特别国债：中国实践、抗疫应用与制度优化

郑联盛 白云凯 王波

摘要：特别国债是针对特殊事项而专门发行的国债产品，与一般国债相比，其审批和发行更为便捷，资金募集更为迅速，预算管理更具弹性，资金投向也更为明确，有利于快速弥补财政资金缺口，有效应对突发危机或处理特殊事项，但也存在冲击市场流动性、增加国家债务偿付风险以及破坏债券定价机制等潜在风险。改革开放以来，中国发行的前三次特别国债主要是为国有金融机构注资，发行方式从单期发行向多期发行、从定向发行向定向发行与公开发行相结合演进。抗疫特别国债是为应对重大公共卫生危机全额公开发行的特别国债，其政策框架整体审慎，资金投向明确，有利于更有效地防控疫情和快速恢复经济;同时，在较短时间内完成1万亿元特别国债的全额公开发行，也对金融市场流动性造成了一定的冲击，国债收益率短期内较大幅度上升。特别国债政策的应用，应注意财政政策与货币政策的协调和配合，稳定短期流动性，引导中长期利率，匹配总量性与结构性，统筹常规政策的有效性边界与非常规政策的应急性适用，以维护金融市场的稳定和健康发展;同时，特别国债资金的投放应体现时效性、针对性和结构性，要加大风险管控力度，完善资金投放监督管理机制，提高资金使用效率，以充分发挥特别国债资金的乘数效应。

关键词：特别国债;财政资金缺口;新冠肺炎疫情;市场流动性;国债收益率;公开招标发行

中图分类号：F812.5

文献标识码：A

文章编号：1674-8131（2020）06-0101-12

一、引言

2020年新冠肺炎疫情的爆发和扩散使得国内外居民健康面临重大风险，同时也对全球经济带来总供给与总需求的双向冲击，如何在有效防控疫情的同时稳定经济增长成为各国重要的政策议题。特殊时刻需要特别政策，其中，发行特别国债可以在应对重大公共危机中填补临时性资金缺口，是积极有效的财政政策之一。根据中国财政部网站2020年6月15日消息，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部决定发行2020年抗疫特别国债（一、二期），两期国债竞争性招标面值总额合计1000亿元，备受关注的抗疫特别国债发行正式拉开大幕。抗疫特别国债的发行，无疑有助于疫情防控，并加快经济恢复和重建。但是，特别国债仍然是一种政府负债，其规模、发行、期限及使用效率将最终影响中央政府的资产负债表及主权信用。因此，如何在充分发挥特别国债的补缺功能的同时，有效防范特别国债的潜在风险，是一个具有重要学术价值和现实意义的研究课题。

特别国债之所以特别，主要体现在其功能和风险的两面性上。一方面，特别国债具有特别的政策功能。重大公共危机的突发性、紧急性和不确定性等特征，使得第一时间阻断危机的演进渠道是控制事态和减少损失的首要任务，而特别国债是在危机时刻及时解决政府资金缺口的有效举措。各国实践表明，公共危机预备费、中央政府转移支付、特别政府债券发行以及私人部门参与等市场化、社会化筹集方式都是重要的资金来源，其中特别政府债券发行具有更大的政策弹性，可以缓释公共危机处置的急迫性与政府资源的有限性以及政府决策的程序性的矛盾。特别国债还可以集中使用、统一调配，发挥中央政府在重大危机中的兜底功能，有利于公共危机应急处置的统一性。另一方面，特别国债的发行也具有潜在风险性。首先是债务扩张风险。特别国债的发行在短期内并不受一国财政收入的约束，这可能会弱化政府预算约束并使财政支出规模过度扩张，进而导致国债余额高于本国负担水平。其次是短期市场冲击。特别国债的发行相当于卖断一定程度的流动性，如果对金融机构直接发行则类似于存款准备金率上调，会对金融体系流动性造成一定的冲击，并可能带来流动性风险，通常需要货币政策的配合才能缓释其短期冲击。再次是中长期预期改变。由于金融市场存在资产不完全替代性，发行特别国债会导致中长期利率的市场预期发生改变。最后是财政政策与货币政策的匹配问题。公共债务货币化会导致政府行为失当，提高恶性通货膨胀风险，同时还可能引发挤出效应。因此，特别国债的使用频次较少，且规模和使用结构通常受到较为严格的控制。

