控股股东股权质押对会计信息披露质量的影响分析

张 楠

（甘肃政法大学经济管理学院 甘肃 兰州 730070）

随着我国资本市场快速发展和市场经济不断完善，上市公司及其控股股东为了企业经营范围的多元化、规模的扩大和经营风险的降低需要更多的资金支持，但是我国目前众多公司出现“融资难”的现状。股权质押的方式相较于债务和股权融资具有操作简单、融资效率高、时间短、质押资金用途范围广等优势，使得这种融资方式逐渐发展起来。近年来随着股权质押规模的迅速扩大且频率的显著提高，控股股东采用这一融资方式的案例也越来越多。由于目前我国资本市场不稳定和不完善的特征，股权质押给企业内部和资本市场带来的股价崩盘风险也逐渐显现出来，股价下降到警戒线以下就要求企业提供相应的担保资金，股价进一步下降到平仓线以下，就面临强制平仓的风险，控股股东的控制权将被稀释。股价受到很多公司内部微观信息和外部市场环境因素的影响，因此，为了维持股价的上升以及保证股权质押融资的成功，控股股东有动机和能力联合管理层进行市值管理，采取操纵和隐瞒财务信息，发布临时公告稳定股价等一系列手段来降低企业会计信息透明度和信息披露质量。上市公司中由于股权质押等融资行为导致会计信息质量不高的现象，将严重影响我国市场资源配置，不利于资本市场良好运行和健康发展。因此，研究和分析控股股东股权质押方式对信息披露质量产生的影响，进而提出企业内部治理和政府外部监管建议具有重要的理论意义和现实价值。

一、文献综述

（一）股权质押

股权质押是控股股东与银行或非银行等金融机构和非金融机构签订质押合同，以股权作为债务担保来借入所需资金的一种新型融资方式。控股股东进行股权质押，属于私人融资行为，并不要求在财务报表等内容中进行信息披露。高兰芬（2002）从融资动机角度出发得出董事会进行股权质押行为所获得资金一方面满足自身投资的需要，解决资金困境，另一方面由于控股股东为了防止控制权的稀释，资金的一部分也用来购买股份进一步扩大控制权。吕长江、肖成民（2006）得出控股股东有通过频繁的股权质押方式来掏空上市公司的机会主义动机。通过以往的研究可以看出，大多数学者认为股权质押传递的只是不利于企业发展的信息，但也有部分学者认为股权质押行为所传递的信息是两方面的。吴秉恩(2001)从企业的角度认为股权质押向企业传递的信息是多样的，一方面可能预示着企业生产经营和投资活动发生资金困难，陷入财务困境；另一方面也可以向投资者以及社会公众传递企业具有良好的发展前景，具有多项投资项目需要大量资金，发展机会多等利好信息。郑国坚（2014）从控股股东股权质押的个人动机出发认为其股权质押融资额的根本目的不是陷入了财务困境，而是基于股东良好投资决策的资金需求，控股股东用融资所得资金购买股份加强扩大控制权的动机，当股价持续上升时，大股东不仅可以获得更高的资金而且可以偿还早期的投资资本；当股价下跌时，股东丧失了部分股份权益换来了全部的股份权益。因此看来企业现金流和控制权的两权分离会导致第二类代理问题，使控股股东侵蚀中小股东的利益，不利于企业长远发展。

（二）会计信息披露

信息披露顾名思义就是指企业依据相关法律法规和政策的要求强制性向社会公众披露相关的信息，例如重大事项、股权变动等其他财务以及非财务信息。企业会计信息披露透明度高，信息披露及时、真实和完整能够降低管理层、治理层以及投资者之间信息不对称所带来的问题，降低信息获取成本，保护投资方和质权人等的诉求。企业会计信息是指财务人员核算和监督企业生产经营活动所发生的业务往来，记录、反映和预测企业过去、现在以及将来的资金和财务活动的变化情况，发布投资者、债权人以及社会公众等所需要和理解的各项信息、资料等的总称。会计信息的质量以及真实与否将对利益相关者的资金状况乃至市场资源配置造成深远影响，因此企业会计信息的公允性和真实性也是国家监管部门需要重点考虑的因素之一。会计信息质量高低的确定主要按照信息的真实性、相关性、有用性、合法性等特征进行衡量，当信息兼顾以上特征时，则说明该信息属于高质量的。企业在财务报告、临时报告以及其他资料披露的信息与投资者所掌握和需要的信息吻合度较高，说明企业会计信息披露质量呈现较高状态。

