疫情信息披露对中国股市的收益率影响研究

章惟一 谷昭逸

重大传染性疾病爆发通常会对国民经济造成巨大冲击。2003年，SARS病毒席卷了正在快速发展期的中国，即便当时人口流动不大，人口密度和传染范围相对较小，SARS病毒还是在短期内对我国经济造成了较大的损害，将中国拉离了发展的快车道。相比之下，爆发于春节期间，且传染规模和感染人数远超SARS的新冠病毒造成的市场冲击更为剧烈。从宏观经济角度来说，随着疫情爆发，需求和生产水平骤降，投资、消费、出口受到明显冲击，短期失业率与物价水平随之上涨，实体经济稳定受到极大挑战。

这也给股票市场造成影响。股市从1月4日的3127点，下跌到了3月9日的2646点。从技术指标来看，在1月上旬，股市尚有步入慢牛的迹象，但由于疫情突然爆发，其被再一次打入谷底。经反弹，回落至2646点，慢牛趋势被打破，在2800-2900点内持续箱体震荡。而通过对板块研究发现，疫情期间绝大多数板块都符合上述变化特点，但医疗企业与医药生产板块表现活跃，是为数不多有上涨势头的行业，这侧面反映出了投资者在新冠疫情冲击下不同于往常的投资行为，说明新冠爆发的信息披露从一定程度上也影响着投资者情绪，压制了股市起步的势头，进而造成较大的经济损失。

本文旨在研究自疫情开始至其爆发的过程中，随着疫情发展以及有关报道披露逐步增多，社会提高关注度时，医药板块个股的股价波动是否受到显著影响，以此看出相关信息在市场中的传导效果如何。

新冠肺炎作为重大突发公共卫生事件的代表，以传播广泛、危害复杂、爆发突然、短期冲击力极强、社会恐慌程度高为特征，不能与普通流感等卫生事件造成的影响等量齐观。本文希望可以通过分析疫情走势以及官方信息披露情况，研究医药板块股票的波动特征，为投资者提供一定的参考，帮助投资者找到最好的建仓时期，以及最佳的抛售时间节点。同时，2020年作为我国全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，研究新冠疫情对我国资本市场的影响特点和时间节点，对实现下半年经济发展目标、稳定资本市場有重要意义。

研究的对象：由于新冠肺炎传播速度极快、范围极广，短期内群众对卫生防疫措施重视显著提高，对口罩和消毒产品的使用需求大幅增加；同时，居民养成了在零售药店购买防疫产品的习惯，口罩、酒精洗手液等防护、抗病毒产品、免疫增强药品及保健品、监护医疗器械的销量大幅增长，极大程度增厚了相关公司及零售药店的业绩。因此，本文选取了十家在这次抗疫斗争中最具有代表性，涉及医药生产和医疗设备制造的上市公司为研究对象。

研究的范围：笔者选定2019年12月8日，武汉出现第一个新冠感染者的时间和2020年1月23日，武汉“封城”日作为事件日。前者是疫情处在潜伏期，信息披露初次进入大众视线的标志；后者则作为疫情进入上升期，政府严格管控疫情，信息披露程度加剧的标志，以此得出两个具有代表性的典型事件日。

确定本文的研究事件日后，从瑞思数据库中导出上述十只股票2019年12月1日至2020年2月15日的股价信息，包括每日开盘价、收盘价，日收益率等，以此作为建立回归模型的参考数据以及计算超额收益率时的原始数据。

研究的方法：参考既有研究，发现对于重大突发事件市场冲击效应的研究，往往通过计算事件发生前后，研究对象的股票收益率变化，来分析股票市场对突发事件的反应，即事件分析法的研究思路。鉴于本文旨在研究随时间推移，新冠疫情信息披露加剧对中国医药板块上市企业的影响，可以采用这一研究思路，通过对事件的界定来划分各个事件日。