改革开放以来，在本次抗疫特别国债发行之前，中国发行特别国债主要是与金融体系重大改革的资金运用或注资相关，而抗疫特别国债是以应对重大公共卫生危机为主要目标发行的特别国债，发行方式与前三次也有显著区别。那么，抗疫特别国债与此前三次特别国债更多的是保持相似性，还是体现特殊性？其对金融市场的冲击及存在潜在风险如何？特别国债发行的制度设计是否存在进一步优化的空间？这些问题是本文研究的出发点。

二、特别国债的产品特性与潜在风险

1.特别国债的产品特性

特别国债是为了解决国家面临的重大危机或配合某项重大政策实施等特殊事项而专门发行的国债产品，具有解决重大问题或实施重大政策的匹配性，主要用于解决临时性的公共资金缺口，并可调节中央与地方的债务负担关系。因此，特别国债与一般国债产品在应用场景和发行政策上存在重大区别，其在发行之初就带有解决专项问题的使命，因而在审批和发行流程、资金来源和用途、发行规模和速度、预算管理模式和定价机制等方面具有特殊性（参见表1）。

一是采用非常规审批机制，发行更便捷。作为一种常态性的融资工具，一般国债的发行需要通过严格的程序性决策及审批流程，年度发行额度一般在年初由政府提请预算审批部门审议并批准，之后授权财政部门对年内的发行节奏进行合理安排。而特别国债的发行多发生在资金需求紧迫的情况下，可采用非程序性审议机制，审批流程相较一般国债产品更为快速和简便，使得特别国债在时间管理上较为快捷灵活。在中国，特别国债一般由国务院提请全国人大常委会进行审议，并由财政部负责后续的发行管理，而一般国债需要在年初由财政部制定计划，报国务院审议批准后提请全国人大进行审议。在西方国家，简便的审批流程还可以避免政治博弈，以免延误危机应对时机。

二是资金用途专项化，管理更严格。一般国债产品是一国解决公共预算问题的常态性工具，而特别国债是基于特定背景發行的。与一般国债产品主要是为解决财政赤字进行融资不同，特别国债发行目的并不是为了弥补财政赤字，而是用于应对重大危机或服务于特定的政策，并且通常在其发行审批阶段就已经对资金的用途做了专门的规定，并有相应的监督管理机制。

三是发行规模因事而异，资金募集更迅速。特别国债是在应对重大问题时为财政收支缺口提供紧急性资金支持，其发行规模应与具体事项所需的资金相契合，虽然通常规模较大，但也具有较大的弹性。同时，资金需求的紧迫性要求特别国债在短期内实现融资，需要在对机构投资者定向发行与向社会公众公开发行之间进行权衡。

四是预算管理弹性化，相关政策更具多样性。由于特别国债发行的目的并非是弥补财政收支的常规性缺口，因而其发行通常并不列入当年的政府财政赤字，也不需要通过预算安排来还本付息。由于特别国债的功能特殊，相应的预算管理机制具有较大弹性。在各国实践中，不但在是否将特别国债纳入一般公共预算上存在差异，而且特别国债的偿付方式及后续融资规则均具有较大弹性。

