企业社会责任及其缺失对债券融资成本的影响

徐莉萍，刘雅洁，张淑霞

（1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410006；2.湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411201）

一、引言及文献综述

中国债券市场规模稳步上升，市场制度逐步完善，债券存量已位居世界前列，根据《2017年债券市场统计分析报告》显示，中国债券市场主要债券存量规模达到74.14万亿元，规模还在继续扩大。相比中国资本市场扩容速度，中国债券市场特别是公司债券市场仍然有很大发展空间。证监会2018年1月发布了《公司债券发行与交易管理办法》，对原《公司债券发行试点办法》（2007）的内容和形式进行全面升级，为配合政策的实施，沪深交易所也都对《公司债券上市规则》（2015年修订）进行了相应修订，并出台了《公司债券上市预审核工作流程》（2018），对公司债券的公开发行及上市等相关工作进行规范。同时，债券市场发展也离不开企业、投资人、债券评级机构、主承销商等各个主体对各自职能的充分发挥。但是，随着信息化时代的到来，环境污染、高管违规、产品质量不合格等企业负面问题频发并讯速传播，这成为发债企业的困扰之一（倪娟，2016［1］；窦炜，2018［2］），企业发布的社会责任报告中报喜不报忧的问题也普遍存在，这些社会责任缺失（Corporate Social Irresponsibility，以下简称CSI）行为是否会影响到企业的债券融资成本，如何对其补救并有效降低债券融资成本是准备发债企业最关心的问题。

自1997年社会责任国际组织（SAI）发布SA8000社会责任国际标准以来，得到了许多国家的迅速响应。Richardson（1999）［3］以信息不对称理论从利益相关者角度出发建模，研究美国资本市场上利益相关者对企业社会责任（Corporate Social Responsibility，以下简称CSR）行为和CSR信息披露的反映，认为企业社会责任行为和社会责任信息披露能够降低投资者的信息不对称，从而降低投资者估计的风险，且能满足投资者的社会责任偏好。进一步，Bauer和Hann（2010）［4］基于声誉理论，主要从CSR内环境维度出发，使用美国1995至2006年间582家上市公司样本，发现CSR与较低的债券融资成本和较高的信用评级相关。Oikonomou（2014）［5］主要基于利益相关者理论，使用1999到2008年美国17个行业的企业债券样本，研究了企业社会责任内不同方面对债券融资成本的影响，发现企业对当地社区的支持、更高水平的市场产品安全和质量特征，以及避免对公司员工的争议，实质上减少了与公司债券相关的风险溢价，从而降低公司债券融资成本。中国学者李姝等（2013）［6］使用沪深A股上市公司2007至2010年数据研究发现，披露社会责任报告有助于降低企业权益资本成本，并且社会责任报告披露对权益资本成本的影响存在“首次披露”效应。周宏等（2016）［7］使用2010至2013年沪深两市发债上市公司数据，企业融资成本的衡量指标采用债券信用利差，发现企业社会责任可以通过降低信息不对称来减少债券信用利差。Gong（2018）［8］也基于中国数据验证了企业社会责任披露质量越高，债券融资成本越低。

随着对CSR的深入研究，国外学者较早发现了仅从企业承担社会责任，即“做好事”的角度出发进行研究，会掩盖社会责任缺失行为（CSI）带来的不良后果，因此展开了对企业社会责任缺失的计量与经济后果等理论与实证的研究，且已经相对成熟。已有的研究发现CSI会降低企业的财务绩效、减少企业价值（Walker，2016［9］）以及提高资本成本（Bauer，2010［4］）等。Ge和 Liu（2015）［10］使用美国1992至2009年公司债券市场发行定价的数据，对企业社会责任（CSR）、企业社会责任缺失（CSI）与债券融资成本的关系进行研究，发现企业社会责任“优势”，即对利益相关者有利的方面能够显著降低债券融资成本；企业社会责任“关注”，即对利益相关者不利的方面则会提升债券融资成本。同样中国学者万寿义（2015）［11］也对企业社会责任缺失进行了定量研究，发现企业社会责任缺失情况越严重，财务绩效越低，权益资本成本越高。

