股权投资中估值调整协议效力问题探究

王奇彦

(上海市嘉定区人民法院,上海 201800)

估值调整协议英文全称为valuation adjustment mechanism，又被称为“对赌协议”，是股权投资方对目标公司进行投资时，与融资方(包括目标公司及其股东)就目标公司的估值事先进行的估值调整的约定。通常，这种关于估值调整的约定是双向安排的，即在目标公司高估值的情况下，由融资方对股权投资方作出一定形式的补偿；反之，在目标公司低估值的情况下，由股权投资者对融资方作出补偿。但此种协议的效力一直存有争议。

一、估值调整协议不因具有“以合法形式掩盖非法目的”的情形无效

(一)估值调整协议可能涉嫌掩盖的“非法目的”

估值调整协议中，经常出现约定在目标公司未实现预定指标的情况下，股权投资方有权要求融资方向其支付现金补偿的条款。有观点认为，此种约定使得股权投资方无论目标公司盈亏，均能取得约定收益而不担任何风险，进而认定此类协议的实质是借贷，在《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律问题的规定》(以下简称《民间借贷司法解释》)颁布和施行以前，依据《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》(以下简称《联营合同司法解释》)第四条第二项(已失效)有关规定，认定其为“明为联营、实为借贷”，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。

然而随着2015年最高院颁布的《民间借贷司法解释》，《联营合同司法解释》中有关“明为联营、实为借贷”的条款已自动失效，不再适用。最新颁布的《民间借贷司法解释》第十二条规定：“法人之间、其他组织之间以及他们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在《合同法》第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持”。该司法解释对于企业间基于正常的融通资金需求订立的借贷合同的效力是认可的，但解禁企业间借贷并不意味着完全放任，对于一些异化的企业间融资行为也进行了规制，该司法解释第十四条又列举了五项应当认定民间借贷合同无效的情形，其中第一项、第二项分别规定将信贷资金转贷牟利无效、以向其他企业借贷或者集资转贷牟利无效。由于以经常放贷为主要业务，或者以此作为其主要收入来源，则有可能导致该企业的性质发生变异，质变为未经金融监管部门批准从事专门放贷业务的金融机构，必然严重扰乱金融秩序，造成金融监管混乱，结果上损害了国家、集体或第三人利益，属于非法目的，此种行为仍属非法拆借资金行为而被禁止。

(二)估值调整协议非变相借贷

估值调整协议中，股权投资方通过受让目标公司原始股东股权或向目标公司增资入股的方式，完成对目标公司的注资，并且基于目标公司实现预定指标与否的不同情况，对双方的权利义务作出了调整安排。此类协议明显区别于借贷合同，具体而言：借贷合同的双方仅是债权债务关系，债权人仅提供资金，并不取得债务人的股权，其收益来自于约定的利息，而且利率不得超过一定比例。估值调整协议的双方是股权投融资关系，投资方提供资金并取得目标公司股权，在目标公司实现预定指标的情况下，不存在收回投资款的情形，其收益为基于股东权利而获得的公司利润，此种收益远高于借贷利息，可能是成倍于投资款，且上不封顶；至于在目标公司未实现预定指标时，由融资方向其支付现金补偿，其本质是对于之前过高的股权价格的修正，也非固定收益。所以估值调整协议绝非变相的借贷合同，也不存在欲掩盖“以借贷牟利”之目的的可能。

二、估值调整协议不因违反公序良俗原则而无效

(一)我国现行法关于公序良俗原则的规定

所谓公序良俗原则，指民事法律行为的内容及目的不得违反公共秩序或善良风俗。[1]现行法的“社会公共利益”和“社会公德”在性质上分别相当于“公共秩序”和“善良风俗”，无论如何规定，如果协议违反了社会公共利益或公序良俗，当属无效无疑。关于违反公序良俗行为的具体情形，梁慧星先生将其类型化为10种，其中包括射幸行为型，比如，赌博、买空卖空、彩票、巨奖销售等，但经过政府特许者除外。[2]

(二)估值调整协议未违反公序良俗原则

估值调整协议又被业界称为“对赌协议”，因其名称中的“赌”字而易误解为具有“赌博”的性质。赌博合同具有高度的投机性，是一种纯粹获利行为，非等价有偿，其本质是“零和博弈”，一方的盈利即为另一方的损失。从合同的执行结果上看，其不产生资本增值的效用，仅对给定的资本在参与赌博的双方之间进行重新分配。由于赌博的结果仅有一方全赢，另一方全输这一种，故双方都希望己方赌赢、对方赌输，来获取纯粹的利益，所以双方的最终利益是相矛盾的。

1.估值调整协议非纯粹获利行为，为等价有偿的合同行为。估值调整协议也以获利为目的，但是为了获取利益，双方均需付出一定的对价，即股权投资方需支付购买股权的价款，而融资方则需向投资方转让股权。由于交易价格是基于目标公司未来估值而确定的，故关于该价格是否对等的问题，需要留待约定的未来时间点到来之时才能评价。而估值调整协议以其特有的运行机制，在目标公司的估值与实际价值存在偏差时，通过发挥其利益平衡的功能，实现“价格回补”的效果，使偏离实际价值的交易价格回复到对等的状态。