2.特别国债的潜在风险

应对重大公共危机将迅速扩大财政支出规模，而经济下行又将导致财政收入大幅缩水，财政收支缺口将快速放大，公共财政面临双重资金压力。此时，如果大规模扩大一般国债发行，可能会使国债收益率大幅提升，加大公共债务风险，提高整个经济体的风险溢价，对经济发展带来更大的负面影响。而特别国债虽然本质上也是政府公共债务，但由于其发行和偿付相对独立，其发行对于一般国债收益率和整个经济体风险溢价的影响相对有限。因此，发行特别国债可以缓释公共债务风险。当然，这种缓释作用是暂时的，需要从更长期的视角来审视特别国债的潜在风险。此外，相比一般国债而言，特别国债的定价受到政策指令的影响较大，尤其是定向发行往往属于非市场化定价，容易对市场定价机制造成干扰。

一是发行特别国债会对市场流动性造成冲击。由于特别国债的发行规模通常较大，在市场总流动性不变的情况下，发行特别国债不可避免会导致流动性回流至中央政府，使金融市场出现一定程度的流动性紧缩现象。若直接向市场发行特别国债，则必然会推高利率水平，从而带来金融市场的连锁反应。由于国债利率是无风险利率，如果国债收益率曲线整体上移，那么实体经济的融资成本和资金配置都会受到一定的影响。

二是过度发行特别国债会增加国家债务偿付风险。一国国债的总体规模增速应与该国经济增长速度相匹配，特别国债的发行虽然在“表面”上不涉及当期财政赤字变化，但仍然会在年末中央财政国债余额中反映，并且其利息支出以及到期本金偿还也都是中央财政的实际负担。如果一个国家国债余额及利息支出的增长超出了其公共债务偿还能力，则会造成公共债务持续累积，主权信用风险也会随之加大。实践中，主权债务危机往往与国债过量发行有直接联系。因此，特别国债本质上仍是政府公共债务的组成部分，应统筹全局，根据以国债负担率为基准的应债能力和以国债偿还率为基准的偿债能力来确定特别国债发行的规模和节奏，避免过度发行特别国债对主权信用造成负面影响。

三是非市场化发行特别国债会破坏债券定价的市场机制。由于国债是以国家的财政收入作为偿还保证的，对金融市场而言，国债收益率是无风险收益率的锚，金融机构在设定金融产品的利率时通常会盯住同期限国债的收益率。然而，特别国债往往是在暴发重大公共危机的背景下发行的，政府可能会以行政指令的方式進行定向发行，其利率并非完全由市场决定，加上财政部门也有压低特别国债收益率从而降低利息偿还负担的动机，进而会对债券定价机制产生一定的负面影响。

三、改革开放以来中国发行特别国债的实践

1.抗疫特别国债前发行的三次特别国债

改革开放以来，在本次抗疫特别国债发行之前，中国已发行过3次特别国债。第一次是1998年为补充四大国有银行资本金发行2700亿元特别国债，第二次是2007年为中国投资有限责任公司注资发行15500亿元特别国债，第三次是2017年对2007年特别国债到期部分进行承接续发6974亿元特别国债是（详见表2）。这三次特别国债均属于专项注资，即为金融机构补充资本金。1998年中国发行特别国债主要是为了解决国有商业银行不良贷款高企、资本不足的问题，向工商银行、农业银行、中国银行和建设银行定向发行（工、农、中、建四行分别承购850亿元、933亿元、425亿元和492亿元），认购资金中2400亿元由人民银行降低存款准备金率获得，另外300亿元源自四大行的超额储备。2007年发行特别国债则是为了筹集即将成立的国家外汇投资公司（中国投资有限责任公司）的资本金。

中国前三次特别国债的发行以注资或股权投资为目标，均由国务院报请全国人大常务委员会批准，其收支纳入中央政府性基金预算（而非一般国债对应的公共预算），特别国债对应资产所取得的收益以及特别国债本身对应的本息偿付分别由中央特别国债经营基金财务收入和中央特别国债经营基金财务支出等科目进行核算。同时，特别国债发行从单期发行向多期发行、从定向发行向定向发行与公开发行相结合演进。1998年第一次发行特别国债时采用全部定向发行方式快速募集资金;2007年第二次特别国债分8期发行，前7期向机构投资者定向发行，后1期向社会公众公开发行，其中定向发行的13500亿元通过外汇资产置换;2017年的特别国债续发也采取多期（3期）、定向发行与公开发行相结合的方式，其中前2期定向发行6000亿元，后1期则根据国债到期日分三批公开发行。

