并购重组中业绩承诺的问题及对策研究

2020-02-25

山西农经 2020年23期

（江西理工大学经济管理学院江西赣州 341000）

近年来，国内外宏观经济形势不容乐观，受国内外经济压力和我国产业结构调整的影响，企业洗牌及资源整合活动席卷全球。通过并购重组实现产业结构优化和资产资源配置，成为现阶段企业发展的新常态，并购重组逐渐成为企业提高发展效率、实现公司价值最大化的必由之路。数据显示，2019 年我国并购市场共发生交易2 782 笔，其中披露金额的有2 412 笔，交易总金额为2 467 亿美元。

在并购重组过程中，大多数公司会签订业绩承诺协议，促进并购重组交易的达成。这逐渐成为上市公司并购重组市场化发展的固有属性，但其中蕴藏的风险及问题也逐渐暴露，业绩承诺极有可能沦为欺骗投资者的“虚假承诺”。

近年来，上市公司的并购案例屡见不鲜，尤其是高估值、高溢价的跨界收购，通常会导致上市公司面临较高的投后整合风险。实践中，通过与交易对手方签订业绩承诺及补偿安排，可以降低上市公司的收购风险，但所签署的业绩承诺是否具有可行性、能否达标、未达标能否如期收回业绩补偿成为困扰上市公司的难题[1]。

1 业绩承诺机制简述

在企业并购重组过程中，购买方为消除交易双方对标的公司价值认定产生的差异，往往需要标的公司股东对标的公司未来盈利能力作出承诺，从而保证估值的合理性，提高管理团队的积极性，保障上市公司及中小投资者的合法权益。目前，这种业绩承诺已经被广泛应用在上市公司的并购重组活动中。

吕长江等（2014）认为，业绩承诺本质上是一种对赌协议，指交易双方达成融资或并购协议时，对未来的不确定性达成的一种合约。赵国庆（2012）和王军辉（2016）从业绩承诺的金融属性进行分析，认为业绩承诺是被并购交易方向上市公司出售的一种欧式看跌期权。从其与对赌协议的区别来看，业绩承诺体现出合意机制，是一种通过财务工具实现双赢互利的制度安排。

并购重组中的业绩承诺基本表现为被投资公司约定在未来一定时期内的经营业绩若未达到投资双方在事前约定标准，向收购方或收购方指定的第三方进行补偿。

2 业绩承诺存在的问题

2.1 扭曲交易对价

业绩承诺制度的设立初衷是遏制并购重组过程中的盈利预测不实现象。在二级市场投机风气盛行、上市公司大股东一股独大的背景下，业绩承诺制度直观上起到了保护投资者权益、制约大股东的作用。但是这种将并购重组变为明股实债的做法引发了诸多监管套利，成为并购重组双方合谋的有利工具。

2.2 加剧中小投资者风险

业绩承诺机制的重要初衷就是保护广大中小投资者的根本利益。公司在签订业绩承诺协议时，短期内能起到保护投资者的作用，但是存在以下问题。一是宣告标的未达标时，该公司股价往往会大幅下跌，从而使中小股东利益受到巨大损失。二是大部分企业拟定的业绩承诺协议并没有考虑实际情况，对企业履行承诺条款的约束力十分弱，经常出现企业不履行承诺的情况。负有业绩补偿义务的股东无法履行义务，当初信誓旦旦的业绩补偿无法实现。三是众多企业为满足市场和法律法规对业绩承诺协议条款的要求，制定了一系列华而不实的承诺标准。由于双方信息不对称，中小投资者无法准确识别并规避风险[2]。

2.3 加剧并购企业风险

在我国经济由高速向高质量转变的关键时期，防范金融风险成为所有企业的共识，而业绩承诺无形之中加大了企业的潜在金融风险。一是若业绩承诺协议中承诺的业绩没有完成，会导致承诺方股票大幅下跌，给其经营业绩带来显著的负面影响。支付过高赔偿也会影响企业的偿债能力，加大企业财务风险，同时会激化股东之间的矛盾，影响高管团队的稳定性，最终影响公司正常经营。二是业绩承诺完成后，管理层过度乐观和自信，对并购标的未来发展前景抱有巨大希望，非理性杠杆融资的可能性大大增加，会直接或间接放大企业杠杆率，导致企业杠杆率过高，不仅与国家的“去杠杆”政策相悖，甚至会诱发潜在的金融风险[3]。