2.估值调整协议非资本的零和博弈，协议双方利益具有一致性。从估值调整协议的执行结果上看，无论是完成预定的业绩指标还是实现上市约定，预定目标的实现对于协议双方而言，是一种共赢的局面，双方均从目标公司资本价值的提升中获取各自的利益，实现资本增值，而非资本的“零和博弈”。而在预定目标落空时，虽然股权投资方通过行使其在协议中约定的权利，可能获得了一定的补偿，但是这种补偿不仅在数额上远远低于预定目标实现时可获取的利润，而且是否能够受偿存在不确定性。因为在预定目标落空的情形下，目标公司可能存在经营不善并陷入资不抵债的困境，已经无力补偿股权投资方的损失。所以，对于协议双方而言，实现预定目标是其共同追求的结果，而预定目标的落空也均非所愿，故协议双方的利益具有一致性。

综上，估值调整协议绝非赌博合同，没有违反公序良俗原则，不应被认定为无效。

三、估值调整协议不因具有“违反法律、行政法规的强制性规定”的情形而无效

合同因违法而无效，是指合同违反法律及行政法规强制性规定而无效，包括合同内容违法、合同目的违法。作为影响估值调整协议效力原因的违法情形，可能存在以下几项：一是违反公司法上资本维持原则，具体而言：违反《公司法》第三十五条规定，股东不得抽逃出资；违反《公司法》第一百六十六条规定，公司不得在弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润。二是其他金融监管政策的规制。

(一)没有违反公司法上资本维持原则

由目标公司承担补偿义务的估值调整协议效力一直存在较大争议，焦点在于其是否因违反公司法上资本维持原则而无效。

资本维持原则是指公司应当维持与公司资本总额相当的财产。[3]在这一原则下，公司成立后，股东不得抽回资本；公司在弥补亏损、提取法定公积金之前，不得向股东分配利润等等。该原则在《公司法》上的依据是：第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定、第一百六十六条关于公司不得在弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的规定、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国〉若干问题的规定(三)》(以下简称《公司法解释三》)第十二条第五项关于其他未经法定程序将出资抽回的行为的规定。

笔者认为，股权投资方行使要求目标公司履行补偿承诺的权利是基于债权请求权，非以股东身份取得公司财产，故没有违反公司法上资本维持原则及公司法有关规定，不应认定其无效，理由如下：

1.在估值调整协议订立前，股权投资方尚未成为目标公司的股东。股权投资方与包括目标公司在内的融资方经磋商而达成估值调整协议，而协议中有关双方权利义务的调整是债权债务关系。

2.股权投资方要求目标公司兑现其补偿承诺依据的是债权请求权，而非基于股东权利。在估值调整协议订立后，因预定目标未实现而触发权利义务调整，股权投资方要求目标公司向其履行补偿义务，是基于合同约定，而非以股东身份要求公司向其支付资本，自然也不存在滥用股东权利之说。

(二)其他金融监管政策对估值调整协议效力规制的可能

实践中，估值调整协议还可能约定上市为预定目标，股权投融资双方选择何种预定目标，本属于意思自治的范畴，原则上法律不应有所干预，但是由于证监会对于公司上市持较为审慎监管政策，所以对此类约定上市为条件的估值调整协议具体操作产生影响。证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称《上市管理办法》)规定，拟上市企业要做到股权清晰。证监会的内部政策也要求拟上市企业要在上市申请前清理估值调整协议。为了能够顺利实现上市，拟上市企业在向证监会提交的申请材料中，往往不会披露存在的估值调整协议，来规避证监会的监管，从而通过审查。笔者认为，此种规避行为不对估值调整协议的效力产生影响。理由如下：

1.《上市管理办法》在法律层级上属于部门规章，不属于《合同法》第五十二条第五项及相关司法解释规定的法律、行政法规效力性强制性规定范围，故不能作为认定协议效力的法律依据。

2.《上市管理办法》的有关规定及证监会有关内部政策规制的对象是拟上市企业的上市申请行为，而非对估值调整协议本身的规制，故估值调整协议不受有关规定及内部政策的调整。

3．《上市管理办法》的有关规定及证监会有关内部政策的目的在于确保拟上市企业的股权清晰，股权结构稳定。在目标公司上市申请期间，是否实现上市处于未决状态，估值调整协议约定的有关现金补偿或股权调整条款实际上未被触发，所以在此期间目标公司的股权不存在因执行估值调整协议而发生变动的可能；若目标公司成功实现上市，那么有关现金补偿或股权调整条款也勿需被执行，自然也不存在股权因此变动的可能；即便目标公司上市成功后，股权投资方在二级市场欲通过出售股份获利或退出，公司法上已有关于锁定期的规制，再行干预稍显多余；若目标公司上市失败，那么有关现金补偿和股权调整条款的执行，仅对协议双方的权利义务发生影响，不涉及公众利益，更无干涉必要。

结语

估值调整协议作为股权投融资市场中一项创新的金融投资工具，在我国现行法上尚缺乏明确规定之时，呼吁司法层面对其有效性予以积极回应。估值调整协议对于预定指标已预设实现与否的两种可能，表明双方已经对可能的客观情况变化有所预判，而协议进一步对预定目标实现与否两种不同情况下双方权利义务作出了不同的安排，包括确定具体的现金补偿数额或股份回购价格等，表明双方已就商业风险的负担作出安排，并对履行协议可能的损益也已合理地计算确定。故司法应充分尊重商事判断，不应过多干预，以认可双方既有协议的有效性为宜，防止有违诚实信用的一方利用法律漏洞来逃避履行协议约定的义务，以平等保护协议双方的合法利益。