整体来看，中国前三次特别国债的发行取得了积极成效和经验：一是在较短时间内快速筹集资金用于国有金融机构资本金补充或资本金设置。首次特别国债于1998年8月18日当日完成发行;2007年特别国债发行8期，从8月29日开始至12月20日结束，不到四个月时间就完成发行。二是对金融市场的冲击整体保持在可控的水平上。以发行规模较大、持续时间较长的2007年特别国债为例，对各类同期限国债收益率的影响基本控制在50个基点以内，资本市场虽然有较为明显的波动，但大致在1—3个月内就回归正常水平。三是国债发行过程中中央银行与财政部门配合较好。1998年的特别国债发行，中央银行通过降低存款准备金率释放银行流动性;2007年的特别国债发行，中央银行通过农业银行在二级市场承接债券实现特别债券与外汇储备资产的置换;2017年亦是中央银行通过商业银行在二级市场承接续发特别国债。

但是，中国前三次特别国债的发行也存在两个明显的问题：一是以定向发行为主，容易对市场定价机制造成干扰。即使是定向发行与公开发行相结合，定向发行的占比也很大（参见表1）。定向发行有利于缓释特别国债对金融市场的冲击，但都是向银行机构定向发行，票面利率参考政策性贷款利率，并非完全市场化定价;公开发行部分的票面利率也是通过在银行间债券市场招投标决定，略高于同期限基准存款利率。二是对金融市场的短期冲击较为显著。以第二次特别国债发行为例，从第一期发行公告日到发行日期间，5年期、7年期、10年期和15年期国债的收益率分别提高41.8、30.4、24.9和25.0个基点（参见图1），期限较短的国债收益率先于期限较长的国债收益率发生反应，且上行幅度亦更大;特别国债发行公告发布后，从2007年9月10日至18日，隔夜拆借利率和1周拆借利率分别提高87基点和213基点，短期资金利率波动比中长期收益率波动更为显著。

2.抗疫特别国债的发行

新冠肺炎疫情对中国经济造成了重大冲击，财政状况也面临较大压力。面对重大公共卫生危机，为了解决疫情冲击下的巨大资金缺口，需要政府通过更为积极的财政政策发挥逆周期管理功能。发行特别国债能够通过快速审批机制在较短时间内筹集资金，从而助力疫情防控和经济恢复。因此，有必要发行抗疫特别国债。值得注意的是，本次抗疫特别国债的发行与前三次特别国债的发行有显著的不同。

首先，抗疫特别国债是改革开放以来中国首次发行应对重大公共危机的特别国债，整体政策较为审慎。前三次发行特别国债主要是为国有金融机构注资，而本次发行抗疫特别国债是为了更好地应对公共卫生危机，为疫情防控和复工复产提供资金支持，这不仅丰富了中国国债产品的类型，也可为未来应对各种重大公共危机或突发事件积累发行特别国债的经验。2020年3月27日中央政治局会议提出要发行抗疫特别国债后，市场非常关注特别国债的发行规模、节奏以及政策设计。虽然特别国债不纳入政府赤字，但本质上仍是中央政府举债，仍属于公共债务范畴。因此，在“两会”召开前，市场担心抗疫特别国债规模偏大对市场产生较大的供给压力;“两会”期间确定抗疫特别国债规模为1万亿元，低于市场预期。整体上看，抗疫特别国债在发行、市场及偿付等方面均考虑了公共债务、期限结构、资金使用等方面的潜在风险，是一个较为审慎的政策框架。