2.4 实际执行困难

现实中，业绩承诺补偿的执行和落实存在较多困难。一是股份锁定期为1 年（特殊情况为3 年），通常短于业绩承诺期，业绩承诺期为3 年甚至会更长，大股东可以利用信息不对称优势提前转移股份或套现，因此在执行时可能会面临大股东手中可用于补偿的股份数量不足的情况。二是并购标的股东以支付巨额业绩补偿会影响企业正常生产经营活动为由，拒绝履行业绩承诺协议中的补偿条款。三是大股东拒不履行业绩承诺中协定的补偿条款时，各地法院的判决不一致，没有统一的判决标准和判决结果，在执行中存在执行困难等问题。

3 相关的对策建议

3.1 理性对待业绩补偿承诺，合理约定业绩增长率

根据证监会2016 年6 月17 日颁布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，在上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的。该承诺是重组方案的重要组成部分，因此重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。

业绩承诺协议中承诺的增长率对被并企业来说既是激励，也是压力。上市公司的董事、监事和高管人员在决策过程中要保证应有的审慎，关注交易本身价值及未来发展潜力，不要过度依赖于评估报告，对于交易价格、盈利预测和业绩承诺的确定，都需要基于客观情况予以判断。

3.2 调整业绩补偿方式，延长业绩承诺期限

无论受宏观环境影响还是自身经营管理不善导致交易标的未达到业绩承诺标准，交易对手方均应在触发业绩补偿义务时如约进行偿付。当前的业绩补偿方式主要有3 种，分别是估值补偿、股份补偿和净利润差额补偿。为了降低高业绩承诺动机带来的诸多风险，应当采取估值补偿和股份补偿的方式，使被并购方承担更多补偿义务，这对并购企业和中小投资者是一种保护。

目前的业绩补偿以业绩承诺的期间为限。被并企业出于免于赔偿的目的，可能会采取各种手段，不惜损害未来利益完成预定目标。应当对被并企业进行详尽考察，将业绩承诺期限由目前普遍使用的3 年延长至5 年或者更长。

3.3 丰富业绩承诺完成度评价指标体系

根据证监会2015 年9 月18 日颁布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，在重大资产重组或发行股票购买资产中，应选取净利润为考核指标，以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数进行确定。

制定业绩承诺完成度评价指标时，除了考量企业盈利状况指标，还应创新性引入辅助性指标，例如客户关系、核心团队等重要的非量化指标，使业绩承诺更加灵活、有针对性。

结合目标企业经营状况、财务风险、行业发展趋势及产业政策背景，以重大风险为导向，构建具有系统性、可操作性的综合性业绩承诺完成度评价指标体系。这样可以在一定程度上减少被并企业作弊的可能性，降低道德风险，充分保护并购方与中小股东的合法权益。

3.4 强化信息披露机制，加强监管

出台具体政策，明确要求上市公司对并购重组业绩承诺及其后续的具体情况进行客观披露，对风险事项进行特别提示。重点分析业绩承诺协议中的补偿条款及履约保障措施，重点评估被并企业未来业绩对公司商誉的影响，从而有效提高并购重组交易的透明度，使投资者对该并购重组交易进行充分、客观地判断，有助于督促并购重组交易各方切实承担所负责任并接受全面有效的监督，做到阳光交易，把舞弊关进制度的笼子里。

证监会等监管部门应加大对并购重组中和并购重组后的监管力度，对上市公司极具目的性和炒作意味的并购重组进行重点关注。

3.5 提高评估机构的风险管理能力

随着我国并购重组交易规模不断扩大，资产评估机构既面临重要的发展机遇，同时也背负着市场的信任。因此，针对我国并购重组案例中的高业绩承诺行为，评估机构需要在风险识别、风险控制和风险排除等一系列风险管控流程中，发挥专业化估值的作用。不能单纯依靠业绩承诺作为预测数据的主要来源，应通过机构评估回归并购项目的市场价值本质。