资本结构动态调整研究综述

□文/刘元庆

（海南大学管理学院 海南·海口）

［提要］ 关于资本结构的研究是现代财务领域极为重要的研究主题，资本结构的动态变化在理论研究和企业的实践活动中越来越受到关注。本文从资本结构的动态变化视角出发，梳理资本结构动态调整理论，并结合动态调整模型介绍资本结构动态调整的影响因素，进一步总结该领域的相关文献以及研究成果，最后对未来研究方向进行展望。

一、资本结构动态调整相关理论

现代资本结构理论的发展是以MM理论的提出为标志的，随着不断放宽MM理论的假设，静态权衡理论引入了破产成本、债务税盾和代理成本。随着信息不对称理论的发展，产生了信号传递理论、优序融资理论、代理成本理论和控制权理论等一系列新理论。动态资本结构理论认为公司并不是在不同的时期都处在最优的资本结构，而是作为动态过程来确定其资本结构。实践中，公司内部、外部环境的不断变化使得公司对目标资本结构的选择为一个动态过程，不对称信息、交易成本以及监督等市场缺陷因素的存在，使得公司现时资本结构偏离公司目标资本结构。

早期资本结构研究基本上局限于静态视角，无法解释某些企业资本结构在理论上的相似性。随着资本结构理论的发展，人们逐渐认识到资本结构不仅是一个静态的比例分配，而应是一个动态的过程。资本结构动态调整的理论基础是动态权衡理论，资本结构动态调整是调整收益与调整成本之间的权衡。调整成本是驱使企业实际资本结构偏离其目标资本结构的动力，而调整收益则是企业实际资本结构向目标资本结构趋近的动力，正是这两者之间的较量，形成了资本结构向目标水平偏离或者趋近的不断循环的动态调整过程。学者主要从调整速度角度研究企业动态调整资本结构趋于最优资本结构的速度快慢。

二、影响因素相关研究

（一）外部环境影响因素。Lemmon（2010）通过实证研究得出结论，处于良好经济环境中的企业有较快的资本结构调整速度。黄辉（2009）从各地区的法制建设、股市发展程度等制度层面分析企业资本结构的调整行为，同样发现企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度。而洪艺珣（2011）的研究发现，宏观经济形势对企业资本结构调整速度的效应存在不对称性，即不同企业在同样的经济繁荣时期，其调整速度不一致。雒敏、聂文忠（2012）从财政政策和货币政策角度研究资本结构调整速度，研究结果表明增加政府财政支出能加快企业缩小资产负债率实际值与目标值的差距。陈文浩等从利率视角研究资产负债率的动态变化结果显示资产负债率会随着利率上升呈现增大趋势在国有企业和非国有企业表现出显著差异。如果公司实际负债率低于目标值其资产负债率会随着利率的增加而变大，但在实际负债率高于目标值的公司则相反。

（二）企业内部影响因素。Graham（2000）研究发现，公司存在代理冲突时会选择较少的债务融资并忽略税盾效应，所以其调整动机比较微弱。Morellec et al.（2012）也认为股东与管理层之间的代理冲突对公司资本结构决策的影响十分重大，代理成本作为公司治理的代理变量能够较好地解释资本结构的低杠杆比率及其动态调整。郝东洋、王静、张天西（2015）研究发现，内部控制水平越高的公司，资本结构调整的速度越快、实际资本结构偏离目标结构的程度也就越低。韩俊华、干胜道、王宏昌（2015）的研究结果显示：第一大股东持股比例与资本结构调整速度正相关，国有企业快于民营企业，董事长与总经理两职分离企业快于两职合一企业。周业安、程栩、郭杰（2012）从高管特征角度出发，研究发现我国上市公司资本结构的调整速度相对较慢；高管性别、年龄、任期、教育程度、政治身份、两职兼任情况会对公司资本结构调整产生显著影响。因此，研究公司治理特征对企业资本结构调整速度的影响可以从多个角度着手，包括我国上市公司的金字塔股权结构、股东性质、董事会制度、管理者特征以及约束和激励机制等等，选取主要的公司治理代理变量代入实证研究模型中是十分必要的。

三、动态模型介绍

已有文献，大多采用如下的部分调整模型来描述公司资本结构的动态调整过程：

其中，Deti，t，Debti，t* 代表第 t年 i公司的实际负债率和目标负债率，αi，t为调整系数，αi，t代表 t年 i公司的负债率调整快慢，若αi，t=1则表示公司可以在一年内完成全部调整，达到最优负债率；若αi，t=0则表示企业未调整负债率，实际负债率与最优负债率之间的距离没有变化。如果 0＜αi，t＜1，则说明公司只进行了部分调整。

