企业金融化程度、诱发因素与经济后果研究

雷新途，朱容成，黄盈莹

（浙江工业大学 管理学院，浙江 杭州 310023）

一、引 言

自金融危机以来，中国的金融部门与实体经济关系变得颇为微妙，整体经济的格局正不断向金融化衍变，与此同时微观层面企业盈利的主导模式也逐渐向金融渠道转变（张成思和张步昙，2016）［1］。在这种形势的大背景下，我国非金融类企业的金融化趋势也愈发明显，根据胡奕明等（2017）研究所提供的数据，沪深两市的非金融上市企业的金融资产平均规模和金融资产占总资产之比在过去十几年间整体呈上升趋势，平均规模从2002年的3.46亿元发展到2014年的11.87亿元［2］。经济“脱实向虚”现象得到了党和国家领导人的足够重视，国务院总理李克强同志在2017年政府工作报告中，明确了“实体经济从来都是我国发展的根基”的重要判断。当前我国处于经济新常态下转型关键时期，实体企业的金融化问题关系到我国实体经济的振兴与发展。因此，本文选取2003-2017年中国沪深两市A股的非金融企业的财务数据，对中国企业金融化水平进行研究，并探讨了影响金融化的外部因素以及金融化对企业资产专用性和收益水平的影响。研究发现：①企业金融化整体呈上升趋势，劳动密集型企业、东部地区企业和国有企业金融化程度较高；②宏观经济增长和金融市场繁荣会促进企业持有金融资产，行业资本密集度高则显著抑制企业金融化趋势；③公司金融化程度加深会损害实体资产利润率，最终伤害总体资产收益水平，且资产专用性在金融化与实体收益率间起到部分中介效应。

本文的贡献在于：一是以微观企业金融化现象为切入点，多角度分析企业金融化程度及存在差异，有助于政府部门及非金融企业对公司金融化问题认知更为全面，进而调整金融化结构；二是本文不仅研究经济增长和货币政策对企业金融化的影响，还从金融市场和行业特征层面探究影响企业金融化的其他诱因，为外部因素影响企业金融化提供了新的思路；三是本文通过考察金融化对企业收益水平的影响来研究其经济后果，在此基础上进一步探究资产专用性在金融化程度与实体收益率间的中介作用，有利于厘清金融化经济后果的作用机制。

二、中国企业金融化程度及趋势

（一 ）企业金融化的界定及其度量

关于企业金融化界定的早期研究，认为企业持有金融资产和利用金融资源投资实体经济是其金融化的表现（Arrighi，1994；Krippner，2005；Orhangazi，2008）［3-5］，并将企业所产生的金融费用与现金流量进行对比，依此来确定企业的金融化水平，用这一指标来刻画企业金融资产的投资效率，此时所考虑的金融费用包括净利息支付、股利分配和股票回购等。但事实上运用金融资产来投资实体经济只是企业正常经营活动的一部分，而不能将之称为企业“脱实向虚”的表现。随着宏观经济的金融化趋势问题的不断涌现，张成思和张步昙（2015）在其研究中阐明了“经济金融化”的概念［6］，这最早源于Stockhammer（2004）在其研究中提到的“financialization”［7］。张成思和张步昙（2015）对“经济金融化”概念进行了解释性的描述，他们认为从微观层面来看，实体企业的金融化行为是这一问题的实质，出现“脱实向虚”问题的主体是实体经济部门。此外，现有学者在研究企业金融化的诱因和后果时，通过企业持有金融资产行为来替代“企业金融化”这一描述（宋军和陆旸，2015；胡奕明等，2017；Duchin等，2017）［8-9］。因此，本文借鉴蔡明荣和任世驰（2014）、杜勇等（2017）学者的研究［10-11］，认为企业金融化是非金融企业在增加金融资产持有同时减少对实业投资的行为和企业金融渠道收益占比不断上升的趋势。

