地方债信用评级对发行规模与成本的影响研究——以交通运输行业地方债为例

谢勇征，吴 峰

（广东省公路事务中心，广东 广州 510075）

引言

改革开放特别是十八大召开以来，我国交通运输业实现了奇迹般的飞跃。支撑交通运输业迅速发展的是国家强有力的政策和资金支持，也是行政单位“放管服”改革的成功典范。设置交通专项税费、“贷款修路，收费还贷”、“航电结合、以电促航、滚动发展”一揽子行之有效的融资政策，成为推动交通运输建设的基石，有效缓解了交通运输业建设的资金瓶颈①交通运输部关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见（交财审发〔2015〕67号）[S].。近年来，随着我国经济步入转型期，改革进入深水区，地方财政日益吃紧。一方面地方政府需要承担的财政支出逐渐增大，除了维持城市及乡镇基础性的日常运转及良性发展，还需要额外立项以保证经济转型成功，以及承担新兴产业（如共享单车公共管理）所带来的新生财政支出；另一方面分税制削减了地方政府的财政收入，以致于“土地财政”等非可持续方式在很长一段时期成为地方政府维持财政收入的重要来源。目前，交通运输及大部分地方政府债运行的情况是，政府主要是用地方政府基金收入偿还到期债务，而其中主要构成部分是出让国有土地使用权收入。如图1所示②数据来源：中华人民共和国国家统计局网站，中国统计年鉴2014～2017年。，近几年来，全国国有土地使用权出让对政府性基金收入的贡献常年徘徊于75%上下。依靠出让国有土地使用权获取的财政收入并非长久之计，也不利于推动国民经济的可持续发展。

图1 2014～2017年全国国有土地使用权出让对政府性基金收入的贡献

图2 2014～2017年全国各级政府地方债年度发行情况

由于多种原因，近几年地方债发行规模急剧扩大，全国自2014～2017年地方债务的新发规模由4000亿元上升到43580.94亿元，2016年达到新发量峰值为60458.40亿元（如图2所示）③数据来源：中国债券信息网、国泰安数据库。。地方债规模的无限制扩张势必引发一系列经济及社会问题，例如地方债的发行扩大了社会总投资规模，在一定条件下会加剧通货膨胀；地方政府不加限制的发行地方债，将扩大地方财政的违约风险。同时，我国当前的风险评级特别是国有性质资产或负债的评级还相对落后，风险监管、发行定价、债后管理尚处于初级摸索阶段。而且国内大部分针对地方债的风险度量都还采用主观性很强的定性方法为主，且短时间内还无法做到完全推广定量分析方法，导致我国的信用评级很难科学、客观地对地方债市场做出信用保证。信用评级研究服务于国家经济安全，特别是金融安全,它不仅决定国际和国内资本市场上的融资成本，还控制着国际和国内资本的市场走向，直接影响着一个国家金融市场的稳定性。随着全球金融市场一体化的发展，信用评级与国家的金融主权息息相关。

基于上述背景，为深入研究和完善我国的地方政府债发行及其信用评级体系，维护我国经济和金融安全，提升我国债券市场的稳定性及在国际金融市场的话语权，研究地方政府债信用评级、安全发行规模和融资成本三者之间的关系具有重要的现实意义。交通运输业资金需求大、融资难度高、情况复杂且难以预测，研究这一行业的债券融资现状对未来交通运输业及其它各行业发展具有很强的借鉴性作用，且交通运输行业地方债从无到有、从有到博，经历了近几年地方债市场重大的变化，其数据具有代表性。本文首先阐述研究我国地方政府债信用风险评级的现实意义；然后从信用评级与发行规模、信用评级与融资成本分别展开论述，并以交通运输业地方债为主要样本进行检验；最后，充分利用国内外的具体经验，从债券发行、风险管理以及保证市场合理性方面提出可行建议。