从中国许多企业发布的社会责任报告来看，其履行情况良好甚至优秀，但是却仍然存在着对社会不负责任的社会责任缺失行为。且国内现有的企业社会责任评价机制多以企业发布的社会责任报告为基础，即企业社会责任（CSR）主要从企业负责任，即“做好事”的程度进行评价，而忽略了企业社会责任缺失（CSI），即“做坏事”造成的影响（彭韶兵，2013［12］）。因此将企业社会责任与企业社会责任缺失分离加以计量是大势所趋，不分离可能会掩盖企业社会责任缺失行为。且中外公司债研究已主要验证了企业社会责任能降低债券融资成本这一结论，如果这样，公司债一级市场债券发行前通过提高企业社会责任来降低债券融资成本是否有效，并精准找出发行公司债中可能采取的有效措施与可能争取的外援资源，这是一个值得检验的课题。因此，基于Ge和 Liu（2015）［10］学者的贡献与中国现实状况，将企业社会责任（CSR）定义为企业社会负责任的行为，即“做好事”；将企业社会责任缺失（CSI）定义为企业社会不负责任行为，即“做坏事”。检验探讨中国CSR与CSI对公司债一级市场债券融资成本的影响，同时从债券信用评级机构和主承销商，这两个债券发行过程中最主要的中介机构角度出发，对CSR和CSI影响债券融资成本的路径差异加以比较，是一个非常有意义的事情。本文预期贡献在于：①采用公司债一级市场数据，增加企业社会责任缺失维度，丰富了企业社会责任对债券融资成本经济后果的实证结论。②发现发行公司债时使用社会责任进行危机管理行为会影响其带来的“正面效应”这一现象。③从债券市场两个重要的参与机构，债券信用评级机构和主承销商的效率角度出发，考察了两者对CSR、CSI与债券融资成本的中介和调节作用。

二、理论分析与研究假设

早期关于企业社会责任（CSR）的研究成果多从“做好事”的角度出发，即企业履行社会责任可以促进财务绩效，提升企业价值。从企业战略的视角和利益相关者理论出发，企业利用内部财务资源战略性地投资于企业社会责任，满足利益相关者的期望，可以改善与主要利益相关者群体的关系，还可以提高企业的竞争力和声誉（Waddock，1997［13］），从而对财务绩效有正向的影响（Preston，1997［14］）。基于声誉理论，已有研究认为企业积极从事对社会负责的活动，将提高顾客的忠诚度、增强企业的吸引力、获得更多政府的税收优惠，能够一定程度提升企业的形象（Shanley，1990［15］），因此企业承担社会责任，即CSR能够通过提高声誉来增加财务绩效以及企业价值（Lai，2010［16］）。国内学者也基于利益相关者角度，研究认为企业社会责任能够增强公司的竞争能力，提高企业绩效（杨熠，2008［17］；杨自业，2009［18］）。

关于CSR与资本成本的关系，利益相关者理论认为CSR能够改善与主要利益相关者群体的关系，包括提高客户忠诚度（Turban，1997［19］），提高吸引和留住高素质员工的能力等（Greening，2000［20］）。这对公司的长期可持续性发展至关重要，而公司的可持续性能够降低企业的违约风险，因此达到降低债券融资成本的作用。此外，CSR还可以通过降低信息不对称程度起到降低债券融资成本的作用，Verrecchia（2001）［21］基于利益相关者理论，从信息不对称的角度分析了社会责任能够降低资本成本，因为CSR反映了企业对于利益相关者各方面的负责任水平，一定程度上能够减轻企业和利益相关者之间的信息不对称。国内周宏等（2014）［22］研究发现投资者在信息不对称的情况下，会对债券要求更高的风险溢价，因此企业的融资成本也会更高。CSR还可以通过满足利益相关者的社会责任偏好、建立良好的声誉来降低债券融资成本，Mackey（2007）［23］等从利益相关者角度出发构建理论框架分析得出，CSR能满足利益相关者的社会责任偏好，利益相关者更愿意投资社会责任履行情况较好的企业，即CSR对降低权益资本成本有一定的促进作用。Ghoul（2011）［24］基于利益相关者理论以及声誉理论研究了企业社会责任对美国公司股权融资的影响，发现在改善员工关系、环境政策和产品战略的投资方面有助于降低公司的股权融资成本。从代理成本的角度，由于债券持有人和股东之间存在代理冲突，因此会提高对债券收益率的要求（Collins，2006［25］）。Cheng B（2014）［26］发现 CSR 能够通过提高利益相关者的参与程度从而降低代理成本来缓解融资约束。因此提出假设H1。