在整理企业金融化度量方式研究的基础上，本文发现当前衡量金融化水平的指标大体可分为静态和动态两类。静态的企业金融化指标衡量企业持有金融资源的水平，如通过公司持有金融资产比例衡量企业金融化水平（Demir，2009；谢家智，2014；胡奕明等，2017）［12-13］，但不同研究中对金融资产的界定不尽相同。Demir（2009）研究中的金融资产包括现金、短期投资和对其他企业投资等，相关数据来源于上市公司所披露报表中相关科目的数据。谢家智（2014）在研究金融化水平对企业创新的影响时，将交易性金融资产、发放贷款、持有至到期投资和投资性房地产等都挤入了金融化指标中，胡奕明等（2017）在其研究中不仅考虑金融资产占比，还用金融资产绝对规模进行稳健性检验，最新的研究则是通过新增投资占比和金融资产的持有增长率来刻画企业金融化水平（彭俞超等，2018）［14］。除此之外，许多研究人员用描述利润积累或投资行为等的动态指标来衡量企业金融化。Krippner（2005）用金融投资现金流入与生产性投资现金流入之比这一指标刻画企业金融化水平，张成思和张步昙（2016）研究实业投资率下降的原因时，重点关注企业投资行为变化和金融投资率问题，本文通过金融投资率以及相匹配的金融渠道获利这两个动态指标衡量金融化。宋军和陆旸（2015）在其研究中则是同时采用静态和动态指标来度量企业的金融化，对2007-2012年间A股上市公司的资产和收益等数据计算出金融资产的占比与其所产生的金融收益。

根据企业金融化的定义，本文借鉴Orhangazi（2008）、Demir（2009）、宋军和陆旸（2015）与张成思和张步昙（2016）的方法，以金融资产在总资产中占比FAR和投资金融资产的现金流在企业投资活动现金流中的占比FIFR，从静态和动态两个维度对微观企业金融化程度进行度量。金融资产比指标中的金融资产除会计概念金融资产之外，也包括投资性房地产和利息股利，金融投资率则是投资支付现金与投资活动现金流之比。

（二 ）2003-2017年企业金融化程度总体趋势

本文参考吴娜（2013）的研究，运用“谷—谷”的方法［15］，根据GDP的增长速率变化分为两个周期来考察，参考张成思和张步昙（2016）的加总方式，使用“整体平均”计算方法，得到了总体企业金融化总体趋势。根据GDP的增长速率变化，将15年分为两个周期来考察，具体见表1、表2所列。其中，GDP增长率由2003年的10.0%上升到2007年14.2%，一直呈递增趋势，是为经济上行期；而此后，GDP增长率由2010年的10.6%降至2017年的6.9%，在这8年间虽有波动，但整体增长明显放缓，是为经济下行期；2008年和2009年由于受到全球金融危机及国家“四万亿”计划等多方面因素影响，这两年数据显得较为特别，是经济上行期与经济下行期的过渡阶段。结合经济周期可以发现：在经济上行期，企业的金融化程度呈现出波动向下的趋势；而在经济下行期，企业的金融化程度明显加深。因此，实证部分的稳健性检验中将考虑经济周期因素。

表1 经济上行趋势上市公司金融化程度与经济周期 单位：%

表2 经济下行趋势上市公司金融化程度与经济周期 单位：%

（三 ）行业、区域及产权差异视角下企业金融化程度的对比

图1基于行业差异的视角，分析不同类型企业金融化程度的差异。本文借鉴鲁桐（2014）对行业聚类分析的结果［16］，将行业分为劳动密集型、资本密集型以及技术密集型三类：劳动密集型企业行业代码包括A、B、D、E、F、G、H、O、S、C13-C21；资本密集型企业行业代码包括L、N、C22-C33；技术密集型行业企业代码包括I、M、C34-C43。可以发现，劳动密集型行业金融化程度最高，资本密集型行业金融化程度最低，技术密集型行业居中。这一结果与现有理论相吻合：与资本密集型行业相比，劳动密集型行业对劳动力依赖性强而对资本依赖性相对较弱，更可能拥有闲散资金用于金融投资，而资本密集型行业单位收入所需资本投入较多，往金融领域抽调资金很可能影响其主业发展。因此，本文将进一步分析行业资本密集度与利润率对企业金融化产生的影响。