（三）股权质押与上市公司会计信息披露质量

我国大多数公司股权结构较为简单，控股股东相较于中小股东而言掌握着企业绝大多数股权，对企业生产经营活动和重大决策具有绝对控制力和决策权，会引起代理问题。同时控股股东利用绝对控制权和决策权也给其使用市值管理手段和操纵企业会计信息披露方式来维持股价提供了方便。一是，控股股东通过股权质押行为进行融资的成功得益于股价的提升，当股价降至警戒线时，质押股东需要提供相应担保，当股价进一步降至平仓线时，质押股东将面临控制权被转移的风险。质押行为的产生表明质押人陷入了财务困境和强烈的资金需求的可能，若进一步提供担保和强制平仓，将陷入流动性风险、使资金缺口更加严重。因此，质权人为了防止提供担保，强制平仓以及控制权转移风险，有强烈的动机和能力来提升股价（郑国坚，2014）。二是，股价是企业过去的非公开和公开信息的反映和呈现，并根据可预测的未来状况及时波动。市场上代表企业成长性良好、盈利健康和现金流增势良好的会计信息将会提升企业股价，提高股民的投资，进一步增大企业现金流。反之，代表企业经营风险高和现金周转困难的不利消息导致股价下降，企业将进一步陷入财务困境。股价下降与管理者、控股股东和质权人的利益相违背，故控股股东和管理层有动机联合进行市值管理和操纵会计信息的动机（吴育辉等，2017）。市场中出现对企业形象和发展产生不利影响的信息，企业会通过发布临时公告，披露利好会计信息来维持股价（史青春和徐露莹，2014）。企业并不是通过提升经营业绩的方式或通过市值管理和操纵会计信息的方式提高股价（谢德仁等，2016）。最后，我国资本主义市场仍然处于发展阶段，会计信息披露相关体系制度和监管机制还不完善，法律环境的薄弱现状为控股股东的机会主义动机制造了便利（张雪梅等，2018；谢德仁等，2016）。

谢德仁（2017）研究指出控股股东的股权质押行为可以减少上市公司股价下降和崩盘的风险，但股东并不是通过提高企业的经营业绩和财务状况来提升股价，而是用真实的盈余管理活动来减少控制权转移风险或采用市值管理和操纵会计信息等方式。具体来看，实施盈余管理活动的过程和时间较长，相对股价的变动具有滞后性，不能及时化解股价下降的危机。市值管理和操纵会计信息的方式将导致企业在交易日披露利好信息，隐藏和延迟不利信息的披露，降低会计信息质量。李常青和幸伟（2017）以2007 年—2015 年A 股上市公司为样本数据得出企业为了进行市值管理，与不存在股权质押的公司相比，存在股权质押的公司可能会披露更多好消息以及好消息可能在交易日披露，而不利消息更可能在非交易日进行披露的结论，进一步研究得出如果市场中出现了对企业不利信息，企业会通过发布临时公告披露利好信息来维持股价，降低控制权被转移的风险。黎来芳、陈占燎（2018）以深交所上市公司2008 年—2015 年的数据资料得出，股权质押的爆发式增长在缓解控股股东融资需求，增加企业资金流的同时也加剧了企业市值管理的动机和信息不对称的程度。股权质押行为增强了上市公司会计信息选择性披露的机会主义行为，降低了披露信息的透明度和质量。相较于国有企业，非国有企业信息选择性披露动机更强，信息披露质量更差。同时提出投资者法律保护环境可以有效改善这一现状，提高会计信息质量。

二、理论分析

（一）信息不对称与会计信息披露

由于现代企业管理两权分离的特征，管理层有具备专业知识技能和管理才能的专业人才，直接管理企业的生产经营，对企业的经营情况负主要责任。股东作为出资方对企业管理不甚了解，只能通过管理层披露的会计报表及相关报告对企业财务及营运情况进行掌握，产生第一层代理问题。控股股东作为企业的实际控制者，掌握着企业绝大多数股权，有权决定管理层的去留，使得管理层为控股股东的意志和利益服务，存在着侵蚀小股东利益的动机。会计信息及时、准确以及充分地进行披露可以有效缓解信息不对称带来的问题，及时的会计信息披露可以使股民以及潜在的投资者快速了解企业的状况，减少逆向选择问题，增强股民的忠诚度。充分的会计信息使得企业的运营情况完全受到股东以及社会公众的监督，使较少道德风险发生。真实准确的会计信息是企业会计信息透明度提升的结果，有益于市场合理配置资源，促使企业健康良序竞争。有效的会计信息披露是缓解信息不对称引起的风险的重要因素，真实的会计信息披露可以适当减少管理层持有的信息优势，从而减少两者之间的信息不对称问题。除此之外，准确及时的信息披露行为可以提高企业信息透明度、真实性及可靠性，从而达到优化资本市场资源配置的效果。