确定研究事件日后，筛选出符合本次研究目的的医药类上市公司。利用瑞思数据库，查找研究对象的股票收益率等数据，建立个股收益率与市场收益率的市场模型回归方程，获取回归参数的值，并由此估计正常的收益率。通过比较计算窗口期内股票的累计超额收益率，检验本次疫情对资本市场的冲击效应。

相关理论与文献综述

相关概念与理论回顾

事件分析法理论：本文采用的事件研究法思路属于四大类事件研究法中的资讯内涵研究类。其原理是采用累计超额收益率检验某一事件对股票价格和收益率的影响。这一方法在金融市场研究中被广泛应用。一个完整的事件分析法通常包括七步：①定义事件、②选择事件窗、③获取回归方程系数、④计算超额收益率、平均超额收益率及累计平均超额收益率、⑤假设检验、⑥实证分析结果、⑦得出结论。

市场模型：市场模型是计算累计超额收益率时最常使用的计量模型之一，通过代入估计期数据来估计企业在事件窗内的正常收益率。该模型表达式为：

Rit=αi+βiRmt+εit

Rit是股票i在t时期的实际收益率；是市场在t时期的收益率；t为随机扰动项。

代入估计期的数据后，运用最小二乘估计法对上式进行回归，估计得出参数，并假定在事件期里，回归参数保持不变。在研究事件期的超额收益率和累计收益率，将个股日收益率及市场收益率代入新方程：

ARit=Rit-αi+βiRmt

ARit即为计算出的事件期股票i在t时期的超额收益率。

通过对各t时间点超额收益率进行加总处理，就可以得到CARit（事件期股票i在t时期累计超额收益率）和AARit（事件期t时期内的平均超额收益率）。

综述

医疗板块现状研究：我国股市中，医药板块是投资者较为关注的一个版块，因为往往针对医药上市企业的利好信息可以刺激其股价上涨。王浩（2020）指出，在这次疫情影响下，医疗板块表现抢眼，部分相关企业收益增长率在疫情期间最高峰值超过200%，相关企业受到市场追捧，盈利不错。长久来看，医疗板块还存在上涨空间。罗意（2019）通过多元线性回归，分析了影响医药类上市企业的主要因素，其中包括每股收益、净资产收益率、公司规模等。同时，他通过历史数据得出了投资者在医药板块的普遍投资顺序依次为生物制药、化学制药、中成药。

信息披露对股价的影响：由于我国股市处于一个弱势有效市场中，信息披露对我国上市公司股价的影响较为显著。欧映君（2019）通过对医药行业数据的统计研究得出，利好事件和利空事件对行业及个股的传染效应起主导作用，其中利空时间往往具有滞后性，而利好效应的影响集中第0-2天。李正辉（2018）发现媒体关注度和媒体情感对金融资产价格波动具有显著性、差异性的影响，需要警惕媒体报道对于股市震荡期的推波助澜作用，建立媒体舆情监督分析反馈机制，正确引导媒体舆论。袁跃（2016）指出中国股市的异常波动率与市场、制度和投资者都有密不可分的关系，需要引导投资者理性投资，并完善市场秩序。王曰芬（2020）以万科A为例，发现舆情演化与上市公司股价变化有关联性，且负面舆情比正面舆情更能吸引投资者的关注。孙振杰（2020）研究民众非理性抢购的过程中发现了在政府信息公开满意度和信息披露质量的交互影响下，民众的非理性抢购得到了抑制。

重大事件对股市的影响分析：一直以来，我国股市对外界发生的重大事件是十分敏感的。赵景文（2005）结合SARS疫情信息披露方式，分析了醫药板块异常收益率与其的关联性，发现中国股票市场上存在显眼效应，即消息披露的明显程度对股价有显著的影响。张一（2003）通过对SARS疫情下中国股市实证分析，证实疫情对股市冲击有限，期限较短，且如果及时准确地公布相关信息，可以降低市场发生异常波动的概率。