图1 不同类型行业企业金融化程度对比

本文将样本数据按区域进行划分，来考察不同地域企业金融化的差异。参考中国统计年鉴与胡奕明等（2016）的做法，本文将中国大陆（不含西藏）的30个省（直辖市、自治区）划分为三个区域：东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、辽宁、广东和海南，中部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南，其余为西部地区。表3展示了不同地区企业金融化程度。分区域上来看东部地区的样本占比67.32%，是中西部样本占比的两倍之多，中部地区的样本要略多于西部地区。从金融资产比和金融投资率两项来看，东部的中位数和均值都明显高于中部和西部地区的数据；从金融投资率和金融收益率来看，中部企业金融化程度的中位数与均值都明显较西部高。东部地区样本金融化程度高于全样本的数据，而中部和西部地区样本的金融化程度均低于全样本的数据，整体呈现出金融化水平的东高西低的格局。

表3 分地区的企业金融化程度对比

表4从企业的产权性质来考察企业金融化的差异。可以发现国有企业的金融资产比明显高于非国有企业，而金融投资率却较非国有企业要低，这反映出国有企业投资金融领域的积极性不如民企。本文结论与徐经长和曾雪云（2012）研究中的数据结果一致，即国有企业的高管对于风险更为厌恶［17］。从“债务融资优势”和“股权融资优势”两个角度来看，国有企业的性质为企业的负债风险提供了隐性担保（陆正飞，2015）［18］，这意味着相较于非国有企业，国有企业违约风险或破产风险更低，国有企业比民营企业有着更强大的社会信用，凭借与政府之间一定的政治关联等优势，面临融资约束的可能较小（闫海洲，2018）［19］。因此，后文实证部分将控制因产权性质所产生的影响。

表4 分产权性质的企业金融化程度对比

三、企业金融化影响因素和经济后果的理论分析

（一 ）企业金融化的影响因素

1.宏观经济与企业金融化

当国家在宏观层面主要发展实体经济时，相应企业层面的投资也会以实体主业资产为主。然而，中国近年来存在着“金融约束”现象（Ding等，2013）［20］。在经济快速发展且主要发展实体产业的背景下，非金融企业为降低金融约束对自身发展影响，会相应减少对金融资产的持有，而将更多的资源投向实业经营活动。若基于“蓄水池”动机，企业会增加对实体经济的投资并减少对金融资产的配置，此时实体投资机会随经济上行增多且不确定性下降。而在经济下行阶段，企业会因为未来发展的不确定性而减少对实业活动的继续投资，与此同时会持有更多的金融资产，即宏观经济发展对企业持有金融资产的规模会产生负向影响。若出于投机动机，企业会考虑风险与收益相均衡而更多地持有金融资产：经济上行的阶段，企业将投资更多金融资产，因为此时持有金融资产的风险相对下降但收益水平却在增加；在经济下行期，企业会因为风险增加而相应减少对持有金融资产的规模。在这一情景下，宏观经济发展对企业持有金融资产的规模会产生正向影响。因此，本文将以GDP增长率作为衡量经济发展的自变量，研究其对微观企业金融化的影响。

M2变动通常会考经济增长、物价上涨和货币流通速度这三方面因素，以寻求一个合理的增长速度。M2增速较快一般意味着货币政策的宽松和融资约束的减轻。在这种情况下，出于“蓄水池”动机考虑的上市公司会配置更多现金资产，或者会增持流动性较强的短期金融资产。而当M2增速较慢时，企业会减少手里的现金以货币流动的紧张和融资的困难，甚至会减少对金融资产的配置来获得流动性。此时，高货币流动性会对企业金融资产的持有规模会产生正向影响。而出于投机动机的企业，在M2增速较快、市场流动性充裕时，将会减少持有金融类资产，因为在这种情景下金融资产定价有被高估的风险。反之，当M2较低时风险降低，企业会增加对金融资产的投资。此时，M2变动与金融资产配置之间有负相关关系。因此，本文将以M2增长率作为衡量货币政策的自变量，研究其对微观企业金融化的影响。

