人民币与东盟国家货币汇率波动相关程度及传导渠道研究

(广西大学商学院 广西 南宁 530004)

一、引言及文献综述

2008年全球性金融危机以来，人民币国际化进程经历了一个较为完整的周期。中国想要打破“一超多元”的国际货币格局，获得人民币与中国经济贸易地位相匹配的货币地位，仍然需要经历一个漫长的过程。

2008年以来人民币国际化在东盟地区取得了较大进展，深入探究人民币波动与东盟国家经济发展的相关程度以及传导机制对继续合理推进泛人民币区发展具有理论指导意义。国内外学者研究汇率波动对经济发展的传导机制主要有三个方向。一是汇率变化对一国贸易的影响：葛飞秀(2011)应用1994-2008年中国、韩国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、新加坡、泰国等国的动态面板数据并进行了实证分析认为汇率波动的不确定性不利于东亚地区进出口贸易增长；二是汇率变化对FDI的影响：李辉，陈慧(2012)通过研究东道国货币价值与FDI的关系，发现东道国货币贬值会使成本导向型的外商直接投资流入增多并使市场导向型外商直接投资的流入减少；三是汇率变化对居民消费的影响，对此众多学者的研究并没有形成一致结论：Backus & Smith(1993)提出了著名的“消费实际汇率悖论”，研究了消费增长率与实际汇率的相关性并将非贸易品引入实证模型，结果表明相对消费增长率与实际汇率之间并不存在显著关系。

二、东盟国家货币与人民币、欧元、日元、英镑的波动相关性分析

外汇的软盯住是指一国政府采用盯住一揽子货币的浮动汇率制度；外汇的硬盯住是指一国政府采取盯住单一货币的固定汇率制度。若一国货币的汇率走势与人民币走势高度相关，且与其他货币相关度较低，可以认为人民币较其他货币在该国经济关系中占有较强势地位；反之，人民币不具有强势地位。本文选取了1999-2017年以美元直接标价的东南亚十国、中国、日本、欧盟、英国货币价格的时间序列数据，并进行标准化处理以便于趋势对比(基期：1999=1)。逐一对东盟十国货币与人民币、日元、欧元、英镑汇率的波动趋势展开对比分析，以判断人民币在东盟各国经济发展中的地位。

1999-2017年，除印度尼西亚卢比、越南盾汇率走势与人民币相关性不强，柬埔寨瑞尔、缅甸元(2012年之前)硬盯住美元外，其余六国货币汇率走势均呈现出与人民币高度相关的情形，且相关性强度高于同期的日元、欧元和英镑。可以认为，人民币在东南亚十国经济发展中具有举足轻重的地位，有足够能力充当东盟地区货币汇率走势的名义“货币锚”的角色。

三、人民币波动对东盟国家经济影响的传导渠道分析

(一)进出口渠道

1、理论分析

对于进行以外币计价交易的贸易国而言，汇率波动对贸易的影响主要来自于两个方面：一方面是汇率水平的高低；另一方面是汇率波动程度的大小。传统经济学理论认为，一国货币贬值会降低国内商品对外的相对价格，从而提升本国产品的国际竞争力，并刺激出口扩张，同时抑制进口。进一步，增加的出口量会加大对外币的需求，使本币面临更大的贬值压力，从而使本国贸易顺差不断加大，即“汇率水平理论”。中国的对外贸易数据与人民币汇率(美元=1)印证了该理论。

国际贸易对汇率变动的反应存在“时滞效应”，一般可分为三个阶段：货币合约阶段、汇率传递阶段和数量调整阶段。通过匹配测试后本文对该部分东盟十国汇率数据进行了为期一年的滞后处理，同时对缅甸2012年汇改后的汇率数据进行了删除。

2、实证分析

笔者通过下文的相关性分析发现东盟十国的汇率与对外贸易增量的历史数据变动规律在较大程度上可以被“汇率波动理论”解释，且在短期内的贸易变动也可以由“汇率水平理论”解释。这就在较大程度上证明了人民币波动对东盟十国经济增长影响的进出口渠道的正确性，即人民币通过汇率水平大小、汇率波动幅度高低两方面对东盟十国的出口造成影响，进而改变贸易部门收入水平和进口消费品需求，从而最终对东盟十国的经济发展起到相应的作用。

从汇率水平的角度来看，人民币的趋势性升值走势促进了东盟十国的出口水平，增加了其贸易部门人均收入和对进口消费品的需求，拉动了其国内进口总额的增长，进而推动东盟各国经济发展。

(二)直接投资渠道

1、理论分析

东盟国家是中国企业对外直接投资(OFDI)的主要地区之一，讨论人民币价格波动对中国-东盟OFDI影响的机制对推进泛人民币区扩张具有现实意义。现有文献对汇率与对外直接投资的研究主要有两个方向：一是汇率水平变化；二是汇率波动引致的不确定性。

在汇率波动幅度与FDI关系的研究中并没有形成一致的结论：一种观点认为汇率的大幅波动会增加风险厌恶厂商的风险预期，抑制FDI的流入；而另一种观点则认为，在“FDI对贸易的替代效应”下，汇率风险会刺激FDI的流入。刘磊等人(2013)认为日本对亚洲直接投资与日元的不确定性具有正相关关系，即风险预期增加会促进FDI替代出口。

2、实证分析

本文选取了2003-2017年中国对东盟各国的OFDI流量加权数据(权重=各国当年人均GDP/十国人均GDP总和)、各国货币汇率(人民币=1)进行对比分析。

2010年1月1日中国-东盟自由贸易区(CAFTA)全面启动，CAFTA的建立降低了“中国-东盟”贸易往来成本，在现有CAFTA框架的延续下可以认为除汇率波动引致的成本变动外，“政策性贸易成本增加”的可能性极小，汇率变化成为贸易成本变动的主要原因，即人民币汇率上升将显著降低中国出口东盟的外贸成本并进一步促进中国对东盟OFDI的增长。

