投资者行为对股票收益的影响

□文/黄杰威

（广西师范大学经济管理学院 广西·桂林）

［提要］ 近年来，股票市场运行越来越受到广大投资者的关注。本文通过对投资者行为与股票收益的关系进行梳理，回顾投资者行为对股票收益的传导机制；基于投资者情绪、股票关注度及意见分歧视角，总结分析现有研究中投资者受到这三方面的影响将会对最终的股票收益产生的影响；结合三个解释变量对未来可能存在的研究进行展望。

一、引言

中国作为世界上拥有第二大股票市值的国家，股票市场的运行不仅吸引了中国投资者，更吸引了国外投资者的目光，中国股市也正不断努力融入国际金融市场。但目前中国股市的投资主体同发达的美国股市有所区别，中国股市投资者中包含着大量的个人投资者。大量个人投资者的参与，更易在股市的波动中起到推波助澜的效果。

西方经济学中的理性人假设认定行为主体总能在各类经济活动中做出使自己利益最大化的行为决策，但现实经济活动中行为主体的情绪并非一成不变的，不受所处的环境及教育的影响。在纷繁复杂的金融市场中，投资者并不能独身其外，以上帝的视角洞察一切把握绝佳的投资机会来获取高额的回报率。

伴随通讯技术的发展，投资者可以通过便捷的渠道获取投资市场中各型各色的信息，但由于信息不对称造成投资者的股票关注度被局限于一定范围，将使投资行为受到约束。因此，投资者的关注度将成为对股票价格影响的重要因素。

股票市场波动的表现可以体现出一个经济体的经济实力，宏观经济的运行也会对股票市场涨跌产生影响。重要的是这些基本面的情况对投资者情绪构成直接作用，使投资者对预期决策做出调整，从而导致投资者在决策的过程中容易受到“羊群效应”的影响，加剧股票市场的波动和放大市场风险。意见分歧的存在某种程度上会对投资者的情绪发生作用，进而对股价产生影响。

起初，对于股票收益的研究主要集中在投资者情绪。近年来，为了更好分析股票收益的异质性研究，学者们在已有的研究模型中加入其他核心解释变量。

二、文献回顾

（一）股票关注度与股票收益。股票关注度一般可以通过两个方面来描述，一种是观察股票的成交量和换手率等，另一种则可以通过一些股票交流平台的发言量来体现。高关注度的股票容易引起过度关注导致“羊群效应”等非理性行为，激发投资者过高或者过低估计股票的实际价值。当市场出现一些不利于股票的消息，这种过度的预期将会被打破，股票价格发生阶段性转变，投资者遭受损失。投资者既是自己非理性行为的受害者，也是在投资信息不对称中的弱势群体。注意力关系着投资者能否充分理性研究其所关注股票和市场的运行，并理性地做出投资决策的重要一环。现实投资当中投资者需要多方面对信息进行分析处理以判断获得收益的几率，但是在处理信息的过程投资者情绪易出现波动甚至做出与理性行为相反的操作。

从国内的研究看，向诚等（2018）基于行业信息扩散发现，在投资者关注有限的情况下，将使得行业内关注度不同的股票收益产生差异，同时，随着消息在行业间扩散也会导致行业间的收益不同步。投资者关注的有限性，使得公司基本面信息影响其投资行为，何玉芬（2017）具有良好质地的公司更能获得投资者的关注，公司价值与投资者关注是正相关的。胡昌生等（2016）运用个股数据分别构建以日、周为时间研究单位的面板模型对A股的交易数据进行分析，研究结果表明，基于反馈理论，投资者情绪的变化会通过其投资行为在股价中反映。然而，情绪和股价不是简单的单向关系，股价的波动同样会反映到投资者的情绪当中，股票关注度的提高在短期内会推动股票收益率的提高。田冰等（2019）通过选取更能反映投资者关注动态的数据对市场收益的研究，发现投资者关注可以影响股票市场。政府的产业政策在我国经济的运行中有着举足轻重的作用，张静等（2018）从投资者的视角出发，发现投资者的关注放大产业政策对公司股价影响的作用，推高股票价格。

从国外对投资者关注度的研究来看，Baber等（2008）投资者关注度在一定程度上会放大其心理状态，导致投资者过度追逐高估股票。Da et al.（2011）通过研究投资者关注之后股价的时间效应，短期有正向作用，长期来看股价向价值回归。

