债务融资规模、股权集中度与企业可持续发展——以沪深A 股钢铁类上市公司为例

尹宗成，朱瑞玲

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036)

随着供给侧结构性改革不断推进及化解过剩产能政策相继出台，我国钢铁行业的发展对增强我国产业经济发展信心有重要影响。近年来钢铁行业成长性突出，其高质量发展开启了新篇章，企业逐步淘汰落后释放优势产能，不断取得新品突破。国民经济对钢铁需求整体保持平稳，这对钢铁类企业发展提出了更高要求，企业可持续发展是根本出路。本文在此背景下对钢铁行业可持续发展进行分析研究。鉴于当前钢铁行业债务融资规模明显高于工业整体水平，股权普遍高度集中，且如今鲜有文献将债务融资规模，股权集中度以及企业可持续发展纳入一个框架内研究，故本文从内部资本结构入手，研究债务融资规模对企业可持续发展的影响，同时兼论股权集中度在这一过程中的作用。希望能为研究钢铁行业企业可持续发展提供一定帮助。

一、文献回顾及研究假设

(一)企业可持续发展

随着可持续发展的提出，人们对可持续发展的追求逐渐从环境领域扩展到各个领域，企业可持续发展理念应运而生。企业可持续发展虽诞生较晚，但国内外已迅速产生不同见解。

J.G.Collins 和J.I.Porras 总结出建立一个伟大并长胜不衰的公司在于构建永续经营的准则，包括超越利润的追求，保存核心，刺激进步，胆大包天的目标，教派般的文化等[1]。Arie de Geus 提出公司分为追求利润最大化的经济型公司和更关注公司生存发展能力的生命型公司，认为构建长寿公司可实现企业长期持续发展[2]。Holliday、Asif 以社会责任和企业环境为侧重点，认为外部因素以及企业利益相关者的利益都将影响到企业的可持续发展[3]。杨运东，殷建平认为企业要想加快发展需努力改善其规模质量，在其长期经营过程中可以从以下几方面入手：提高专业化经营程度和市场占有率，增强盈利能力和技术创新能力以及保持适度的资产负债率[4]。芮明杰和吴光飙认为企业可持续发展包括：企业可以使用资产运作的手段进一步更大规模地支配资源；其目的是更大程度提升市场份额；企业可持续发展是一种注重全面性与均衡性的良好发展；企业可持续发展在时间跨度上是有限期的；要求企业不断进取超越自我，保持良好的发展势头[5]。肖海林、彭星闾通过构建企业可持续竞争优势四面体结构模型以及分析框架对企业可持续发展进行研究，提出了核心能力、市场权力、制度平台以及产业平台为核心要素，有效整合了企业可持续竞争优势来源的构成和层次关系并揭示竞争优势得以“可持续”的机制[6]。辛杰、廖小平结合企业可持续发展与社会责任，在阐述企业可持续发展与社会责任相互关系的基础上,认为两者兼具阶段性和层次性特征，统一于社会整体和企业个体的动态发展过程，并且两者之间的平衡发展构成相互促进的良性循环系统[7]。

(二)债务融资规模与企业可持续发展

章丽厚就资本结构研究其对民营企业可持续发展的影响，认为在债权结构方面，民营企业的资产负债率与企业可持续发展负相关[8]。温艳晶认为我国房地产上市公司的资产负债率随着企业可持续增长率的提高呈先增加后减少的变化[9]。以权衡学派为代表的关于企业资本结构的权衡理论，认为企业为实现价值最大化须权衡负债的利弊及比例。Kraus 和Scott 等认为增加债务须权衡负债的破产成本和避税效应[10]。Diamond 和Mayers 等后权衡理论代表人物在之前理论基础上作出进一步扩展，认为企业须权衡各类负债成本及税收收益[11]。总之，综合权衡理论可知债务融资会产生两种效应，一种是形成税盾产生税额庇护利益，直接影响税额，在微观上有利于企业个体产生效益，但宏观不利于企业为经济社会创造价值、不利于企业可持续发展。另一种是因债务融资产生财务困境成本，包括代理成本和非负债税收利益损失等，导致经济利益的可能流出不利于企业可持续发展。因此基于上述分析，提出假设H1：

