金融市场对企业技术创新影响研究综述

何耀琴，赵慧娟

1.2.北京经济管理职业学院，北京 100102

创新是引领发展的第一动力。随着人工智能、大数据、互联网等新技术的飞速发展，世界各国的产业创新竞争日趋激烈。我国政府也反复强调加强国家创新体系建设，致力于培育以新技术、新产品、新业态和新模式为代表的“新经济”，走创新驱动和创新发展的强国之路。国家创新体系的宏观设计需要在市场机制下让企业发挥技术创新主体地位的微观机制来实现。企业是技术创新的主体，创新活动既是企业建立竞争优势的重要战略，也是经济增长的重要驱动因素。为企业创新创造支撑条件是实现创新驱动的重要基础，良好的金融市场环境是实现企业创新的重要支撑。因此，本文将全面总结分析金融市场对企业创新的作用因素、作用机制及其效果，为政策措施和学术研究提供方向指引。

一、技术创新的金融市场因素

（一）企业成长与金融市场

技术创新型企业主要依靠技术创新而发展壮大，而只有在技术领域长期保持领先优势才能促进企业不断成长。

在成长途径上，技术创新型企业一般体现为两种方式：一是技术立业和成长。个人或者组织在某一重要产业的相关领域拥有领先技术的核心知识产权或技术并具有一定规模的市场而创立的企业。这类新创企业主要通过致力于商业化之前拥有的新技术实现成长，到一定规模后可能公开上市、被收购或者独立存在。二是收购转型和成长。即已经具备较大规模的成熟的传统企业由于具备资金、市场、管理团队等方面的优势，通过收购或兼并的方式吸收具有技术创新能力的小微企业，从而转型为技术创新型企业。科技巨头公司多基于其整体发展战略，在资本市场上通过收购小型企业实现创新业务的增长。

在企业成长动力上，技术创新型企业体现为创新驱动，研发投入高、资金需求大，但是企业尤其是初创企业往往缺乏足够的资金，因此，依赖外部融资为创新活动提供资金是技术创新型企业的显著特征。上市企业与非上市企业的融资来源、方式和效果都存在不同，小微企业主要靠风险投资完成创新资金的筹集，在种子期、初创期和成长期，企业尤其依赖能够成功吸引外部风险投资的资金。较大规模的有稳定现金来源的非上市企业主要通过自有资金和股权融资来解决创新资金。资本市场则是上市企业融资的主要途径。所以，金融市场的发达程度，尤其是风险投资市场的发展水平，决定了创新创业环境的优劣。

（二）技术创新激励与金融市场

风险投资市场是技术创新的孵化器。创新是企业发展的长期竞争力和利润来源，是经济长期增长的根本动力，只有激发创新活力才可能有创新产出。然而，创新过程是一个跨组织边界的、复杂的、长期的过程，技术创新活动具有周期长、投入资金多、风险大等特点，并且创新结果难以预测，因此，激励创新是十分困难的。Gustavo Manso（2011）提出对失败的容忍是激励创新的必要条件，认为最优的创新激励是短期能够容忍失败和试错，长期内又能给予很好的回报，是最有利于创新的。风险投资具备一定的失败容忍度和风险承受力，作为非上市企业的主要资金来源，其投入的多少势必会影响企业创新的效率和效果。

（三）企业治理与金融市场

外部资本对企业创新活动的支持必然会影响企业的治理方式，并形成企业的外部治理机制和环境。金融市场上的各类因素会通过影响企业的委托—代理链条关系、改变信息透明度等影响企业的创新效率。股票流动性、收购、分析师关注、机构投资者、银行、风险投资、资本市场的开放性、经济政策等，共同构成影响企业创新的金融市场环境和多元主体参与的企业外部治理机制，这些都会深刻影响企业的创新效率和效果。

二、风险投资与企业创新

在现实中，往往能够看到国内外优秀的创新型科技公司与著名的风险投资机构集聚在一起，美国硅谷和我国的中关村创新示范区都是既聚集了谷歌、苹果、脸书等成功的高科技创新型企业，同时也聚集了全世界最大、最多的风险投资机构。风险投资是初创企业成长最重要的外部力量，也是技术创新最重要的金融因素，同时也是一国或地区最重要的创新创业环境。国内外学者的研究一致表明，风险投资对企业技术创新具有正向影响作用。