2.金融市场与企业金融化

张成思、张步昙（2015）考察了过去30年我国包括房地产在内的泛金融部门GDP贡献率从4.2%上升到11.8%，上升趋势明显。房地产产业有着显著的行业特征，在不同阶段与金融和资本市场都密不可分，包括从置地、建造到出售（陈享光，2017）［21］。改革开放至今已逾40年，我国实体经济部门的收益水平呈现下滑趋势，但金融部门特别是与金融产业密切相关的房地产行业利润率在刚性需求和投机需求推动下上升。与大多数制造行业平均净收益率相比，房地产行业的平均净收益率要高得多，甚至超过了前者所能达到的上限。银行系统通常也是以房地产贷款利率作为期望报酬的基准，为了通过投机获取更多利润，对实体经济造成了挤占和掠夺。虽然国家层面通过扩张性的政策来增加货币的供应量，但所增加的货币和信用没有顺利流向实体经济部门，而是被收益率更为可观的范金融部门吸收。因此，本文将研究房地产市场对微观企业金融化的影响，并以全国商品房价格增长率来衡量其活跃程度。

从股票市场获得资金是上市公司最重要的融资方式之一，但是这种融资方式要征得中国证监会的批准，不论是配股还是增发等方式，烦琐的环节使得其周期较长，售出股票与之相比则便捷许多。在此背景下，出于流动性储备动机的企业会在股市较好时售出所持有的股票，并用售卖所得现金投资实体资产，即股市上涨对企业持有金融资产规模会产生负向影响。但如果企业是出于投机动机的考虑，则更可能通过股价利差来获取金融渠道收益，就会将更多拥有的资源用来增加金融资产的持有规模，此时公允价值变动所产生的所有者权益变动也会增加企业所持有的金融资产。当股票市场行情下行时，上市公司则会采取完全不一样的决策。胡奕明（2016）选取2002-2014年非金融类上市公司为样本，发现与股票指数增长率显著负相关，企业配置金融资产以“蓄水池”动机为主，即基于预防储备目的。此外，张峥（2013）研究股票收益率的影响因素时［22］，发现流动性水平其中最关键的变量之一。流动性可以从多个维度进行定义，比较有代表性的是Amihud测度（Amihud，2002）［23］。本文将研究股票市场对微观企业金融化的影响，并以股票换手率来衡量其活跃度。

3.行业特征与企业金融化

同样的外部经济环境对不同行业企业所造成的影响存在差异性，但对同一行业内企业的影响又具有相似性，这是因为行业本身所具有的特性造成了企业金融化程度的行业间差异。面临着利润收益下滑困境的制造业，随着金融投资利润的高起，正不断突破主营业务而涉足金融投资，其金融化趋势也日益凸显（谢家智，2014）。本文从行业特征的层面进行分析，研究包括制造业在内的非金融企业的金融化问题：行业的资本密集度和行业收益率都影响企业的金融化程度。企业持有金融资产的占比与其经营资产收益率呈U型关系，即拥有较高或较低经营业绩的企业，都倾向于持有更多的金融资产（宋军等，2015）。经营资产收益率这一变量受到行业的盈利性、竞争程度等因素共同影响，较高的金融收益会促使非金融企业增加金融投资。当所非金融企业所处行业主营业务的收益率较高时，其会有更高发展主业的积极性，而减少对金融的投资，即行业生产性收益水平的高低会影响企业对生产投资和金融投资的偏好。此外，为达到同样的收入，资本密集度越高的行业，所需投入的资本更多，能用于实体资产的资金就会被挤出，不利于企业主营业务的发展形成自己的优势，资本密集度高的企业持有金融资产动机更小。本文将研究行业资本密集度和行业利润率对企业金融化程度的影响。