H1：企业社会责任（CSR）与债券融资成本呈负相关关系。

早对社会责任缺失（CSI）进行比较明确的定义的是1977年Amstrong在《商业研究杂志》（Journal of Business Research）中发表了“social irresponsibility in management”一文，认为企业社会责任缺失是决策者在有其他备选方案的情况下选择了对自己有益却以牺牲社会总体利益为代价的决策。Jones、Bowd和Tench（2009）［27］对CSR和CSI两者的关系进行了深入的研究，认为CSR和CSI应该被认为是不同的概念，是一个连续的两端，且个人、团体和组织不是一成不变的，而是在两个极端之间移动。国内学者姜丽群（2014）［28］对国外有关CSI的文献进行了梳理，总结CSI发生的原因大多是从企业自身利益出发，从而导致了企业的行为阻碍了社会总体利益的发展且造成了负面影响。

就CSI的经济后果，Hong和Kacperczyk（2009）［29］基于社会规范理论，认为社会规范对于经济后果的影响是非常重要的，甚至可能超越利润动机，其研究发现：处于争议行业的企业可能面临更多的诉讼风险。而在高诉讼风险下企业未来现金流不稳定性增加，并且会降低企业的利息支付能力，增加债券违约风险。Saurabh（2013）［30］基于利益相关者理论和资源基础理论，认为CSI会影响与主要利益相关者的关系，这种关系会反映在企业特定的资源中，从而影响企业的非系统风险。Lioui（2012）［31］等学者从利益相关者角度出发，基于声誉理论研究发现环境方面的CSI活动会影响企业声誉并对企业绩效造成直接的负面影响。Groening C和Kanuri V K（2013）［32］通过使用事件研究法对美国1 000多个有关CSR和CSI的事件对股票异常收益率的影响进行研究，从利益相关者的视角出发，发现财务业绩比较低的公司，投资者更可能认为CSI会带来负面影响，因此要求较高的收益率，而在财务业绩比较高的公司，CSI的影响作用较弱。Leonidou（2013）［33］研究发现 CSI会使利益相关者认为自己的权益受到了侵害，进而对企业进行制裁，导致企业财务风险增加。Julian（2017）［34］等学者的研究认为媒体对CSI事件的报道增加了利益相关者对企业进行制裁的可能性，因此投资者对公司要求更高的收益率。窦炜（2018）［2］研究发现上市公司违规并受到监管部门处罚后，会受到直接的经济惩罚，即债权人提高其债务成本，但对债务的期限并没有影响。Gong（2017）［35］基于中国背景研究认为企业违规会增加信用风险，减少公司财务信息的可靠度，损害发行人声誉，进而对债券融资成本造成影响。综上，基于利益相关者理论与社会规范理论，企业社会责任缺失行为从道德层面来讲会对企业造成负面影响，降低企业的声誉，增加企业的违约风险；其次会损害利益相关者的利益，引发利益相关者对企业进行“惩罚”，导致更高的风险溢价。因此提出假设H2。

H2：企业社会责任缺失（CSI）与债券融资成本呈正相关关系。

CSR与CSI并不是单一存在的，往往它们会同时发生在一家企业身上，一家企业可能拥有着良好的CSR表现，但同时也可能会进行着一些CSI活动。当两者同时存在的情况下会对企业造成什么样影响也引起了众多学者的关心。Sarre R（2001）［36］等学者通过举例研究（例如，公司犯罪，对员工的身体伤害，财务危机，环境灾难等）提出企业将CSR作为一种战略责任融入企业治理中，可以减少CSI带来的风险，确保其长期可持续性发展。Klein和Dawar（2004）［37］为CSR作为CSI保险机制的观点提供了实证支持，其研究发现企业社会责任能够减弱消费者在产品损害危机情况下的负面反应。Flammer（2011）［38］也研究发现，企业在环境层面的 CSR水平越高，股票市场对企业的生态有害事件的负面反应越小。因此已有研究表明，在危机时期，公司的良好声誉可以作为一种无形资产，并减弱投资者对坏消息的负面反应（Jones，2000［39］，而CSR有助于在公司的利益相关者之间建立一个商誉库，从而为公司提供作为保障。此外Walker K（2016）［9］等学者也提出了“天使效应”，其研究认为企业通常会向外界强调CSR，即企业社会负责任的方面，但是会淡化、隐瞒、粉饰CSI，即不负责任的方面，在外界建立良好的形象，使得CSR对企业占据主要的影响，而CSI对企业影响微弱。因此提出假设H3。