实证研究分析

研究假设

重大疫情的爆发不仅对实体经济造成了冲击，让不少中小企业濒临倒闭，同时也对股市造成了重大影响。如过去SARS，H1N1流感的爆发，无不引发投资者的恐慌心理，进而引起大规模抛售，导致股价下挫。但这一影响也并非一蹴而就，而是随着疫情严重性递增，有关疫情的信息披露越发频繁，人们关注度上升而逐步显现出的。由此提出以下两个假设：

假设1：疫情刚出现时，相关企业的股价不会出现较大波动。

基于行为金融学理论中的投机心理、投资偏差行为理论，并结合国内市场现状，发现投资者大多会选择投资于短期内有利可图且有利好消息刺激的个股。因此在重大疫情期间，大量资金会流向相关企业，刺激这些公司股价上涨。由此可得：

假设2：当疫情被全国人民关注，上升到国家级事件时，医疗板块的股票将产生明显的超额正收益。

样本选取

本文收集并参考抗疫相关报道，筛选出在疫情防控阻击战中表现积极且规模较大的十家生物医药企业作为代表。查询新浪财经，得到十只股票关于抗疫的产品信息。如表1所示：

数据的长度选择以及界定各事件点

估计期的界定：用于估计在事件不发生的假设下因变量数值的这个时间段被称为估计期。通过把估计得到的预期值（即预期收益率）与事件窗内的实际收益值进行比较，即可得到事件发生所产生的异常收益值。本文选取2018年12月1日至2019年11月29日作为估计期，以这个时间段内的每日收盘价以及日收益率作为基准数据。

事件日的界定：通过查阅2019年12月至2020年2月关于新冠疫情重大事项的新闻报道发现，在专家组到达武汉，正式介入调查前，相关报道寥寥无几，也未作为重点新闻；在武汉出现死亡病例，且总书记作出重要指示后，关于疫情的报道数量逐步上升，各大论坛上也出现了讨论疫情的帖子。这一趋势在湖北省启动突发公共卫生事件Ⅱ级响应，武汉封城后达到了峰值，引发全国人民的关注。

通过总结整理，结合本文研究目的，可以确定得到两个事件日：

第一个事件日（T1）：2019年12月8日，武汉出现第一例新冠肺炎患者。此时信息披露较少，疫情尚未受到关注。

第二个事件日（T2）：2020年1月23日，武汉宣布封城。此时信息披露十分频繁，多地启动突发公共卫生事件应急响应，新冠疫情得到广泛关注。

事件期的定义：参考过去的研究，发现事件期通常取事件日前后五天。当事件窗和事后窗没有明确界限时，往往采用合并的方式表达。因此，本文选取两个事件日的前后五个交易日的数据，以研究十只股票的收益情况（见表2）。

第一个事件期的收益率研究结果：

本文运用事件研究法中市场模型的研究思路，基于估计期的数据，通过Eviews进行一元回归，分别得到十只股票的市场模型回归方程，整理见表3。

保持回归系数不变，代入第一个事件期时个股的日收益率以及市场收益率，结果见表4。

从表4可以看出，在第一个事件期，医疗股票的每日收益较为平稳，不存在异常波动现象。从超额收益率看，其围绕零有小幅度上下波动，说明投资与疫情相关的医疗股票并不能获得额外的收益，甚至还有亏损的风险。

第二个事件期的收益率研究结果：

重复上文的步骤，代入第二个事件期的个股收益率及市场收益率，得到结果（见表5）：

从表5可以看出，在第二个事件期，十家医药类上市企业股价都出现了剧烈波动，平均收益率明显上升，且十只股票中最高累计超额收益率达到了92.97%。可以看出，新冠疫情爆发对我国医药板块股票产生明显的正向影响，如果投资者选择在此时投资于医药板块股票，获得较高收益的可能性较大。

