医药行业高管薪酬与企业绩效的关系研究——基于我国医药上市公司的数据

张 苏，乔玉洋

（南京林业大学 经济管理学院，南京 210037）

高管薪酬一方面可以激励高管努力工作以提高公司业绩，另一方面也构成公司代理成本，阻碍了公司绩效的提升。这种激励与约束机制究竟起到什么样的作用，能否达到目的，在实务界有着不同的看法，在理论界也有不少学者对此进行研究。部分学者认为，高管薪酬与企业绩效有明显的正相关性；也有部分学者认为，二者之间不存在明显的相关性。

本文以2015—2017年沪深两市A股医药上市公司为样本，对高管薪酬与企业绩效的关系进行实证检验，探究二者之间的关系。以期能够为我国医药行业进一步完善高管薪酬激励制度提供参考。

1 理论概述与研究假设

根据代理理论，企业的所有者委托管理者管理公司，管理者为了增加自身财富，可能会损害所有者的利益[1]。企业所有者为了降低监督成本，需要设计合理的薪酬制度，提高企业高管的积极性、增强高管对公司的归属感等，促使高管在经营决策时更多考虑股东的利益和公司的长远利益，一定程度上会促进企业绩效的提升[2]。

因此，提出假设H1：高管薪酬与企业绩效呈正相关。

限制性股票与股票期权是现代企业常用的激励方式。公司拿出部分股权奖励高管人员，使他们与企业成为利益共同体，这样既能增强高管的主人翁意识，满足他们的自我实现的需要，也能激励其他员工努力工作。且股权的获得和抛售往往有一定条件限制，如任期满一定年限才能获得股权或抛售股权，高管想要从中获利，就要注重企业的长期发展和长远利益，企业绩效也会因此得到提升。

综上，提出假设H2：高管人员持股比例与企业绩效呈正相关。

国有企业由国家所有或控制，往往不以追求企业效益为第一任务，更重要的任务是调节国家经济、增加社会就业、扶助贫困等，从而实现社会稳定和经济发展[3]，因此国有企业的高管薪酬要考虑众多因素，对企业绩效的敏感度应相对较低。

根据上述分析，提出假设H3：相比国有企业，非国有企业高管薪酬与企业绩效的正相关性更加显著。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

本文选择医药行业进行研究，剔除ST股、*ST股和信息不完整的企业，共筛选出252家上市公司作为研究样本，以2015—2017年为时间跨度，共选取了639个观测值进行研究，所有数据来源于国泰安数据库。运用SQL Server数据库软件对各指标进行处理、合并，最终使用统计软件Stata 15.1进行分析。

2.2 变量定义

①被解释变量。国际上常用托宾Q值衡量企业绩效，但托宾Q值对市场的完备性要求较高，我国股票市场不够完备，用托宾Q值有较大偏差。因此，参考我国学者们的研究分析，选取三个指标衡量企业绩效。

净资产收益率，计算公式为：净利润/平均股东权益。该指标是衡量上市公司经营成果的重要指标，反映公司自有资本的获利能力。

总资产报酬率，计算公式为：（利润总额+财务费用）/平均资产总额，其中，平均资产总额=（资产合计期末余额+资产合计期初余额）/2。该指标表示企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。

可持续增长率，计算公式为：净资产收益率*收益留存率/（1—净资产收益率*收益留存率）。该指标主要是指保持目前经营效率和财务政策条件下预测的下年度销售增长率。

②解释变量。高管前三名薪酬总额，计算时取其自然对数。

高管人员持股比例，计算公式为：高级管理人员（包括兼任）的持股总数/公司股本总数。

股权性质。根据惯例，如果企业是国有上市公司则取1，其他（民企、合资等）取0，用于对比国有企业与非国有企业的高管薪酬绩效敏感度。

③控制变量。企业绩效还受到其他因素影响，因此引入如下控制变量。

期末总资产，取其自然对数，主要用来比较公司规模对经营绩效的影响。

资产负债率，衡量利用债权人资金进行经营活动能力的指标，用于研究财务杠杆对经营绩效的影响。

第一大股东持股比例，用来控制第一大股东股权集中度对经营绩效的影响。

以上变量的具体说明见表1。

2.3 模型构建

根据假设，以净资产收益率（ROE）、总资产报酬率（ROA）、可持续增长率（SGR）为因变量，以高管薪酬总额(万元)的自然对数（LNS）、高管人员所持股份占比(MSR)、股权性质（EN）为自变量，以公司资产规模、财务杠杆、股权集中度和时间为控制变量，构建以下回归模型：

在本回归模型中，α0、β0、γ0表示截距项，ε表示残差。其余符号含义见表1。

3 实证检验

3.1 描述性统计

运用Stata15.1对相关变量进行描述性统计，结果见表2。表中数据显示，净资产收益率的范围为0.20%-66.43%，总资产报酬率的范围为-0.53%-34.85%。净资产收益率与总资产报酬率的标准差均较大，分别为6.54和5.31，说明医药行业各上市公司绩效差距较大。可持续增长率的平均值较小，仅为8.4%，说明我国医药行业近几年可持续发展能力有所欠缺，未来短期内绩效增长缓慢。

高管薪酬总额的自然对数平均值为5.24。高管人员持股比例的平均值为0.10，最大为0.74，而中位数0.01与最小值0，表明目前我国医药行业大多数上市公司对高管人员的股权激励不足。