一、地方政府债信用评级对安全发行规模与融资成本的影响

（一）地方债信用评级与安全发行规模

1.地方债信用评级

由于国内对于政府债评级起步较晚，且基于中央政府隐性的“兜底”原则，各评级机构对我国地方政府债的评级趋于一致。近几年的评级结果显示，我国有独立举债权的地方政府信用评级均为AAA级，书面结果说明各地区政府在财政收支、经济发展水平、债务状况上没有显著差异，这显然不符合实际情况。就交通运输行业地方债而言，公路收费无法承担到期本息的情况时有发生，理论上存在一定的违约风险。现阶段，研究我国地方政府债评级对安全发行规模和融资成本影响的文献尚处于空白状态。同时，由于我国信用制度不健全、政府信息公开制度不明确、信用监督制约乏力等原因，我国个别地方政府存在信用缺失的问题，行政事业单位纳入失信“黑名单”屡见报端。相反，数据表明美国大部分地方债项目都是由一个或多个机构评级，且评级机构有可能对尽可能多的地方政府债券发行人进行评级，并尽可能体现其专业性，进而为债券购买者所熟知和信任。

地方政府债市场不同于企业债券市场，体现在投资者的复杂性和发行人披露信息的充分性。在企业债券市场中，以专业的机构投资者为主，而地方债券市场则以相对不够理性的中小投资者为主。同时，政府自利性的存在、政府部门官僚制的局限性、信息传递渠道的僵化、信息交易的高成本等，使投资者更难获得有关政府债券发行人信贷质量的可靠信息，地方政府债券普遍存在相比于企业债券更严重的信息不对称问题。在这种背景下，投资者做出投资决策将被迫地更多依赖于第三方权威机构做出的信用评级，甚至将信用评级作为投资决策的主要依据，评级的科学性、准确性对合理发行规模和融资成本产生一定影响。经济基础、财务、债务和管理因素是国际上衡量地方政府债信用评级普遍采用的指标。目前，我国多数地方政府的信用风险难以量化，但是地方经济发展水平、财政收支和地方政府债务等情况容易获取，这些指标或数据可以作为考量地方政府信用评级的重要参考因素。如图3所示，地方政府债信用评级主要参考地方财政收入、支出、经济发展状况、债务情况四大类指标。

2.安全发行规模

KMV模型是当前国内外评估信用风险主要的定量分析模型，模型的基本假设是信用风险产生的根源是债务人资产价值下降，只要能确定债务人资产价值变动的趋势，就可以估计出违约概率。通过实证检验得出，若中央政府全盘“兜底”，地方债的信用风险远远低于国际通行标准（违约概率0.5%），此时地方政府基本不存在违约概率，投资者不需要承担信用风险；若地方政府的信用风险达到或超过国际通行标准（违约概率0.5%），此时可能需要中央政府代为偿还部分债务，而地方政府有能力自身偿还的最大部分，称之为安全发行规模。

图3 地方政府债信用评级框架

3.信用评级对安全发行规模的影响

王悦（2016）认为在我国地方政府债券中，信用风险普遍存在，且信用风险随着债券发行规模的扩大逐渐增大。张海星、靳伟凤（2016）研究发现，各省市的债券违约风险与发债规模有关，两者显著正相关。各个地区的经济环境不一致，因此研究样本的安全发债规模既有统一性，又有差异性。目前我国还缺乏相关的机制进行地方政府发债监管，无法做到安全规模的实时监控和预警，这需要进一步完善，以防止出现地方政府“无法偿还到期债务甚至资不抵债”的情况；另一方面，由于地方政府债券信息的相对封闭性，引进市场力量对债券进行定价、评级很有必要，也是西方具体的实施经验。

当地方债券总体规模处于安全水平时，地方政府有能力自行偿还债务，无需中央拨款，此时地方政府不存在信用风险。若信用评级降低，违约风险增大，那么地方债券的安全规模减小，此时地方政府必须适当削减发债计划、节支或寻找新的财政收入来源。类似的，当交通运输部门获取的公路收费收入无法偿还到期本息时，往往会有地方政府调配其现有的财政可支配收入代垫。充分利用地方债信用评级，是合理控制发债量，对存量地方债进行有效管理的可行途径。总体而言，我国的经济发展实际状况决定东部地区承受债务的能力强于中西部，东部地区地方债务风险较低，定量及定性信用评级高，其安全发行规模也大于中西部。但不能忽视的是，随着交通运输基础设施大刀阔斧般的建设，东部地区基础设施已趋于完善，现阶段急需资金投入的反而是中西部地区交通运输基础设施建设。进一步的，为合理满足中西部经济发展需要，避免出现发债的“马太效应”④马太效应：指强者愈强、弱者愈弱的现象，广泛应用于社会心理学、教育学、金融学等领域。，中央政府可充分发挥“看得见的手”，加大对欠发达地区的转移支付水平和增信支持。依托信用评级，对交通运输行业发债规模进行实时动态监控和提前预警，将发行规模控制在安全线以内，既满足交通运输设施建设资金需求，又合理控制地方政府违约风险，是决策者做出投资决策必须考虑的目标，也是未来研究的方向。