其次，抗疫特别国债采取全额公开发行方式，资金投放要求严格。前三次特别国债主要采用定向国有商业银行发行的方式，公开招标发行部分占比较低。市场预期抗疫特别国债的发行可能采取定向发行和更大规模公开发行相结合的方式，而本次抗疫特别国债的实际发行方式与记账式国债基本一致，全额通过公开招标形式完成发行，这远远超出市场预期。抗疫特别国债的发行采用完全公开发行的市场化方式，有利于推进国债市场建设和深化金融体系市场化改革，有利于科学考察特别国债发行的市场效应，也可以为特别国债发行机制的进一步完善提供经验和借鉴。同时，抗疫特别国债的资金运用与此前的特别国债存在实质性差异，且规定较为严格。以往两次特别国债（不包括2017年的续发）资金最终都形成了国家持有的股权资产，而本次抗疫特别国债的资金多用于减税降费、保民生、保就业等领域，在资金用途方面与一般国债更为相似，即主要用于政府的公共服务功能和逆周期管理功能。

最后，抗疫特别国债不但快速弥补财政收入与财政支出之间的缺口，同时也有效调节中央与地方的债务负担关系。考虑到地方政府存在债务压力及债务融资的双重约束，本次抗疫特别国债筹集的资金将全部转移至地方政府，由地方政府实施资金投放。这本质上是将地方政府应对新冠肺炎疫情的责任转移至中央政府，发挥中央政府的兜底功能，并通过转移支付为地方政府的疫情防控和经济恢复提供资金支持。在重大突发事件的应对中，一般是由地方政府承担首要应对职责，但在中央政府与地方政府财权事权不匹配和地方政府负债运行的情况下，仅凭借地方政府力量来应对危机和重建经济会使地方政府面临巨大的财政缺口和财政风险。如果由中央政府以发行特别国债的形式筹备资金，并通过转移支付的方式对地方政府给予支持，则可以有效避免地方政府债务上升带来的次生风险。同时，将应对重大公共危机提升至国家财政统筹的高度，不仅具有上下级政府纵向财政转移支付的属性，还有具有地方政府间横向财政转移支付的性质。

由于疫情防控的急迫性和资金投入的重要性，本次1万亿元抗疫特别国债在2020年6月-7月集中发行完毕。但是，由于抗疫特别国债发行时间较短、集中度较高，也可能对市场产生较大的冲击。2020年5月以来，国债收益率持续上行（参见图2）。5月初至6月初，5年期国债收益率上升约70个基点。6月份以来，抗疫特别国债中标收益率基本都高于票面利率，也高于二级市场同期限收益率，利率倒挂使得二级市场形成一定程度的利空预期。

特别国债不仅是财政政策工具，同时也会对货币市场等产生显著影响。抗疫特别国债全额公开发行是显著的市场化改进，但短期集中市场化需要考虑市场的供求关系及其利率压力，货币政策的配合就显得更为重要。在本次抗疫特别国债发行中，货币政策的匹配性还可进一步优化。2020年5月底以来，债券市场流动性偏紧，收益率保持高位，这与市场对货币政策的预期差是相关的。市場本来预期货币政策可能会因疫情防控、复工复产和经济恢复而更为宽松，但央行表示货币政策将整体保持稳健。人民银行2020年上半年采取的部分临时性或短期应急性刺激政策在5-6月逐步退出，比如3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现均已完成任务并退出。可能由于市场沟通不充分，2020年6月货币当局的“总量适度”“适时退出”等表态以及流动性管理操作，一度被市场解读为“边际趋紧”，出现了预期宽松与现实偏紧的政策预期差。短期利率上行与国债收益率上行趋同，表明国债收益率上行与货币市场流动性趋紧及货币政策是相关的。2020年6月18日抗疫特别国债开始发行以来，市场压力导致中标利率高于票面利率;直到6月30日，人民银行下调再贷款、再贴现利率，市场紧张情绪才有所缓释。