总资产的自然对数标准差为0.96，说明样本公司的企业规模存在一定差异。资产负债率的平均值为29.6%，表明样本公司财务杠杆总体较小，财务风险处于可控水平。第一大股东持股比例平均值为33.2%，表明本行业的大股东控股趋势明显，标准差较小，说明样本公司股权集中度总体上较为接近。

表2 变量描述性统计

表3 Pearson相关关系矩阵

3.2 相关性检验

运用Stata15.1对主要变量的Pearson相关系数进行检验，结果见表3。数据表明，高管薪酬(LNS)与企业绩效主要指标ROE、ROA、SGR都具有明显的正相关性，可以初步得出假设1成立的结论；高管人员持股比例(MSR)与企业绩效主要指标ROE、ROA也具有明显的正相关性，可以初步得出假设2成立的结论，表明提高高管人员的股权比例有助于提升企业绩效；股权性质(EN)与企业绩效主要指标ROE、ROA具有明显的负相关性，与高管薪酬呈正相关（国有企业高管获得股权的条件非常严格，因此主要以薪资衡量报酬），说明相比国有企业，非国有企业高管薪酬对企业绩效的敏感度更高，该结果初步支持了假设3。

3.3 多重共线性检验

在回归后执行estatvif获取相关变量的方差膨胀因子VIF，结果如表4所示，表明分析的样本数据方差膨胀因子平均为1.25，其最大值为1.58，远小于10，说明所分析的数据不存在多重共线性。

3.4 回归分析

①高管薪酬与企业绩效的关系。表5的回归分析结果显示，高管薪酬的自然对数(LNS)与衡量企业绩效的三个指标（ROE、ROA、SGR）的回归系数均为正，且均在0.1%的显著性水平上显著，说明解释变量“高管薪酬的自然对数”对被解释变量ROE、ROA、SGR均有显著的正向影响，说明假设1成立。这表明适当提高我国医药行业高管的薪酬水平可以提高企业经营绩效，相关激励机制可以推广应用，发挥一定的作用。科学地制定相关激励机制能增强其工作积极性，将高管自身利益与企业效益紧密联系，树立高管主人翁意识[4]。所以在制定薪酬考核制度时，企业应将高管报酬对企业经营绩效指标的正向影响落到实处，制定出具有激励作用的薪酬制度。

②高管持股比例与企业绩效。表5的回归分析结果表明，分析对象的高管持股比例(MSR)与净资产收益率(ROE)、总资产报酬率(ROA)都具有正相关性，且结果在10%的显著性水平上显著；与可持续增长率（SGR）也呈正相关，但结果不显著，一定程度上支持了假设2。持股高管受到激励，对公司的责任感和归属感增强，同时为了增加自身利益，会努力提升公司绩效来实现公司股价增值[5]。且高管抛售公司股票有一定条件限制，高管持股后往往会更加重视公司长远利益，以期公司股价稳定增长。因此，通过股权激励等措施提高高管人员持股比例，有利于协调高管自身利益与企业所有者利益，促使高管为公司绩效的提升及可持续发展做出更多贡献[6]。

③股权性质与企业绩效。表5的回归分析结果表明，分析对象的股权性质和企业绩效具有负相关性，非国有企业的经营绩效好于国有企业。并且，结合表6数据，可得到如下结论：非国有企业高管薪酬（LNS）与企业绩效的正相关性比国有企业的更显著，因此假设3成立。在我国，国有企业更多地承担着促进就业、调节国民经济等责任[8]，不同于非国有企业以利益最大化为主要目标，国有企业对高管薪酬的制定需要考虑更多因素，不会太依赖于企业绩效。且相比于薪资，国有企业高管往往对荣誉和升职有更多诉求，所以国有企业会采取更多样的激励方式。另外，国有企业所有者缺位，不利于对高管人员形成监管，企业绩效也可能因此稍弱。国有企业可以适当放开股权激励，增强高管的荣誉感和使命感，促进企业绩效适当提升。

表4 方差膨胀因子VIF

表5 回归分析结果

表6 国企和其他企业的高管薪酬回归分析结果

5 结论与建议

研究结果表明，我国医药行业高管“零持股”的现象较少，但仍有一小部分公司存在这种情况，这些公司应引入股权激励制度，将短期激励与长期激励相结合，促使高管更加注重企业的长远利益[8]。

近年来，越来越多的国有企业也对高管采用了股权激励，以期企业更好地发展。

在保证国家控股的情况下，我国医药行业国有企业可以将薪酬激励、职务晋升等方式与股权激励相结合，提升高管的责任感和荣誉感，提高其工作积极性，提升企业经营绩效，保障企业的长期健康发展。医药企业想要获得长远利益，就要积极进行科技创新[9]。医药企业应加大对技术型高管薪酬激励和股权激励的力度，提高他们的工作积极性，促进企业在生物科技、医疗器械等领域的进步，从而取得长远发展。

本文通过对我国A股上市公司医药行业2015年至2017年高管薪酬与企业绩效相关指标的实证研究，得到以下结论：医药行业高管薪酬水平和企业经营绩效主要指标之间有明显的正相关性；高管人员持股比例与企业绩效指标存在正相关性；非国有企业高管薪酬与企业绩效指标的正相关性比国企更显著。

根据以上结论，提出完善高管薪酬激励制度、优化高管薪酬结构等建议。医药上市公司应当积极运用高管薪酬激励机制，增强高管利益与企业利益的一致性，降低代理成本，促进企业长远发展。