（二 ）企业金融化经济后果：资产专用性视角

1.金融化程度与资产专用性

资产专用性程度通常决定了企业投资的不可逆性，在外部复杂的经济环境下，会使得企业持有专用型资产同时会失去经济业务调整的灵活性（王红建，2013）［24］。为抵御这一负面效应可能造成的风险，持有较多专用性资产的企业会相应配置包括金融资产在内的其他类型资产。金融资产风险收益的错配也会抑制企业对实体投资，且这一抑制作用会伴随金融化水平的提高而增强。随着金融资产配置增加与金融渠道收益上升，企业更不倾向于对专用型资产进行投资，不确定的外部经济环境也会影响到企业投资决策。张成思等（2016）基于2006-2014年间中国上市公司半年度数据，实证检验金融化对企业实业投资率的影响，发现企业实业投资率会随着经济金融化加深而下降，货币政策提振实体经济的效果也随金融化加深而弱化。部分关于资产专用性研究的共同的逻辑基础是：资产专用性越高，企业长期资产所占比例越大（王红建等，2013；雷新途等，2016）。雷新途等（2016）通过检验企业资产结构与绩效、融资结构的关系，发现民营控股公司资产结构与绩效、融资结构的关系符合资产专用性经济后果特征［25］。因此，本文将研究企业金融化对其资产专用性程度的影响。

2.金融化程度与企业业绩：资产专用性中介效应理论分析

现有研究开始关注微观层面实体企业金融化所造成的经济后果问题，部分学者从讨论金融化与企业绩效间相互影响的角度来进行探索（宋军和陆旸，2015；杜勇等，2017）。企业持有的金融资产与其经营资产收益率呈U型关系，即拥有较高或较低经营业绩的企业，都倾向于持有更多的金融资产（宋军和陆旸，2015）。Ortiz（2014）认为非金融企业的金融化就像病毒一样，会因挤压企业经济内部资源从而抑制了企业主业的发展［26］。杜勇等（2017）则指出金融化总体上损害了实体企业的未来主业业绩，“挤出”效应大于“蓄水池”效应，并且创新和实物资本投资水平的下降是金融化对实体企业未来主业业绩影响的部分中介路径。在交易费用经济学理论（TCE）以及不完备契约理论（GHM）分析框架中，资产专用性本质上是一种关系型专用性投资，具有锁定效应，可以有效消除交易主体之间的机会主义行为，避免租值耗散，企业的业绩因此将随着资产专用性程度提高而上升。Williamson（1988）的研究考虑到了公司资产的基本特征［27］，并用资产一体化对这一特征进行描述，即公司所拥有的资产是互补的，最终能决定公司资产一体化程度的是资产专用性因素。事实上，公司正是按照资产一体化要求控制着专用性资产的剩余收益权，从而能形成有效的组织结合体，同时充分发挥相应组织的定价功能，对其所拥有的资产进行定价，这与市场定价的外在机制互为补充。但是这种定价并未考虑专用性资产风险与报酬的相互关系，而公司资产的风险及其预期报酬必然会受到其专用性资产投资的影响。因此，本文在验证企业金融化对其收益水平影响的同时，将探究将资产专用性在两者间所起到的作用。

四、研究与设计

（一 ）基本模型与变量设定

基于上述的理论分析，本文构建模型1来研究企业金融化的影响因素。其中，FIND是企业的金融化指标，本文用金融资产（FAR）比和金融收益率（FIFR）来度量，下文研究金融化经济后果的模型中也同样适用。为研究企业金融化的经济后果，本文构建模型2。用模型2的（1）式研究金融化程度对资产专用性的影响，被解释变量AS是企业的资产专用性水平；用模型2的（2）式研究金融化程度对企业收益率的影响，ER是企业收益率的指标，包括总体资产收益率（ROA）、实体收益率（ERR）和金融收益率（FER）。模型3研究资产专用性在金融化与收益率之间的中介效应，这一模型中企业的收益率包括总体资产收益率和实体收益率。模型中的其他变量，已在表5中具体列示。