（一）独立风险投资（IVC）对创新的影响

按照Gustavo Manson的理论，最优创新激励契约是短期对失败的容忍和长期对成功的回报，基于此理论框架，其代表性研究包括三个方面。

1.失败容忍与企业创新。Xuan Tian和Tracy Yue Wang （2011）基于此理论，首次提出风险投资失败容忍度的度量指标，利用美国数据实证检验了风险投资对失败的宽容态度会促进创新，并且从影响机制上验证了风投基金面临的资本约束 （资金存续时间和规模）、职业生涯声誉（成功的投资经历）会影响其失败容忍度。董建卫等（2018）的研究表明，对创投基金采取亏损补偿方式时，政府引导基金的参股对企业创新的促进作用优于私人创投，“政府引导基金参股+高声誉管理机构或者投资高科技企业”亏损补偿对企业创新的促进作用更明显，说明亏损补偿提升了创投机构的失败容忍度。

2.投资方式与企业创新。Yifei Mao等（2014）的研究发现风险投资基金如果采用分阶段注资方式，投资阶段数与企业创新水平负相关，即分阶段投资会抑制创新。而张岭等（2019）却发现，风险投资具有项目筛选和监管优势，通过分阶段投资能够容忍并承担技术试错的风险，激励了科技企业技术创新。陈艳（2018）的研究显示，当企业创新能力较弱时，风险投资倾向于采用分阶段投资，在风险投资参与后其创新动力更强更持久。

3.联合投资与企业创新。Xuan Tian（2011）验证了多家风投企业联合投资一家企业对企业成功IPO（首次公开募股）及其之后的创新和运营表现都有正向影响，并且降低了IPO抑价。陆瑶等（2017）的研究显示风险投资的辛迪加模式和成员异质性能够对企业创新产生正向影响。许昊等（2015）对中国创业板公司的研究显示，辛迪加规模能够降低IPO抑价。符正平等（2018）的研究表明辛迪加成员异质性对被投企业IPO成功的影响呈倒U型关系，成员的关系嵌入性负向调节辛迪加成员异质性与IPO成功的关系，但权力来源匹配对其有正向调节作用。

（二）企业风险投资（CVC）对技术创新的影响

企业风险投资是指将企业资金直接投资于其他初创企业或有融资需求的企业，不包括企业内部投资或者通过第三方的投资，其目标是服务母公司的战略发展规划。现有研究显示，获得企业风险投资支持的公司其创新水平要高于传统风险投资支持的公司，并被认为是最有激励效应的组织形式。Chemmanur Thomas等（2014）针对美国市场的实证研究表明企业风险投资使创业公司能够更好地开展创新，并且验证了技术纽带和失败容忍的作用机制。薛超凯等（2019）对中国市场的研究显示，企业风投（CVC）支持的初创企业的创新水平显著高于独立风投（IVC）支持的初创企业，CVC对初创企业的投资期限更长，且与母公司同行业的被投企业的创新表现明显高于非同行企业，同样验证了失败容忍和技术纽带机制。

三、资本市场与企业创新

对于大规模上市企业而言，除了风险投资还有其它的外部资金来源，如股票市场、机构投资者、分析师、银行业竞争、市场收购行为等都会对创新活动产生影响。资本市场带来的短期市场压力是影响企业创新活动的主要渠道。

1.股票流动性。通过股票市场筹集创新活动资金是上市企业的重要筹资策略。Fang V.W.等（2014）对美国市场上市企业的研究显示，股票流动性会抑制企业创新。而我国学者的研究结论不一，以A股上市企业为对象，闫红蕾（2020）研究显示股票流动性对企业创新具有促进作用，通过提高企业实际融资水平和加强公司治理来实现。徐琳（2020）的研究显示股票流动性对大型和传统行业企业创新具有促进作用，对中小型企业和高科技行业具有抑制作用。以新三板市场为对象，胡妍等（2020）认为股票流动性通过融资渠道对中小微企业创新投入具有显著促进作用。杜金岷，任玎（2019）指出较高的股票流动性能够提升企业的实质性创新，但内部代理问题会干扰这一结果使之偏向非实质创新。