对累计超额收益率的显著性检验

为了验证各事件期新冠疫情的新闻报道信息披露对医药板块股票的冲击是否显著，本文通过t参数检验对两个事件期的累计超额收益率（CAR）作显著性检验。

第一个事件期假设如下：

H0：CAR=0即各事件期的疫情信息披露对医药板块股票的冲击显著；

H1：CAR≠0即各事件期疫情报道信息披露对医药板块股票冲击有限。

第二个事件期假设如下：

H0：CAR=0即各事件期的疫情信息披露对医药板块股票的冲击不显著；

即各事件期疫情报道信息披露对医药板块股票冲击显著。

检验结果如表6所示。

表6 十只股票的累计超额收益率显著性检验结果从检验结果可与看出，在第一个事件期中的超额收益率在95%的置信水平下的检验下，研究结果显著性强，表明当疫情刚开始时，市场反应并不强烈，疫情信息披露对医药板块股票冲击有限。

观察第二事件的超额收益率在95%的置信水平下的检验结果，效果同样显著，表明在疫情事态加重后，相关信息披露更加频繁时，对股市有利好效果，投资涉及的医药类上市企业可以获得较为丰厚的超额收益率。

分析结果的归纳

总结以上研究结果，可以看到当疫情相关的新闻报道数量与日俱增时，随着群众对疫情的了解和认识逐步加深，相关股票的价值也会随之升高。但在信息披露达到峰值后的一定期限内，这一变动又会发生回撤。这表明目前在资本市场中，股价对利好、利空信息是十分敏感的。因此，投资者如果想在最佳时刻减仓，就要对有关信息保持高度敏感，在其初露头角时完成建仓，以尽可能获取最大收益。

相关建议

在信息时代的大背景下，信息传播不仅内容丰富，而且在速度上具有瞬时传播的特点。为了预防我国在突发公共事件发生时遭受剧烈冲击，避免信息披露对资本市场造成剧烈波动，从而更好地稳定市场秩序，保护投资者权益，本文结合上述研究，对证券市场监管者和投资者提出以下建议：

证券市场监管者层面

对于证券市场监管者，如果其要将某一信息传递给投资者，且期待市场发生稳定有效的變化，那么选择合适的信息披露方式很重要。如果想要投资者保持稳定的情绪，迅速理解信息并采取相应的投资行为，就要广泛、高频率地披露该内容，如在几大证券杂志反复刊载这则信息，或通过媒体在黄金时段播报信息；如果管理层不希望引起市场和投资者的波动和反应，就应采取更低调的披露方式。

同时，基于外部信息对股价波动的影响较大，市场监管者还应完善市场有关信息披露制度的法律法规，健全防范突发事件对资本市场造成剧烈波动的应急管理和安全预警系统，避免不利于中国股市良好发展的恶性事件发生。

个人投资者层面

尽管在疫情爆发期间，医药板块走势强硬，投资于医药板块能获得较高的收益，但整个大盘走势仍然较弱。且医药板块虽然有短期暴涨的趋势，但是结合市场规律，在之后的一段时间内还会发生较大程度的回调。因此，对于非专业的投资者而言，要保持理性平和的投资心态，不被信息披露扰乱投资情绪；设置符合自身条件的止损位和止盈位，切忌盲目的追涨杀跌，进而造成更大的经济损失。

后续研究建议

投资组合建立：

后续研究可基于投资组合原理，结合市场实际情况以及历史数据，为激进型投资者构建一个以医药股为主、蓝筹股为次的股票型基金产品，帮助他们规避一定的风险来获取较高的回报。

信息披露在其他领域的研究：

后续可以结合其他重大突发事件的信息披露过程，研究其对特定行业股票价格波动的影响。如：国家大力宣传新能源汽车背景下，相关信息披露对传统汽车行业或新型汽车股票的影响等。

[本文系上海市教委《2020年度上海大学生创新创业训练计划示范校》建设经费资助（项目编号：202010273113）研究成果]

（章惟一 上海对外经贸大学统计与信息学院）（谷昭逸 上海师范大学商学院）