模型1：

模型2：

表5 变量定义与计算

（二 ）样本选取及数据说明

本文采用的是“非平衡面板数据”（Unbalanced Panel），搜集2003-2017年间中国沪深两市A股上市非金融企业的财务数据，其主要来源为万得（WIND）和国泰安（CSMAR）等数据库，模型中所使用宏观经济指标则来源于国家统计局官网，部分变量或缺失数据通过手工取数，并根据以下原则进行样本筛选：剔除金融、保险类以及房地产等行业企业数据；剔除ST、*ST状态公司的样和公司指标缺失并且人工搜集不到相应数据的样本；考虑到样本数据的连续性，剔除样本中上市时间不足3年的公司数据；考虑离群值的影响，对有异常值的连续变量进行1%和99%分位的缩尾（Winsorize）处理。最终，本文共得到27 870个公司年度观测值（行业特征的观测值为22 738个）的非平衡面板数据。

五、实证结果

（一 ）其他主要变量的描述性统计

本文已对企业的金融化程度做了较为详细的分析，包括总体趋势、分行业差异、分地区差异和分产权性质的差异，本文将对其他主要变量进行描述性统计。资产专用性（AS）中位数和平均值分别为0.319 0和0.349 2，且上市公司之间差异较大，最大值为0.989 3，，最小值为0.011 9，标准差为0.206 7。实体收益率（RP）的中位数和平均值0.057 8和0.059 1，相对处于一个不在高位的水平，初步表明实体经济的低迷。公司资产规模取自然对数后的中位数和平均值分别为19.047 8和21.595 2，样本间差距明显。不同上市公司间的财务指标也存在较为明显的差异：资产负债率的最大值为1，最小值为0.047 9，标准差为0.215 4，表明有的企业资产基本来源于负债，而有企业负债仅占总资产的4.8%；销售收入增长率的差异也较为显著，中位数和平均值分别，0.125 5和0.173 1，标准差为0.306 9。此外，公司成立年限差距较大，因为控制数据的连续可获得性，所以企业年龄至少为5年，而最大值达到了30年。在股东方面，第一大股东持股比例中位数和均值分别为34.18%和36.32%，表明一股独大现象比较普遍。上述变量的相关数据均已在表6中具体列示。

表6 其他主要变量描述性统计分析

（二 ）企业金融化影响因素的回归检验

表7实证检验了外部因素对企业金融化水平的影响。本文以宏观经济、金融市场、行业特征为主测试变量，以FAR和FIFR为被解释变量进行回归。考虑到混合截面数据可能存在的异方差问题，本文采用残差绝对值平方作为权重进行加权最小二乘法（WLS）回归。本文在验证GDP周期变量和货币M2周期变量对企业金融化影响的基础上，进一步验证金融市场对企业金融化所产生的影响。不同于他们研究使用的股票指数增长率指标，考虑到流动性是反映金融市场质量最重要的因素之一，本文用股票换手率来衡量金融市场活跃度。此外，本文前文对金融化程度分析时，注意到行业之间的金融化差异，遂从行业资本密集度和行业利润率两个角度研究影响金融化程度的因素。

表7 企业金融化影响因素的回归结果

从宏观经济和金融市场对企业金融化的影响来看，GDP增长率GDPT的回归系数为1.055，且在1%的水平上显著为正；M2增长率M2GR的回归系数分别为0.398和0.369，且在1%的水平上显著为正。这意味着经济不断增长和货币政策宽松的背景下企业越来越富有，具体表现为越来越多地增加对金融资产的配置，即当经济周期性景气和货币政策宽松时，企业增加了对金融资产的投入，同时对实业投资占比会相对下降。商品房平均成交价格增长REPM回归系数在1%的水平上显著为负，这表明企业在房地产市场价格较高时，售出了所持有的投资性房地产，从而获取大量金融渠道收益。股票市场换手率STOM回归系数为0.130，且在1%的水平上显著为正，这意味着企业在股票市场繁荣时，积极入市以获取资本市场上的收益，企业投资和持有金融资产是出于投机需求，即为获取高额金融收益。