特别国债的资金投放具有时效性、针对性和结构性，要强化资金管理，确保把特别国债“花在刀刃上”，提升资金使用的“直达性”和有效性。首先，特别国债的发行本身就带有一定的应急性质，在短期应当能看到立竿見影的效果，因而应该首先保障直接相关部门的资金需求。比如，本次抗疫特别国债的发行，由于新冠肺炎疫情仍然处于全球大流行之中，国内疫情防控仍面临内部复燃风险和外部输入风险，因此首先需要投入资金强化疫情防控，着力支持疫苗研发以及公共卫生服务供给。其次，要重点针对受影响严重的家庭和企业展开资金救助、生活生产保障和财政金融支持，比如强化融资担保、信用保证保险、小微企业发展引导基金、创新创业基金等财政金融支持手段。再次，特别国债在刺激消费和一次性支出方面需要审慎。除了受影响较为严重的地区外，其他地区应少用一次性支出刺激政策，因为这种短期性刺激缺乏稳定性效益支持，可能会产生更多的长期性负债。最后，特别国债支出要凸显结构性和直达性。需加强对中小微企业的金融支持，以更好地保障就业稳定和促进经济恢复;在基础设施和重大项目上，应强化对新型基础设施建设的支持，加大对战略性新兴产业的扶持，加强对金融体系系统性风险的防范。

此外，还应建立有效的特别国债资金使用监督管理机制，努力提高资金使用效率，充分发挥其乘数效应。比如，本次抗疫特别国债发行的1万亿元资金全部转移至地方使用，但如果缺乏有效的监督和约束机制，可能会出现国债资金被截留挪用的现象。另外，在资金投放方向上如何避免决策失误以及在资金使用过程中如何避免实施失误，也值得重视。应当建立有效的特别国债资金使用评价机制、监督机制和追责机制，并强化项目管理，从事前项目选择、事中资金使用以及事后审查等环节进行全流程监督。

五、结语

新冠肺炎疫情的暴发和蔓延对世界经济发展造成了严重影响，中国的经济增长也受到较大冲击，政府部门应当采取积极措施有效防控疫情并恢复经济。然而，政府财政资金的延续性和有限性与重大公共危机的突发性和危害性的矛盾使危机处置存在巨大的资金渠口，而特别国债作为政府资金补充方式之一，能够快速填补危机冲击下的财政资金缺口，从而为消除危机和恢复经济提供必要的资金支持。特别国债是为了解决国家面临的重大危机或配合某项重大政策的实施等特殊事项而专门发行的国债产品，在审批和发行流程、资金来源和用途、发行规模和速度、预算管理模式和定价机制等方面具有特殊性。与一般国债相比，特别国债的审批和发行更为便捷，资金募集更为迅速，预算管理更具弹性，资金投向也更为明确，有利于快速应对突发危机或处理特殊事项。但特别国债本质上还是政府公共债务，其发行也存在冲击市场流动性、增加国家债务偿付风险以及破坏债券定价机制等潜在风险。

改革开放以来，中国前三次发行特别国债取得了积极成效，并表现出明显的市场化趋势，从单期发行向多期发行、从定向发行向定向发行与公开发行相结合演进。抗疫特别国债是为应对重大公共卫生危机全额公开发行的特别国债，体现了宏观经济政策逆周期调节的主动性，且政策框架整体审慎，资金投向明确，有利于更有效地防控疫情和快速恢复经济。同时，在较短时间内完成1万亿元特别国债的全额公开发行，也对金融市场流动性造成了一定的冲击，国债收益率短期内较大幅度上升。在面对重大公共危机时，常规政策的功效可能受到一定约束，需要采取非常规政策，常规政策与非常规政策的有效配合则需要统筹常规政策的有效性边界与非常规政策的应急性适用。特别国债的使用应注意财政政策与货币政策的协调和配合，加大风险管控力度，把控经济效应与偿债风险的平衡，维护金融市场的稳定;特别国债资金的投放应体现时效性、针对性和结构性，最大程度发挥其乘数效应。

（编辑：夏冬）