（二）委托代理理论与会计信息披露

委托代理理论认为企业管理层和股东呈两权分立的状态，但现实中两者间利益的一致性使得公司内部控制机制和决策程序没有发挥有效作用，使其流于形式（朱红军和汪辉，2004），此外，控股股东对管理层具有绝对控制权、决策权和独特的股权质押信息优势（支晓强和童盼，2005）。股价下降到警戒线以及平仓线下，资金的流失、财务缺口和控股权转移对管理层和企业将产生不利影响。因此，通过操纵会计信息来粉饰财务报表，甚至进行财务造假是控股股东和经理层共同的利益诉求。向外部投资者以及质权人传递企业经营状况和财务状况良好的社会形象，隐藏不利信息，将降低企业会计信息质量。

综上所述，提高会计信息的披露质量能够有效缓解管理层和股东之间的逆向选择和道德风险问题，同时可以解决公司内部人与外部利益相关者的信息不对称问题，保证质权人资金按照合同规定进行使用。定时规范、及时准确的披露公司的会计信息的行为可以提升公司的形象，坚定股民的信心，有利于股价的提升，有利于市场优化配置资源，提升市场效率。企业每年按照制度的规定定期报告财务报表是公司披露会计信息和社会公众等了解企业状况的主要渠道，但是随着市场制度的不断完善，社会责任报告、可持续发展报告等信息披露方式，并不要求进行强制性披露且企业披露财务报告的内容和时间都具有一定的主观性和选择性，披露时间的滞后以及内容的不完善为不真实的会计信息埋下了隐患，提高了股价崩盘的风险。为了稳定股价上市公司披露的会计信息大多都是对企业有利，一些对企业有重大影响的不利信息，企业选择隐瞒，当积压到一定程度被释放出来时将极大地降低企业形象，造成股价下跌，加深企业危机。

三、股权质押对会计信息披露质量行为的分析

（一）会计信息披露对股价的影响分析

企业信息通过引导股价的走势来影响资本市场的资源配置，是资本市场的重要组成部分。股价的波动受到市场外部信息和企业内部信息两方面的影响。外部市场错综复杂、变幻莫测等不确定因素使得企业难以准确估量、掌握和预测。企业有效披露高质量会计信息有利于削弱市场噪声对股价的影响，使得市场大环境发生剧烈变化时，企业股价能够不受影响，降低股价崩盘的风险。企业可以做到的就是利用自身可以控制的财务报表会计信息等内部信息对股价的影响进行控制，因此企业提高披露会计信息的质量，可以有效缓解市场环境、竞争、风险和噪声对企业股价造成的冲击。企业信息披露质量的高低与股价存在必然的联系。企业提高会计信息透明度，提高会计信息披露质量，当控股股东和管理层有粉饰会计信息的嫌疑时，就会被投资者、债权人以及广大股民检举，降低了企业控股股东掏空动机的发生，能够有效缓解股价崩盘效应。

（二）股权质押对会计信息披露质量的分析

根据“有效市场假说”理论，上市公司的股价一定程度上是企业历史信息的反映，并根据企业现时信息不断进行调整，因此，控股股东股权质押后愿意更多去披露有利信息提高股价，选择隐瞒或延迟不利信息的披露，以维持债权人的信心，促使股权质押行为的成功。企业选择股权质押形式进行融资，反映了企业对资金的强烈需求，表明企业可能处于财务困境，也可能正向表明企业对未来的发展前景看好，具有较多的投资机会。企业股权质押融资所得来的资金也可能进一步购买股份扩大自己的控制权，也可能进行掏空行为等负面影响，进行占款操作，为了不让自己的行为暴露，会披露利好信息对坏信息进行隐瞒，对不利信息进行控制，防止泄露出去。我国目前的监督管理体系并不完备，对会计信息披露的内容和形式也没有严格的规定，企业披露内容和形式具有选择性，当企业披露信息质量低甚至虚假违规信息时，企业付出的违约成本低，警示力度小，小于股权质押获得的收益。因此企业愿意冒着风险对利好信息进行披露，延迟或隐瞒不利信息的披露，以维持股价。因此，基于以上理论分析股权质押行为会降低企业会计信息披露质量。

（三）股权质押对会计信息披露质量与股价崩盘的影响分析

我国上市公司大多呈现“两权分离”的特征，管理层出于对其职业追求、个人名誉、在职享受以及股权激励等私人利益的追求，会选择性地在财务报告中披露企业发展良好的会计信息，延迟或隐瞒不利信息的披露来提高自身的经营业绩和延长自身的任职期限，但与此同时负面信息未能及时传递给外部投资者、债权人、质权人等利益相关者，当负面消息达到临界值并一次性涌入市场时，就会加剧股价的波动，引起股价崩盘现象。由前面的分析可知，控股股东在选择股权质押进行融资后，出于不陷入财务困境、控制权不被转移和流动性风险等的考虑，当现金流权和控制权分离程度较高的情况下，大小股东的利益出现分歧，大股东用较少的现金流获得了较大的控制权，具有联合管理层操纵和粉饰财务信息的动机和能力，更严重者进行虚增利润、财务造假等行为。这种行为短期内会向市场和利益相关者传递企业经营状况良好的信息，提高企业经营业绩和股价，但是长此以往，造成上市公司会计信息透明度下降，会计信息质量下降，当负面消息达到临界值一下子涌入市场，会造成股价崩盘效应。

