性虚假陈述的实施日和更正日成为影响该民事赔偿范围的基础性要素。具体到吉药控股案例中。2019年7月24日，为其信息披露出现误导性虚假陈述的实施日，7月27日早间，吉药控股发布更正公告，自然成为上市公司误导性虚假陈述的更正日。这就意味着25日和26日买入该公司股票，且在27日及之后卖出或继续持有的受损股民可以参与诉讼索赔。

（三）误导性陈述侵权赔偿计算方法。由于证券市场股票价格波动较大，要在上诉公司误导性虚假陈述与市场投资者财产损失额之间建立密切因果关联具有一定困难。从传统司法实践经验来看，关于投资差额的计算方法，需要按照《证券法》及《若干规定》要求实施，证券交易方在基准日及之前的交易日抛出股份的，其投资差额损失为购入股票均价与实际抛售股票均价之差乘以股民期间持有的股份数额。证券交易方在基准日之后抛出或坚持持有股票的，其投资差额损失计算方法为购入股票均价与上市公司误导性虚假陈述更正日起到基准日期间，每日收盘均价之差，乘以股民期间持有的股份数额。而证券法规定的基准日是上市公司作出误导性虚假陈述更正后，由法院确定的投资者损失合理计算期间的截止日。从我国的司法实践看上市公司误导性虚假陈述确定以后，其后第30个交易日为基准日，以此计算投资者的损失赔偿额。值得关注的是，《证券法》和《若干规定》确定的损害赔偿计算法多为参考性的框架，在司法实践中，对于股票买入平均价就有算术平均法、先进先出法、移动加权平均法等，各法院可以自由裁量，选择适合具体案件的计算方法。

（四）系统性风险的认定及度量方法。《若干规定》第19条将证券市场的系统风险作为切断上市公司误导性虚假陈述行为和对于股票投资者损失间因果关系的重要因素，因为投资者对应的投资损失可能部分由证券市场运行的系统性风险所致，所以理应从损害赔偿金额中有效剔除。具体来说，如果投资者从误导性虚假陈述实施日购入吉药控股到上市公司作出更正日为止的期间内，证券市场市场如果发生系统性下跌风险，造成大盘指数一路下跌，那么法院就要考虑即使吉药控股没有作出误导性虚假陈述，其股票在市场价格上25日和26日之间也不可避免地会有一定程度的下跌。因此，会在确定上市公司赔偿责任是扣除由市场系统风险所造成的部分损失。但是，实际上，2019年7月25日后的两日，上市公司股票所在的创业板指数分别上涨0.8%，下跌0.27%，证券市场并未出现所谓的系统性下跌风险，当然在诉讼过程中也就不必剔除由于证券市场系统性下跌风险给股民造成的部分损失。

结语

证券市场影响股票价格波动的因素很多，除了上市公司误导性虚假陈述等违法违规行为外，还有企业经营管理、自然或人为因素造成的系统性风险等。因此，司法实践中，区别不同影响因素，合理认定上市公司误导性虚假陈述赔偿金额的有效办法还是个案审查，即在充分考虑各类影响证券价格因素后，权衡受损投资者与上市公司间的风险分担合理分配。有鉴于此，法律赋予法官在认定误导性虚假陈述所致赔偿金额计算方式上的自由裁量权，如在股票买入平均价计算具体方式，系统风险剔除的参照指数的选择等。但是如何在赋予和限制法官自由裁量权之间寻找最佳的利益平衡点，消除审判过程中的不确定因素，仍是一个有待研究解决的问题。