股权质押对企业价值的影响——以九鼎投资为例

(广西大学商学院 广西 南宁 530000)

一、股权质押相关概念介绍

股权质押，又称为股票质押回购，是指：符合条件的资金需求方，以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的银行，证券公司等金融机构融入资金，并约定在未来期间返还资金、解除质押的交易，其本质上是一种债务融资行为。一般而言，资金融入方能得到的资金，以及其所面临的债务压力与其所质押的股票市价、质押股票数量、质押公司风险等因素密切相关。

二、股权质押影响企业价值的相关理论

(一)委托代理理论

委托代理理论产生于20世纪30年代，是由美国两位经济学家提出，将企业的所有权和经营权分离，所有者保留所有权，委托经理人行使经营权利。1976年称之为契约关系，由委托人授权受托人执行某项工作，他们之间的契约关系就是委托代理关系。当股权较为分散时，股东之间会想着“搭便车”，不能对公司实施有效监管，管理者可能考虑自身利益而做出有悖于股东利益最大化的决策，这样就是股东与管理层之间的代理问题；当股权相对集中时，这一类代理问题的矛盾虽能得到适当缓释，但会加剧控股股东与中小投资者之间的利益冲突，控股股东因控制权做出的决策可能会损害中小股东的利益，因此产生控股股东和中小投资者之间的代理问题。

(二)信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，不同的人员掌握的信息是不同的，了解信息充分的人员，相对来说占据主动的地位，而信息匮乏的人员，则处于较为被动的地位。该理论认为：在市场经济活动中，出卖方比买受方了解更多的商品信息；信息资源丰富的一方能够向信息匮乏的一方传递相关市场信息获益；信息匮乏方会试图从另一方来获取相关信息；在一定程度上，市场信号可以缓解信息不对称的问题。在信息不对称的情况下，信息资源丰富的市场参与者有可能为了牟取更大的个体利益，而损害信息匮乏的市场参与者的利益。比较典型的两类情况是逆向选择和道德风险，逆向选择指的是，信息资源丰富的市场参与者通过隐瞒信息的方式，以获取额外利益的行为。例如将自己伪装为高质量的企业，欺骗信息匮乏的市场参与者使其抛弃其他高质量的企业而选择低质量的企业；道德风险指的是，信息资源丰富的市场参与者为了保证自己的利益，在信息匮乏的市场参与者不知情，或是无法观测与监督的情况下，故意采取了行动或是不行动，从而使得信息匮乏市场参与者利益受损的情况。

(三)现金流权和控制权分离理论

控制权与现金流权偏离亦称“两权偏离”。在正常的股权结构下，控股股东对上市公司的现金流权与控制权是一致的，当企业集团中出现金字塔形控股、交叉持股等形式时，就会出现控制权与现金流权的偏离。控制权与现金流权偏离的程度越大，大股东就越有动机侵害中小股东的利益，通过侵占上市公司资产等方式，损害公司利益。大股东拥有的控制权越大，就越可能侵占或者转移上市公司资源。

三、公司概况介绍

九鼎投资的前身为江西中江地产股份有限公司，江西中江地产股份有限公司由江西中江集团有限责任公司(又称“中江集团”)，而中江集团又由江西中江控股有限责任公司(又称“中江控股”)控制，中江控股的控制方为江西国资委。由于行业不景气，中江地产的主营业务将近停滞，最终的控制方江西国资委打算退出退出房地产行业，此时，同创九鼎投资管理集团有限公司正好在寻找“壳”来进行上市。2015年5月 15 日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司(以下简称“九鼎投资”)最终通过电子竞价的方式以 414,959.20 万元竞得中江集团 100%股权，成为最终受让人。2015年5月22日又通过网上竞价以414,959.20 万元的价格从中江控股以及24个自然人股东手中取得中江集团100%的控制权。同时九鼎投资又以人民币1,299.46 万元的价格从中江控股的股东手中获得中江投资100%的股权。2015年7月10日，每10股派发0.6元含税现金股利，中江集团因此可分得现金股利18824238.5元。

借壳上市前的股权结构：

江西省国有资产监督管理委员会为江西中江控股有限责任公司的最终控制人，江西中江控股有限责任公司持有江西中江集团有限公司48.15%的股份，江西中江集团有限责任公司持有江西中江地产股份有限公司72.37%的股份。

借壳上市后的股权结构：

九鼎投资1997年在上海主板上市交易，总市值为86亿元，PE 25.2倍，PB 4.16倍；发行人昆吾九鼎投资控股股份有限公司成立于1997年，总部位于江西省南昌市，所属Wind行业为资产管理与托管银行，2018年总营收为8.15亿元人民币，其中私募投资管理收入占比87.45%，员工总数330人，法定代表人为古志鹏，实际控制人为蔡蕾，覃正宇，吴刚，黄晓捷，吴强。，其通过100%控制同创九鼎投资控股有限公司间接控制昆吾九鼎投资控股股份有限公司，其持股情况为5级的金字塔形持股.