(三)居民消费渠道

1、理论分析

关于汇率与消费相互关系的研究，国内外学者认为主要有三种路径。一是汇率变化通过影响对外贸易价格，从而影响居民消费；二是汇率变动影响就业，通过“收入效应”影响居民消费；三是政府通过财政货币政策同时影响物价水平与汇率水平。三种路径都显示了国内通胀水平(CPI)与汇率的负相关关系，但是第三种渠道不能证明汇率与消费波动的因果关系。

政府的宏观调控：就业不充分条件下为了实现经济稳定增长，政府通常通过财政赤字政策提高社会总需求，同时调节利率促进投资来扩大社会总供给。短期内总需求的扩张会抬升社会消费品价格，从而产生CPI与汇率的同向波动(直接标价法)的现象。长期内总供给的增加将使社会价格恢复，社会总产出增加。

2、实证分析

为了研究人民币价格波动与东盟十国CPI之间的相关程度，本文分别选取了1999-2017年东盟十国CPI同比增长率与各国货币汇率(人民币计价)的时间序列数据进行波动比较。其中，菲律宾2006年以前的CPI数据缺失；新加坡、老挝、文莱CPI数据进行了一年期的滞后处理；对缅甸2012年“汇改”后的汇率数据进行了删除。

通过对东盟十国长期、短期的CPI同比与汇率数据的对比分析发现，两者的高相关性普遍存在。虽然个别国家长期相关性不明显，但短期波动趋势匹配良好，说明外部因素的冲击并没有使CPI增速与汇率的关系失效。但是，本文的研究方法无法剥离三种影响因素的贡献度，确定其主要路径。历史经验表明，政府宏观调控路径作用也不容忽视。

四、结论与政策建议

通过前文各国汇率对比发现，人民币在东盟的地位不断上升，东盟国家汇率与人民币的紧密程度已经超过同期的日元、欧元、英镑，说明人民币具有了一定的区域化基础。本文分别对人民币波动与东盟十国的国际贸易、FDI、CPI的关系进行了传导渠道与相关性的分析。分析结果认为人民币波动与东盟对外贸易关系在较大程度上可以被“汇率水平”和“汇率波动”解释；人民币币值变动对东盟十国FDI(中国)的影响符合“财富效应”和“成本效应”，并且在CAFTA框架中“政策性贸易成本”不上升的预期下，人民币升值带来的外贸成本下降将会促进中国对东盟的OFDI；无论是长期还是短期，人民币汇率与CPI同比的关系普遍存在相关性。

中国-东盟泛人民币区的推进是人民币国际化的一部分。国内外学者研究认为，一国货币的国际化不仅取决于经济“基本面因素”，还取决于金融体系和制度等“结构性因素”。基于此，对打造完善泛人民币区的具体实施提出如下几点建议：

(一)建立中国-东盟汇率协调机制

虽然中国与东盟对于汇率协调所涉及的一系列相关问题进行了长期的实践探索，但总体来看并不完善。2017年人民币结算业务累计发生4.36万亿元，创2012年以来最低水平，较2016年下降16.63%，为连续第二年下降，降幅有所收窄。中资银行等机构应根据定价规范、透明公开、符合国际金融准则的标准对自己的头寸规模、收益、风险敞口做出公正评价，逐步掌握定价主动权。

(二)扩大东盟自贸区规模，完善法律制度建设

贸易规模扩大和合作领域扩张是推进实施“人民币计价”的数量基础。虽然中国东盟自贸区自成立以来迅速发展，贸易额已达到5000亿美元，但是中国与东盟的贸易合作范围较为狭窄，主要集中在农副产品和机电领域，在高端产品上存在贸易保护主义壁垒。中国应该抓住东盟国家基础设施建设这个薄弱点，积极同东盟各国对基础设施建设相关事宜磋商。中国完善的基建技术和经验可以促进东盟各国的经济发展和人民的认可。

(三)建立人民币回流机制，丰富人民币回流渠道

目前跨境人民币结算面临流通和支付手段缺乏的问题。由于境外人民币资产流通困难，缺少再投资和再消费渠道，境外人民币回流机制尚未建立。外商收到人民币后缺少其他使用途径，影响了海外持有人民币的信心。所以要建立完善的人民币回流机制，适当放宽境外人民币投资境内资本市场，为境外人民币投资者提供更大的投资空间，拓大人民币使用渠道。继续完善CIPS(人民币跨境支付系统)，解决业务种类相对单一、证券清算结算体系割裂、交易流程和政策与国际惯例没有统一对接等问题。

(四)利用投资与贸易的互补关系，扩大对东盟投资规模

中国作为“出口引致型”国家，要素禀赋和规模与东盟十国相似度低，OFDI的输出能够有效拉动东道国对中国商品的进口规模，进而扩大中国的对外贸易。但是中国的对外直接投资与对外贸易存在巨大差距：2017年，我国境内投资者共对全球174个国家和地区的6236家境外企业新增非金融类直接投资，累计实现投资8107.5亿元人民币，仅为跨境贸易人民币结算规模的18%。同时，在我国对东盟的投资中存在流向不均衡问题：新加坡、马来西亚、印度尼西亚、老挝、泰国是中国对东盟投资的重要国家，2017年分别占中国对东盟总投资额的44.76%、12.20%、11.91%、8.64%、7.49%。我国应从长远利益出发，改善现有的投资环境和投资结构，制定符合双方发展利益的投资战略，逐步完善投资制度，规范境外投资市场秩序，实现对东盟投资的有效增长。