H1：钢铁类上市公司债务融资规模与企业可持续发展负相关。

(三)债务融资规模，股权集中度与企业可持续发展

Brailsford 以五百家澳大利亚家企业为样本进行研究，发现股权集中度与债务水平之间存在显著的正相关关系[12]。王海英通过对我国创业板上市公司股权结构和资本结构研究发现，第一大股东持股比例、流通股比例、企业规模和营运能力与资产负责率正相关[13]。姜玲刚认为创业板市场制造业上市公司股权集中度与债务融资水平之间存在显著的正相关关系，而主板市场制造业上市公司股权集中度与债务融资水平具有非线性关系。其次制造业上市公司股权集中度与公司绩效之间存在正相关的线性关系，最后创业板市场制造业上市公司绩效与债务融资水平正相关；主板市场制造业上市公司绩效与债务融资水平存在非线性关系[14]。代理成本理论认为企业股东与债权人因为利益目标不一致存在矛盾冲突，产生企业相关代理成本。通常来说，股东自身承担有限责任，最终投资收益归股东所有，债权人只享有债务融资合同中的固定收益，承担更大的财务风险，而且少数大股东为实现更高利益，在投资决策时，偏好于将债务融资资金投入高收益高风险项目，投资成功收益归股东所有，若投资失败损失由债权人承担[15]，因此债权人为约束股东行为，会要求更高债务融资代理成本，不利于企业可持续发展。基于以上分析，提出假设2：

H2：钢铁行业股权集中度能够正向调节债务规模与企业可持续发展的负相关关系。

二、研究设计

(一)变量选取

1.解释变量。本文解释变量为债务融资规模。以债务融资规模衡量企业债务资本的比重，有人使用资产负债率作为替代变量[16]，也有人使用其他替代变量，如“‘(借款+长期借款+一年内到期长期借款+应付债券’的期末数合计减期初数合计)/上年末总资产公司规模”[17]。本文参照多数学者的做法，选用资产负债率作为债务融资规模的替代变量。

2.被解释变量。本文被解释变量为企业可持续发展水平。目前尚无统一指标衡量企业可持续发展水平，多数文献评价企业可持续发展或是仅使用单一财务指标，如可持续增长率[9]，或是基于财务视角构建企业可持续发展指标体系[8]。考虑到企业可持续发展水平具有综合性，本文采用因子分析法，结合企业代表性财务指标及非财务指标，构建钢铁类上市公司可持续发展综合评价指标体系。该评价指标体系综合十八个指标全面反映企业创造能力、盈利能力、偿债能力、资产管理能力、经营发展能力及扩张能力六方面信息，能够有效衡量企业的可持续发展水平。

3.调节变量。本文调节变量为股权集中度。股权集中度衡量企业股权分布状态，其衡量指标一般有第一大股东持股比例[18]，前五大股东持股比例[19]，前十大股东持股比例[20]等。钢铁类上市公司多数为国有控股企业且股权高度集中于个别大股东，本文选用前五大股东持股比例作为股权集中度的替代变量。

4.控制变量。本文将企业规模和上市年龄作为控制变量。本文研究基于钢铁类上市公司，该行业属于资本密集型产业，因此本文采用企业资产总额的自然对数作为企业规模的替代变量。上市年龄为观测日期减去上市日期。

(二)样本选择及数据来源

本文选用2011—2017年度沪深A 股正常经营的钢铁类上市公司为研究样本。2011—2017年度沪深A 股正常经营的钢铁类上市公司有43 家，对样本进行如下筛选：(1)删除2011—2017年度被 ST、PT 的2 家上市公司；(2)删除部分数据缺失及异常的上市公司。最后得到30 家钢铁类上市公司作为样本。本文所使用的原始数据均来源于RESSET 数据库，数据处理基于Excel 2007 和SPSS 24。

(三)模型构建

本文构建模型(1)检验假设H1，即债务融资规模对企业可持续发展的影响，在此基础上引入股权集中度以及股权集中度与债务融资规模的交互项，构建模型(2)和模型(3)检验假设H2，即股权集中度能否正向调节债务规模对企业可持续发展的影响：