从行业层面特征对金融化资产比的影响来看，行业资本密集度INCI的回归系数均在1%的水平上显著为负，这表明资本密集度高的行业企业不倾向于投资和持有金融资产，企业为主业发展密集投入资本，能投入金融领域资金较少。尽管行业平均收益率AROI的回归系数并不显著，但系数的正负方向与INCI是一致的。综上所述，本文认为非金融企业投资金融资产主要是出于投机动机而不是为了储备流动性，即获取金融渠道高额收益是以挤占和侵蚀实体资产投资为代价的。

（三 ）企业金融化经济后果的回归检验

表8实证检验了金融化程度对资产专用性和收益水平的影响。模型分别以金融资产比FAR和金融投资率FIFR为主测试变量，以资产专用性AS为被解释变量进行回归，具体结果见表8中（1）（2）所列。通过分析可以发现：FAR与FIFR与资产专用性AS的回归系数分别为-0.384和-0.116，均在1%的水平上显著为负，即企业金融化程度的加深会降低其资产专用性水平。本文从资产专用性视角与张成思和张步昙（2016）和王红建等（2017）的研究结论相互印证，企业为追逐金融渠道收益而更多投资和持有金融资产，这对企业包括固定资产和无形资产在内的专用型资产造成挤占和侵蚀，势必会影响到企业的实体投资和研发创新投入，最终对企业未来主业的发展产生影响。此外，资产负债率、企业规模和国企产权性质都会对资产专用性水平产生显著正向影响，这可能是因为面临融资约束企业而更专注于主营业务发展，规模较大企业可能因为在本行业领域拥有优势而对金融投资的意愿较低，国企因其自身特殊性更倾向于投资固定资产而非金融资产。此外，FAR与资产收益率ROA的回归系数在1%的水平上显著，FIFR与其回归系数虽不显著，但也为负，表明企业金融化水平的升高会显著降低其资产收益率；FAR与FIFR与实体收益率EER的回归系数，分别为-0.036和-0.004，且都在1%的水平上显著，表明企业金融化水平的升高会显著降低其实体收益率。分析上述结果，本文发现企业金融化水平会对其各项收益水平产生直接影响，即公司金融化程度加深会对实体资产利润率和总体资产收益水平造成伤害。张成思等（2016）研究也发现，经济金融化显著降低了企业实业投资率，本文将进一步分析其背后影响机理。

表8 企业金融化经济后果的回归结果

表9检验了资产专用性的中介效应。在前文验证的基础上，本节将企业资产专用性加入自变量进行回归，验证资产专用性的中介效应。FAR与EER在（1）和（3）的回归系数均在1%的水平上显著为负，AS与EER在（2）和（3）的回归系数均在1%的水平上显著为正，FAR回归系数下降的同时AS回归系数上升，这个结果表明资产专用性在金融化对实体收益率的影响中起到部分中介的作用。（4）-（6）的结果与（1）-（3）是相类似的，即资产专用性在金融化对总体收益率的影响中起到了部分中介的效果。对比前文的结果分析，本文发现金融化除了对资产收益率产生直接影响，还会通过影响资产专用性和实体收益率，最终影响到企业资产收益率，且资产专用性在金融化与实体收益率间起到部分中介效应。本文的实证结果不仅验证了杜勇等（2017）金融化总体上会损害实体企业未来主业业绩这一结论，在此基础上还检验了这一影响背后可能的作用机制，对于进一步深化金融化经济后果的认识有重要的推动作用。