（二）地方债信用评级与融资成本

评级机构从发行人处购买新发行地方债的评级，然后通过为投资者提供评级出版物和数据库服务以获得收入。在竞争激烈的市场中，一个评级机构可能通过发行比竞争评级机构更专业、严谨的评级，以在发行人中树立声誉，最终获得更多的市场份额。相反，如果投资者意识到某个评级机构一向较为宽松，那么该机构在投资者中的声誉可能会受到影响，而评级机构对债券评级的市场成本将上调，以抵消评级偏差造成的负面影响。发行人在选择评级机构时，既考虑评级的成本，又考虑评级对预期债券定价的影响。虽然评级机构试图通过使用更宽松的评级标准来增加市场份额，但长期来看，如果被投资者发现其评级更不可靠，则这一目的将更难实现。因此，从市场角度分析，第三方评级机构对地方债券的信用评级总是尽力做到准确、可靠。

以上市公司为研究对象的研究结果显示，上市公司债券的融资成本与信用评级呈显著负相关关系（师艳平、刘娥平，2018）。以中小企业为研究对象的研究结果显示，利用信用评级来影响融资成本尤其有效。中小企业具有跟地方政府发行人类似的特征，投资者获取信息的难度大，信息不对称效应强烈（钟爱贞、王显忠，2013）。第三方机构发布可靠的信用评级，能够大大降低市场的信息不对称性，增进投资者对中小企业债券的了解，进而降低融资成本。中小企业债券评级越高，投资者所需承担的信用风险越小，融资所需耗费的成本也就越低。企业债券市场的研究虽然并不完全适用地方债市场，但这些研究过程和结果具有借鉴意义，在同样的经济环境和投资者背景下，地方债市场由于其特殊的性质如发行人信息公开不积极、数据不可比、中央政府“兜底幻觉”影响等，反而更适用这一研究结果。国外先前研究地方政府债券信用评级与融资成本之间关系的结论大致与国内一致。Hseuh and Kidwell (1988) 研究发现，当信用评级为高等级时，单评级债券⑤单评级债券：标准普尔或穆迪其中一家评级机构进行评级的地方债；双评级债券：标准普尔和穆迪两家评级机构都进行了评级的地方债。的融资成本与双评级债券的融资成本没有显著差异。但将单评级债券的融资成本与双评级债券的融资成本相比较，若单评级低于双评级的信用等级，那么单评级债券的融资成本显著高于双评级债券的融资成本。Allen（1996）研究认为，等级不同的债券受同一评级机构的影响不同。如当评级为AAA或AA时，穆迪评级对债券融资成本的影响比标准普尔更大。

表1 2017年全国各级政府发行5年期交通运输行业地方债情况⑥数据来源：债券信息来源于中国证券信息网；各省市信用综合指数来源于《2017年全国各省、省会、计划单列市政府综合评级与风险报告》，数值1表示相对最低风险，30表示相对最高风险。

由于交通运输行业专项债券近几年才开始发行，样本量小，难以进行实证检验，但可以从描述性统计中得出简易结果。表1显示的是2017年全国各级政府发行5年期交通运输行业债券的情况，由此表可知2017年地方政府综合信用较好的地区，债券融资成本普遍较低，且融资成本随着综合信用变差有所提高。信号传递理论认为，作为债券发行的主导者，发行方知悉关于债券的详细信息，可以通过一定渠道向市场披露，投资者往往倾向于购买足够了解的产品。因此，提高信息披露水平是缓解投资者逆向选择的有效途径。将样本扩展到2017年全部行业发行5年期地方政府债数据，得到的结果与上述基本一致。已有研究表明，独立的第三方信用评级机构，通过权威的途径收集地方债信息，并采用专业的评级模式对地方政府债进行评级，该评级信息对于投资者来说具有客观性和可靠性。可以认为，信用评级是缓解地方政府债与投资者之间信息不对称性的纽带，能够降低地方债违约风险对市场的冲击，降低了投资者对风险补偿的要求，从而使地方债融资成本得以降低。此外，表1的数据进一步证明了地方政府存在隐性担保，如广东省综合信用评级排在前列的广州、珠海、汕头等城市，发行5年期地方债券的融资成本与评级落后的揭阳、云浮等一致，这是因为市县级地方债券统一由省政府归口发行及管理，省政府对市县级地方政府具有增信作用。这与中央对地方政府债券进行增信的效果类似，通过增信政策能够在全国范围内合理配置资金的流向。高信用评级改善了政府信息透明度，并进一步降低了融资成本。主要原因是政府债券信用评级在一定程度上提高了投资者的投资信心，使其愿意接受更低利息的地方政府债券（周咏梅，2018）。债券信用评级与融资成本显著负相关，即信用评级越高的债券融资成本越低，这潜在的说明了地方政府降低债券融资成本的一个可行策略是提高信用评级（张婷，2015）。