（二）意见分歧与股票收益。意见分歧对股票价格的影响一般是通过资产定价模型进行实证分析，但由于资产定价模型未能很好的对一些投资现象进行解释，Baker和Wurgler（2006）将投资者情绪和意见分歧两者放在卖方投资工具受到限制条件下进行分析，发现意见分歧的加剧会使得投资者情绪对股价的影响进一步强化。Hong等（2003）通过构建含有意见分歧的模型发现，特定条件下，意见分歧与股价崩盘有着紧密的联系。Cen等（2013）经由理论模型的构建得出，在市场存在卖空约束的情况下，投资者情绪越高、意见分歧越严重，股票价格就越容易被高估、未来股票收益就越低。

投资者需要对所掌握股票信息进行综合分析，判断股票的未来价格，但随着股价的提高，股价预期的不断修正，股票价格是高估的、低估的还是合理的必然会产生意见分歧。丁慧等（2018）将社交媒体平台的数据纳入研究范围，发现投资者通过提高对社交平台信息的分析能力，可以降低投资者之间的意见分歧，进而改善股价崩盘的风险。投资活动中的意见分歧始终存在，有做多的必然会有看空的投资者，至于哪一方将取得决定性优势将基于股价的合理性。在卖方看空且投资工具受到限制的情况下，过高估值的股票其价值回归过程会比较缓慢。当股票价格被高估时，意见分歧会被明显放大，股价在某一价格区间波动，相反的是基于Dumas（2009）的研究发现当股价被低估时，一般不容易出现意见分歧，此时投资者在股价的低位一般是相对理性的。丁肖丽（2018）通过面板数据构建三因子模型在卖方受到限制之下，发现意见分歧会降低股票收益，而且意见分歧能够加剧投资者情绪和股票收益之间的偏差关系。意见分歧视左右投资者的预期决策，使得投资者非理性的情绪得到进一步的加强，导致股票错误定价几率上升。

中国股市中，个人投资者占有很高的比例，这也导致了投资者的意见分歧有不确定性，李海等（2015）通过研究基金家族共同持股和基金重仓股，发现意见分歧可以在卖方看空且投资工具受到限制的情况下，通过加强投资者的关联来实现对股价的影响。宋晓翠（2016）通过对盈余效应的研究，发现短期内中小投资者的意见分歧加剧，投资者异常收益率上升，在长期中，则相反。相较之下，分析师作为股票市场投资中的专业人员，其投资分歧更具影响力。肖作平等（2013）采用多元回归分析，发现分析师对市场的解读可以减少信息不对称，减少意见分歧降低权益成本。

（三）投资者情绪与股票收益。投资者在投资中受到信息因素的影响，导致投资者对股票未来预期发生波动。评估投资者情绪波动对股票收益率的影响成为学术界的热点。De Long首次将投资者情绪引入DSSW模型分析，发现投资者情绪能显著影响资产价格。目前的学术界主要是将投资者情绪进行量化以研究投资者行为。投资者情绪的非理性对金融异象起到明显的促进作用，孟勇等（2019）运用主成分分析法，发现投资者情绪促进了规模效应这一金融异象，即投资者更倾向于投资小市值的公司。

身处于信息时代，投资者在获取投资信息的途径越来越多样化。移动互联网在投资者的生活当中是必不可少的，互联网技术的发展令更多的投资者通过该渠道获取信息和进行交易。梅立兴等（2019）对互联网用户情绪的研究发现，用户的情绪将影响其下一时期的投资收益，小投资者的用户情绪更为明显。

投资者情绪可成为市场趋势运行的助推器，周亮（2017）对沪深300指数7年的数据进行研究发现，投资者情绪会受到货币政策的影响，且投资者情绪与沪深300指数显著正相关。佟孟华等（2018）基于2008～2016年的月度数据进行分析显示，投资者情绪会提高系统性风险，加剧市场的波动。陈健等（2018）将投资者情绪区分为乐观情绪和悲观情绪，进一步细化投资者情绪的研究发现，两者都会增强股价的波动幅度。

三、结语

首先，通过对近年来的研究梳理发现，投资者行为的实证分析数据来源越来越依据于微观层面，这更好解释金融异象的影响因素。获取超额股票收益率，需要投资者在面临投资决策时，理性分析各类因素，确定股票价格与价值是否匹配。其次，市场信息的不对称和能力的局限，必然会使投资者无法充分地对所掌握的信息进行理性分析，加剧投资者情绪在其投资的过程中的发挥空间，追涨杀跌、规模效应等金融异象存在于市场运行的过程之中。投资市场中投资者能力的差异将会在意见分歧中加以显现，进一步加剧投资者认知的系统性偏差。为此，投资者应该通过学习相关投资知识，拓展获取信息的渠道，且对信息进行筛选，提高判断有效信息的能力，以应对快速变化的市场。