2.机构投资者。机构投资者通过资本市场对企业进行投资，因为拥有更大规模的资金、更专业的知识、更高的回报需求，因此会对被投资企业的经营管理提出更高的要求，进而影响企业的内部代理关系和创新投入决策。Alon Brav等（2018）的研究显示对冲基金股东积极主义通过使被投资公司聚焦关键核心领域和提升人力资本效率而提高创新效率。在代理人问题越严重的企业，银行的介入会影响企业创新的产出数量，但会使之更聚焦核心业务领域（Yuqi Gu等，2017）。机构投资者也可通过监督和约束代理人的创新行为、知识溢出而改善创新绩效（张佩，2020；张强，2019；齐岳，2019）。

3.分析师关注。资本市场上信息不对称造成外部投资者与内部管理者、大股东与小股东之间的代理问题，金融分析师可以通过专业信息挖掘和披露来改善这一问题，但是信息披露也会给企业带来短期市场压力而抑制创新。在对中美两国上市公司的研究表明，美国的金融分析师通常关注抑制创新的问题，通过现场调研等方式，找出促进创新的方法（He JieJack and Xuan Tian，2013）；而我国的金融分析师往往关注促进创新的方式方法（于明桂等，2017）。这说明在发展程度不同的资本市场环境下，分析师发挥不同的作用。

4.银行业竞争。银行是重要的金融中介，尤其我国是以间接融资为主导的金融体系，对中小科技创新企业来说，信贷融资是其主要资金来源。银行信贷的供给情况一定会影响企业的融资约束，进而对创新活动产生影响。美国市场的经验表明，信贷资本对上市企业和私营企业的影响不同，外部融资依赖度高的私营企业的银行信贷越充分，其创新产出越高；但依靠收购中小企业进行创新的大型上市公司的创新产出则下降（Cornaggia Jess等，2015 ）。我国银行业竞争性的市场结构对企业创新具有积极的促进作用，并且更有利于发明创造与民营企业的发展，但对小微企业有抑制作用（吴尧、沈坤荣，2020）。蔡竞等（2016）研究发现银行业竞争性的市场结构对企业创新有积极作用，且在中小企业中表现更加显著；股份制银行比国有行和城商行能更好地促进企业的创新行为。张杰等（2017）研究显示，银行结构性竞争对企业创新活动的影响呈现先抑制后促进的U型关系，这是中国银行业自身五大国有银行占据垄断地位结构性差异造成的。

5.市场收购行为。收购是资本市场上常见的投资方式，并且被视为重要的外部治理措施。Google、Facebook、京东、阿里巴巴等科技创新企业纷纷采用了双层制股权结构，以保证管理层的决策不受外界干扰。美国市场的经验证据表明，在管理层与外部投资者信息不对称程度高的公司中或面临更激烈的产品市场竞争时，反收购条款会对被收购企业的创新有正向作用（Thomas Chemmanur，2018）。作为收购方，收购创新对企业非常重要，公司可以通过收购来实现创新产出增长（Tong Liu，2016）。但是，陈虹（2019）指出以交错董事会制度为代表的反收购条款提升了上市公司的创新表现，而杨柳勇（2018）认为公司章程中增设反收购条款与公司在创新中的表现负相关，即反收购条款越多企业创新能力越低。

四、宏观市场环境与企业创新

金融发展的中心任务是服务于实体经济发展和企业创新。有关金融市场的宏观制度和政策构成企业创新的制约因素，金融市场发展水平、资本市场开放水平和国外机构投资者、制度创新与政策稳定性等都会对企业创新行为和产出产生影响。