四、政策建议

（一）优化股权结构，发挥股权制衡对控制权私利的制约作用

目前，我国上市公司控股股东“一揽独权”，企业的股权结构都较为简单，控股股东占股份的绝大多数，对管理层的选拔、人事任免以及经营管理决策具有绝对的决定权。中小股东虽也为出资方，企业的利益与其息息相关，但由于内部监督体系不完善以及会计信息透明度低等因素，很难对企业经营管理重大决策以及控股股东的利己行为进行监督管理，容易产生隧道挖掘效应和委托代理冲突。债权人和质权人也难以对企业生产经营活动多加干预。企业管理层是股东的经营委托代理人，企业的重大经营决策中不应受单一股东的影响，要保护中小股东等利益相关者利益，但现阶段一股独大的现象在中国普遍存在，大股东利用控制权优势往往干扰上市公司的经营决策，导致企业忽视了其他中小股东及质权人的利益。因而，企业做出重要决策时应以广大股东、尤其是中小股东利益为重，避免受到大股东行为的影响。治理层应该积极对股权结构进行改善，减少控股股东的决策权，增强中小股东对公司事务管理机会，使控股股东掏空行为以及隐瞒不利信息降低会计信息质量的行为能够得到控制，企业的目标应该将长远发展、提升企业竞争力以及自身形象声誉考虑进去，将企业经营决策合规合法，经营业绩增长等利好信息得以披露，提高企业会计信息披露质量，促进市场资源的优化配置。

（二）完善上市公司的会计信息披露制度，加强政策监管力度

我国政府监管部门应该提高对上市公司股权质押行为的监督管理，事前提高警惕性，当股票市场低迷，企业股价下跌时，监管部门要注意其使用临时公告披露利好信息规避不利信息的可能性。事后，发现其会计信息造假、隐瞒和违规行为，要加大违规披露成本和惩罚成本的力度。此外，在企业会计信息披露制度中，政府部门应该强制要求企业披露股权质押的目的，偿还资金的能力，可能引发的风险以及应对措施。监管层应该加强对股权质押企业的监督管理，提高对其监管的全面性和警惕性，减少其利用信息优势来增加内部会计信息的不透明度性的情况，提高企业会计信息质量。财务及审计部门要严格按照信息披露制度的要求坚决执行和实施，促使企业会计信息真实、及时和全面。公司内部审计以及会计师事务所等审计机构要严管严控，保证执行过程按规章办事。披露制度的完善和执行共同保障企业会计信息的真实性和质权人的合法权益，促进资本市场资源的良好配置和有序发展。

（三）加强监督股权质押行为，保护相关者利益

质权人、债权人、广大股民以及企业员工作为与企业生产经营活动息息相关的利益相关者，其无法参与企业的生产经营活动和重大经营决策，因此需要相关机构作为独立第三方监督管理企业股权质押行为所融资金的使用和去向。政府监督管理部门和企业内部控制部门要密切关注控股股东股权质押行为的后续进程和发展，确保融资所得资金能够按照质押合同规定合法合规使用，降低债权人的风险，以减少企业信息不对称现状、提高会计信息披露质量和保护投资者利益不受侵蚀。审计部门和会计事务所等审计机构对股权质押行为发生之后的企业会计信息质量和财务报表审计工作应更为严格把关，当股价降低到警戒线以及平仓线以下，要严格要求企业提供更为全面准确及时的会计信息，要求披露融资资金的使用用途、质押股权风险等财务信息。审计部门和机构对会计信息进行严格把关和加强审计内部信息的全面性，来增强财务信息的真实、精确、及时以及充分，保护质权人利益，促进市场健康发展和资源的优化配置。

股权质押因其流通性和非实物性等固有特点成为资本市场上新兴的融资方式，受到广大融资者的青睐。但是由于控股股东股权质押的动机不纯，一些企业立足于眼前利益，操纵企业会计信息披露导致上市公司披露质量下降等问题。针对此现状，国家和企业应该分别从内部治理和外部监管两方面着手，企业应该加强内部治理，加强股权结构建设，防止控股控股“一股独裁”。外部监管机构也要加强企业内部监督管理机制的建立和信息披露制度等的完善。审计部门和会计师事务所等审计机构对股权质押企业的财务报表及内部控制情况要更加严格把关，提高企业会计信息披露的透明度和质量，保障中小股东、债权人、质权人等的合法权益。