企业的目标资本结构Deti，t*根据公司的历史数据估计得出，一般公式为：

向量组Xi，t-1为实证研究中资本结构的决定因素，根据已有的文献研究包括企业盈利能力、规模、固定资产比率、折旧率、成长性、现金比率、行业、年度等因素，εi为公司特殊的非观测效应。将已有调整速度的研究模型（2）带入（1）得到：

最终利用公式（3）估计出来ai，t的值即表示资本结构调整速度。

四、资本结构动态调整速度研究

（一）国外研究。对于公司是否存在目标资本结构和目标资本结构调整速度（SOA）的研究在国外已较深入，而在国内尚处于探索阶段。Jalilvand和Harris（1984）研究得出，利率环境、股票价格和公司规模影响着资本结构的调整速度，关于调整速度的大小代表性研究为Fama和French（2002），他们的研究发现公司的SOA为每年7%～18%，研究表明与权衡理论相符，的确存在公司资本结构均值回归水平，即公司资本结构将会向某目标值进行调整，但公司需要通过较长时间才能调整其杠杆返回其长期均值或最优水平。Flannery和Rangan（2006）估计的调整速度在35.5%左右，公司能在短时间调整其杠杆。

还有研究表明，资本结构的调整速度不仅受公司特征因素的影响，还受行业特征因素和宏观环境的影响。Faulkender等（2007）专门考察调整成本对公司资本结构调整速度的作用。研究发现，对于调整成本递减的公司，其调整速度达到50%；而调整成本递增的公司则是25%；并且发现有着财务约束的公司的调整速度要慢一些。Rongbing Huang和Ritter（2009）发现，调整速度（SOA）每年为17%（基于账面杠杆），对应的调整半周期为3.7年，除了整体资产负债率动态变化快慢研究之外，还有研究表明资产负债率变动的方向并不对称，发现过度负债和负债不足企业在动态调整速度上有较大区别。

（二）国内研究。王皓、赵俊（2004）借用国外的动态资本结构模型，研究发现中国上市公司更多地表现为负债不足，现实资本结构偏离目标资本结构很远，SOA非常慢。肖作平（2004）在资本结构的实证检验中运用了部分调整的动态模型，并得出SOA系数为0.8左右，赵冬青、朱武祥（2007）从资本市场发展程度对公司融资的决策影响的角度出发，研究资本结构SOA以及由此所反映出来的资本市场摩擦程度，其研究表明我国上市公司存在目标资本结构，且公司会向目标值进行调整，资本结构调整的方向不同时，SOA也有所不同。洪艺珣、王志强（2011），比较分析估计调整速度的不同计量方法，根据OLS估计和固定效应估计的结果，他们确定了我国上市公司调整速度的合理区间为［0.1413，0.4540］。并根据长期差分估计和LSDVC估计结果，认为中国上市公司资本结构调整速度大概为每年调整30%，表明中国上市公司有较快资本结构调整速度。

五、展望

（一）我们在进行资本结构动态调整研究时，必须同时考虑外部环境和内部因素的共同影响。中国资本市场发展的过程中存在着许多与国外不同的特征，发展相对不成熟，因此在研究中国微观主体行为时，就应该注意到中国处于经济转型的宏观环境和具有中国特色的金融制度背景。

（二）研究公司治理对资本结构动态调整的影响时，可进一步分析管理者自身特征因素。公司治理因素十分重要但其研究范围又比较大，虽然传统上已经认识到股权结构、董事会及监事会特征等因素的重要性，但从管理者自身角度的研究还不太深入和全面。

（三）调整速度应包括调整快慢和调整方向。调整快慢应该有一定的参照物，如果目标资本结构发生变动，调整速度的计算准确性就会降低调，调整速度的研究结论也就会存在质疑。因此，如何选择好参照物去计算调整速度是未来完善调整速度研究的难点和方向，相比调整快慢的研究，调整方向的研究还没有引起足够的重视，特别是有些企业存在逆向调整。

（四）研究资本结构动态调整的目的是为了优化资本结构，最大化企业价值。因而，除了分析最优资本结构的影响因素和调整速度之外，更重要的是利用这些研究结果提出切实可行的对策，有序地把企业实际资本结构调整到最优状态。由于目前文献没有以特定行业为研究对象，因此相关的优化资本结构的具体措施研究还很少。