1.金融市场发展水平。美国科技巨头公司引领的新经济的崛起，离不开强大的金融系统的助推。金融对实体经济的影响一直是学术界和管理层关注的重点，如何更好地服务于实体经济创新发展是金融市场发展的基本出发点。中美研究结果的差异表明，企业会根据资本市场的融资环境选择匹配的融资渠道。美国市场的经验表明，高度发达和成熟的资本市场对企业创新产出有显著正向影响。债务融资和股权融资作为企业的主流融资渠道，股权融资对外部融资依赖度高和高科技密集型行业的创新具有显著促进作用，但是债务融资对创新呈现抑制作用（Po-Hsuan Hsu、Xuan Tian，et al，2014）。针对中国的资本市场，学者们发现政府补贴能够显著促进企业创新，其次是股权融资，债权融资的影响不明显，这说明企业的融资结构会影响企业的创新（李汇东，2013）。李真席等（2020）研究显示，股权融资对企业创新投资贡献最大，其次是政府财政补助，银行信贷为代表的债权融资在数量上是企业最重要的融资渠道，但对企业创新的促进作用最小。袁礼，许涛（2019）研究表明，我国企业以模仿创新为主，银行信贷对小微企业的技术创新具有显著的促进作用。刘家树，张娟（2019）研究得出，股权融资对突破性创新和渐进性创新具有显著促进效应。

2.资本市场开放水平和国外机构投资者。有研究显示，资本市场自由化每年可以为全球带来1%的GDP增长。Moshirian等（2019）的研究表明，资本市场开放后，对外部股权融资依赖度高的行业显示出更高的创新水平。而国外机构投资者通过对公司治理、知识溢出和保险渠道（降低管理者对职业生涯和声誉的担心）等方面加强管理，更好地促进了企业创新 （Luhong H et al，2016）。朱琳、伊志宏（2020）研究发现，沪港通交易制度实施后，沪股通标企业的创新水平显著上升，经理人职业忧虑在此过程中发挥了中介和调节作用，上市公司的信息环境也提升了沪港通对创新的促进作用。这种促进作用在机构持股比例较低、信息透明度较低、管理层视野较低及代理问题较为严重的企业更加明显（齐荻，2020）。

3.制度创新与政策稳定性。中国的国有企业改革历程在制度创新上提供了绝佳的改革样本和经验。股权分置是中国资本市场和国有企业改革的里程碑，意在通过产权改革释放国有企业的经营活力。Tan Y、Tian X、Zhang X（2020）研究了股权结构改革和企业创新之间的关系，显示股权结构变化对国有企业创新起到决定性作用，国企的原创性创新和开发性创新比民营企业分别高出13.4%和11.5%，这是由于全流通使得不同股东之间的利益趋于一致，同时使股价信息发挥信息传递的功能，能够为股东监管和管理层决策提供有效信息，市场的价值发现功能得以发挥。Utpal Bhattacharya等（2017）的研究还发现，相比政策内容本身，政策的不确定性更会对创新造成负面影响，不确定性通过影响人才流动而影响创新，并且对探索性创新的影响要大于实用性创新；高科技密集行业更容易受政策不确定性的影响。而我国学者顾夏铭等（2018）却认为经济政策的不确定性能正向影响上市公司R&D投入和专利申请量。同时，也有研究揭示了异质性的抑制作用，这种分化值得注意和进一步研究，发展和转型中的经济政策更多表现出改革利好的作用。

五、总结与展望

创新固然重要，但现实中的创新成果是远远不够的。这主要是两方面原因导致的：一是由于创新活动本身是一个周期长、风险高、难以预测的复杂过程，创新行为方和创新支持方存在严重的信息不对称，这就要求支持方要有足够的资本支撑和足够的耐心，但是现实中这样的支持方总是稀缺的；二是现代公司的治理制度造成投资者和管理层、大小股东之间的利益冲突和信息不对称，从而导致逆向选择和道德风险。因此，健全和完善多层次的资本市场是创新发展的持续动力。

针对我国国情，在鼓励创新方面，有两个方面值得进一步研究和探讨：一是政府资金、国家资本和政府直接补贴对创新表现出正向激励作用，但多表现为实用性而非实质创新。对于全球日益激烈的科技竞争和关键技术壁垒的日益增强，实质性原始创新尤其重要。国有资金在为创新活动提供失败容忍和保险机制的同时，如何激发原始创新的活力和热情值得探究；二是与发达国家的情况不同，政策不稳定性能够有效促进我国企业的创新。这可能是由于我国金融市场还不太完善，政策内容的利好预期大过了变动频率带来的风险，但是改革是否减轻甚至消除了创新的桎梏，需要进一步的验证。