表9 中介效应检验

（四 ）稳健性检验

1.经济周期与金融化诱因稳健性检验

考虑到所处的经济周期不同，可能会对实证结果造成影响。本文将样本分为经济上行期和经济下行期两组分别进行回归。其中，代表宏观经济的GDP增长速率、M2增长速率会正向影响企业所持有的金融资产比，而对企业的金融投资产生负向影响。同样，金融市场的分组检验结果也与前述一致：全国商品房平均价格增长率与金融资产比呈显著负相关，与金融投资率显著正相关；而股票市场活跃度（换手率）对两者均造成正向影响。从行业特征层面来看，行业资本密集度在经济下行期对金融资产比和金融投资率均造成负向影响，而在经济上行期会对金融投资率产生显著的正向影响；而行业的平均利润率在经济上行期会显著正向影响金融投资率，在经济下行期会对企业金融资产相对规模产生正向的影响。

2.经济后果的非线性稳健性检验

金融化所产生经济后果不单只是线性的影响，如宋军等（2015）在其研究中得出结论，企业持有的金融资产与其经营资产收益率呈U型关系，即拥有较高或较低经营业绩的企业，都倾向于持有更多的金融资产。因此，本文在自变量中分别加入金融资产比和金融投资率的二次方，来考察其影响。在支持前文结论的基础上，实证结果进一步表明：虽然企业的金融化程度与其资产专用性、资产收益率、实体收益率和金融投资率存在数学意义上的U型关系；但考虑到各项指标合理取值，如资产专用性程度不可能大于1，企业金融化对各项指标所造成的仍是单向影响。

3.不同估计方法的稳健性检验

在本文的稳健性检验中，除了对不同周期、不同金融资产变量以及模型形式考虑了非线性特征外，还将考虑使用不同方法（OLS和FE）来进行估计，进一步加强文本结论的可靠性。实证回归的结果表明，本文的结论是稳健的。GDP增长率、M2增长率与股票市场换手率的回归系数在1%的水平上显著为正，商品房平均成交价格增回归系数在1%的水平上显著为负，这意味着当经济周期性景气和货币政策宽松时，企业增加了对金融资产的投入，当企业在房地产市场价格较高时，企业会售出所持有的投资性房地产，从而获取大量金融渠道收益，所以企业投资和持有金融资产是出于投机需求。此外，企业金融化所造成经济后果的回归结果也是稳健的。

六、结论与展望

本文回顾国内外关于金融化影响因素和金融化经济后果的文献，结合中国企业金融化水平，对企业金融化的影响因素和经济后果进行理论分析，运用2003-2017年A股的非金融上市公司财务数据，检验宏观经济、金融市场和行业特征等对金融化程度的影响，探究企业金融化程度对其资产专用性和收益水平所产生的影响。研究发现：一是企业整体的金融化程度在上升，劳动密集型企业金融化程度相对较高，东部地区企业金融化程度较中西部地区更高，国企金融资产持有、金融利润率高于非国有企业；二是宏观经济增长和金融市场繁荣会促进企业投资和持有金融资产，行业的资本密集度与企业金融化为显著负相关关系，而行业平均利润率对企业金融化的影响则不显著；三是公司金融化程度加深会降低企业的资产专用性，并对实体资产利润率和总体资产收益水平造成不利影响，且资产专用性起到部分中介的作用。

有关微观层面企业金融化的文献虽在不断涌现，但该领域的国内外研究仍处于探索阶段，还有待进一步发展完善。本文对企业金融化进行探索性的实证研究，分析了企业金融化的现状，检验宏观环境、金融市场和行业特征等对企业金融化的影响，从企业业绩角度探索金融化的经济后果及资产准用性的中介作用。但是本文也存在一些不足和局限性，有待未来进一步的研究：一是进一步研究影响企业金融化的不同因素，现有研究尚未提出如何识别这些不同的动机；二是进一步研究微观企业金融化的经济后果，研究金融化对上市公司经营稳定性、会计稳健性、投融资决策以及公司治理其他方面的影响；三是对企业金融化相关政策的制定进行探索。