综上所述，本文经过分析已有文献及进行多角度论证，可以得出结论：第一，地方政府债市场存在相对于企业债券市场更大的信息不对称性，这使得投资者在做出投资决策时更加关注专业机构给出的信用评级，可以认为信用评级成为缓解地方债市场信息不对称性的纽带；第二，信用评级在一定程度上提高了投资者对债券的信心，能够减小地方债违约风险对市场潜在的冲击，进而降低了投资者对风险补偿的要求；第三，实证和理论的研究结果都表明，地方债信用评级与融资成本显著负相关，即在同等条件下，信用评级越高的债券，其融资成本越低。地方政府在一定经济环境下，可以通过调整政策以提高信用评级，进而降低本地发行债券的融资成本。

结论

本文通过研究交通运输行业地方债发现，除了判定级别时公开可用的经济和财务因素等的影响之外，信用评级本身对融资成本有独立的影响。基于我国的政策，地方政府发生违约的可能性很小，实操过程中往往忽略不计，但理论上信用风险随着债券规模的扩大潜在的增加，即承担越大规模的地方债发生违约的可能性越大，由此可以对比得出安全发债规模。同时，实证和理论的研究结果都表明，地方债信用评级与融资成本显著负相关，在同等条件下，信用评级越高的债券，其融资成本越低。

地方债券市场的特点是投资者不太老练，且公开的信息比股票市场少，投资者将考虑信用评级所披露出来的信息，并更有可能购买信用评级更高的地方政府债券。在同等条件下，市场风险与融资成本显著正相关，即投资者对于高风险的债券提出更高的风险补偿要求。信用等级高的政府债券更具到期支付本息的保障，对于风险规避型投资者来说这一地方债更具吸引力。当地方政府发行地方债券达到一定规模时，继续发行债券将增加风险，且地方债券市场趋于饱和，市场接受这一地方政府债券的能力有限。因此监控和维持地方政府的安全发债规模，是规避损失的另一个重要指标。基于此，本文结合我国当前地方政府债券的实际情况，对发行交通运输行业地方债券提出以下建议：

（一）从顶层设计上明确关于交通运输行业地方政府债券的各项制度，完善债券市场的法律机制，引进市场机制对地方债进行监督。如建立有效的评级机制，保证交通运输行业地方债评级的合理性；明确中央和地方政府权责的划分，扭转地方债普遍存在“兜底幻觉”的局面。

（二）确立交通运输行业地方债的各项标准，统一规范交通运输行业地方债的利率定价模式、发行规模标准、信用评级模型等，引进市场力量推动地方债的合理发行和管理。如将信用评级的任务交付给市场专业机构，既保证评级结果的独立性，又具备更强的专业性和可靠性。

（三）完善交通运输行业债务风险预防与控制体系。由于我国目前所采用的标准大多沿用国外通行指标，这些指标设置的环境是国外市场，于我国市场并不完全适用。研究并建立符合我国地方政府债实际情况的风险防控体系很有必要。

（四）尽快建立交通运输行业地方债的信息披露制度。由于地方债发行主体具有的特殊属性，债券信息无法达到与企业债券同等的公开透明，但信息披露是维持地方债可持续发展的必由之路。监管部门应建立安全、统一的机制，对地方债的使用情况和基本信息不断进行更新和披露。

（五）中央或省级政府应适当利用“看得见的手”，对地方债市场进行宏观调控。对于资金需求量大但信用评级不高的交通运输行业项目进行融资增信，降低这一项目的债券融资成本，合理配置市场的资金资源，避免出现交通运输行业融资项目的“马太效应”。