四、股权质押的实施过程

2015年3月20日，将无限售流通股质押给中信证券股份有限公司，累计质押155500000股，占公司总股本的比例为35.87%，；2015年10月8日，将无限售流通股质押给南昌银行股份有限公司和重庆国际信托有限公司，累计质押297337300股，占公司总股本68.58%；2016年11月11日，中江集团为其在证券公司的融资提供质押担保进行股权质押，累计质押303651365股，占公司总股本70.04%；2017年4月21日，中江集团为在银行的融资提供质押担保进行股权质押，累计质押305605865股，占公司总股本70.49%；2018年8月28日，中江集团为其控股股东同创九鼎投资管理集团股份有限公司的融资提供质押担保，累计股权质押310987200股，占公司总股本71.73%

五、实施股权质押以后企业价值的变化

根据Wind数据库分析，随着九鼎投资的控股股东在2016年，2017年，2018年股权质押比例的提升，企业价值(以托宾q值来分析)，以及营运能力和偿债能力都处于下降趋势。2016年至2018年股价依次为：39.91元,35.03元,19.47元；企业价值(托宾q值)依次为：14.96,9.02,4.19；加权平均净资产收益率依次为：43.15%，17.12%，13.59%；资产负债率依次为：53.2%，57.1%，58.5%。

六、控股股东实施股权质押的动机

九鼎投资的最终控制方为同创九鼎投资管理集团，股权质押主要是为控股股东江西中江集团的融资提供资金，以及为最终控制方的融资提供担保。同时最终控制方九鼎集团营业收入下降，资产负债率升高，甚至为了融得资金，处置优质资产，说明其控股股东是急需资金的。

七、股权质押对企业价值的影响机理

1.控股股东股权质押以后的掏空行为及其对上市公司财务业绩的影响会引起中小股东投资者的不满，导致后者用脚投票，向市场传递不利信息，股价下跌，增加股权成本从而导致企业价值下降。

2.研究发现同等条件下现金流权越高共享利益越大，最终控制人转移利润的动机就越小，提高企业价值的动机就越大，公司价值与现金流权正相关，股权质押会导致两权分离，产生代理成本，弱化激励效应，同时股权质押以后也会降低控股股东侵占公司财产的成本，增加了控制权的杠杆效应，从而强化了侵占效应，上市公司资金被侵占，将削弱其与金融机构的融资能力，加大融资成本，(公司资产负债率逐年上升，财务费用增加)，影响企业绩效，从而导致企业价值下降。

(1)控股股东借壳上市实现控制权以后，进行高额现金分红，2015年7月10日，每10股派发0.6元含税现金股利，中江集团因此可分现金股利18824238.5元，

(2)九鼎投资的其他应收款逐年增加，并且出具关联方资金占用说明，2017年关联方以及控股股东通过其他应付款借方非经营性往来款占用资金1418731284.95元，2018年又占用135560501.72元。

(3)最终控制方2017年以及2018年合并资产表前后其他应付款逐年增加

(4)九鼎投资应收账款前五名为关联方交易的资金往来，2017年关联方应收账款占累计应收账款的65.94%，2018年关联方应收账款累计占应收账款的63.34%

八、案例小结

通过前文的财务风险分析可以发现，由于股权质押会带来债务压力与控制权与现金流权分离的风险，为了摆脱这些压力与风险，上市公司的控股股东有动机并且有能力去影响上市公司的生产经营以及投融资决策，侵占上市公司的利益，从而使得自身利益的最大化。除此之外，股权质押这一行为会向市场传递上市公司财务紧张，经营出现问题的不利信号，从而影响其市场价值，增大融资成本，最终使得公司公司价值的下降。暴露出目前我国资本市场的股权质押仍存在一定的问题，因此本人从以下几个方面提出个人的对策和建议。

1.加强信息披露：如上文分析所述，在信息不对称的情况下，其他市场参与者(尤其是债权人和中小股东)缺乏相关的财务信息，这就使得无法对上市公司的经营和财务状况以及现金流量做出准确、合理的预测，做出错误的决策。同时大股东以及管理者可能侵占上市公司的资产，损害处于信息劣势地位的参与者的利益，因此应该加强相关的信息披露工作，及时披露股权质押的相关信息，以及市场和经营状况的变动，减少信息不对称带来的负面影响。

2.完善公司的内部治理机制：研究发现，良好的公司内部治理机制能够显著遏制股权质押后，控股股东对上市公司利益的侵占。因此应该优化股权结构，尽量避免一股独大，加强企业的内部控制。

3.对股权质押做出限定：目前，我国相关监管规定并未对控股股东股权质押行为的做出明确的约束。根据现有数据分析得知，目前沪深两市进行股权质押上市公司逐渐增多，控股股东股权质押比例呈上升趋势，随着而来的就是大大增加了上市公司的财务风险，影响了资本市场的稳定性。对于监管方而言，为了避免股权质押行为的失控，有必要对控股股东股权质押做出必要的限定，增加股权质押行为的融资条件，做好事前，事中和事后控制。比如，在股权质押前，根据上市公司的所处行业特征，经营和财务状况，对股权质押比例做出不同的标准；在进行股权质押中，监管机构也应该进行持续的监督和控制；股权质押后，对上市公司的一些投融资以及经营决策做出必要的限制，尽量避免控股股东大比例质押进而掏空上市公司。