其中：F、DAR、CR5 分别表示企业可持续发展水平、资产负债率、前五大股东持股比例，SCALE 和AGE 分别表示企业的规模和上市年龄。α0，β0，γ0表示截距项；α1，α2，α3；β1，β2，β3，β4；γ1，γ2，γ3，γ4，γ5表示解释变量、调节变量及控制变量的系数。ε表示由于某些原因未能被纳入模型的影响因素即随机扰动项。

表1 主要变量描述性统计

三、实证分析

(一)描述性统计

主要变量描述性统计分析结果如表2 所示。由表1 看出，我国钢铁类上市公司可持续发展水平差异较大，多数处于较低水平，说明各企业仍有发展空间，可以从不同方面采取措施提高企业可持续发展水平。

我国钢铁类上市公司资产负债率总体偏高，说明我国钢铁类上市公司普遍偏好债务融资且规模较大。前五大股东持股比例较高，总体股权高度集中，少数大股东有绝对控制权。此外，我国钢铁类上市公司规模总体较大且差异性较小，但各企业年龄总体偏小且差异性较大。

(二)相关性检验

通过表2 可知，解释变量与被解释变量在1%水平上显著负相关，与假设H1 基本一致，进一步进行回归分析。

表2 主要变量相关系数表

(三)回归结果与分析

债务融资规模、股权集中度与企业可持续发展回归结果如表3 所示，钢铁类上市公司负债结构与企业可持续发展回归结果如表6.3 所示。四个模型的调整R2 分别为0.426，0.456，0.467，F 值均在1%水平下显著，说明模型拟合较好。

模型(1)显示，资产负债率(DAR)系数为-1.051，并且在1%水平下显著，表明钢铁类上市公司资产负债率的增加不利于企业可持续发展，验证了假设H1。模型(2)和模型(3)中是在模型(1)的基础上引入股权集中度以及股权集中度与债务融资规模的交互项，两个模型中股权集中度的系数均为正，且在1%水平下显著，交互项的系数为-1.271，且在5%水平下显著，这说明了钢铁类上市公司股权集中度会正向调节债务融资规模与企业可持续发展的负相关关系，验证了假设H2。

表3 股权集中度、债务规模与企业可持续发展回归结果

四、稳健性检验

为保证研究结果的稳健性，本文替换被解释变量进一步检验。目前企业可持续发展研究大多重视财务方面，且资产净利率(ROA)可衡量企业总资产利用效率，可表现企业的总体投入产出水平并测度企业可持续发展，故从财务方面选取资产净利率(ROA)作为代表性指标替换企业可持续发展(F)。稳健性检验结果如表4 所示，检验结果与替换前研究结果基本一致，研究结果具有稳健性。

表4 替换企业可持续发展能力指标稳健性检验结果

五、研究结论

本文以钢铁类2011—2017年度沪深A 股正常经营钢铁类上市公司为样本，分析了债务融资规模、股权集中度与企业可持续发展的关系，研究发现钢铁类债务融资规模与企业可持续发展呈负相关关系，股权集中度会正向调节债务规模与企业可持续发展的负相关关系。综上，本文提出以下建议。

(一)优先考虑内部融资

我国钢铁类上市公司总体上债务融资规模过高，而内部融资具有更高的自主性、低成本性及抗风险性，优先考虑内部融资符合优序融资理论，因此本文提出企业在经营管理过程中为了自身的长久生存和持续发展可以优先考虑内部融资。

(二)落实去杠杆、债转股重要举措

我国钢铁类上市公司总体债务融资规模过高，股权高度集中，去杠杆、债转股一方面能够降低企业债务融资规模，一方面股东权益总体增加，削弱股权集中度，一定程度上有利于企业可持续发展。因此钢铁行业要加快步伐，要将去杠杆、债转股摆在重中之重，认真落实去杠杆、债转股重要举措。

(三)适度降低股权集中度，营造良好的企业治理环境

我国钢铁行业总体上股权高度集中，企业少数几个大股东有绝对控股权，在钢铁行业企业债务融资规模普遍过高的背景下，股权集中度会正向调节债务规模对企业可持续发展的影响，不利于企业可持续发展，所以钢铁行业可以适度降低股权集中度，营造良好治理环境，保证企业可持续发展。