H3：相比于高水平企业社会责任（CSR），低水平企业社会责任（CSR）的企业其企业社会责任缺失（CSI）对债券融资成本的影响更加显著。

鉴于企业社会责任所带来的社会影响，过去几十年来，CSR已经成为企业整体战略的重要组成部分，且大量研究也证明了CSR能够给企业带来积极影响，因此在债券发行前，提高CSR往往很容易成为一种降低债券融资成本的“手段”，这种动机也叫工具性动机，即管理者参与企业社会责任是为了创造良好的商业效益，最终实现财富最大化，这种经济动机往往侧重于短期价值创造（Dare，2016）［40］。已有文献对提高CSR的经济后果进行了探索，主要存在以下两种观点。第一种观点，CSR的增加会向投资者传达出积极的消息。Branzei（2016）［41］研究发现CSR的上升或下滑能够影响投资者对CSR的反应，投资者认为CSR的上升能够反映企业长期风险的下降，因此投资者会要求较低的收益率。Walker K（2016）［9］通过研究发现 CSR 的增加可以一定程度抵消企业的负面影响，从而对财务绩效造成积极影响。第二种观点，危机事件或特殊事件前提高CSR反而会引起投资者的关注，怀疑其履行企业社会责任的目的只是出于利己。Kim（2015）［42］在虚构的健康饮料公司的背景下进行实验，从社会责任动机的角度发现，将企业社会责任作为危机管理的手段在危机前增加企业社会责任会引起消费者的高度怀疑。国内学者孟晓俊等（2010）［43］基于信息不对称，研究发现企业社会责任能够降低企业与投资者之间的信息不对称，从而降低企业的资本成本，但是其披露动机和水平也会受到资本成本的影响，这两者之间是一种互动的U型关系。因此提出假设H4。

H4a：债券发行前，企业社会责任（CSR）的增加会增强企业社会责任（CSR）与债券融资成本的负相关关系；

H4b：债券发行前，企业社会责任（CSR）的增加会削弱企业社会责任（CSR）与债券融资成本的负相关关系。

三、研究设计

（一 ）数据来源和样本选取

本文以2010—2017年在沪深证券交易所公开发行的公司债券为研究样本，样本起点的选择是基于和讯网社会责任评分的数据，2010年才开始披露。数据来自以下三个数据库：财务数据出自国泰安数据库，债券相关数据出自wind数据库，企业社会责任数据出自和讯网，企业社会责任缺失数据为手工搜集。本文对数据进行了如下处理：①剔除ST类上市公司；②剔除金融类、保险类上市公司；③剔除所选变量存在缺失值的样本；④随机删除同一年度发行多只债券的公司，只保留一只债券。经过上述筛选，最终获得了2010—2017年A股上市公司所发行的482只公司债券数据。为降低极端值对回归结果的干扰，对所有连续变量在1%和99%百分位数进行了缩尾处理。

（二 ）变量设计

1.债券信用利差（Spread）

在以往的研究中，债券的融资成本一般是采用债券信用利差来衡量（赵静，2011［44］），参照之前学者的做法，使用公司债券发行时的票面利率与同期发行的同期限国债收益率之差来衡量信用利差。这里用信用利差的自然对数来表示公司债券融资成本。

2.企业社会责任（CSR）

本文借鉴了刘柏（2018）［45］的做法，使用和讯网公布的企业社会责任评分来衡量企业社会责任，原因是相比于其他采用社会责任报告方式进行衡量的方法，和讯网的社会责任评分数据来源包括社会责任报告以及年报，且从利益相关者角度出发分为股东、员工、供应商、客户和消费者权益、环境和社会责任五个维度，并根据不同的行业侧重不同赋予了不同的权重。即使上市公司没有披露社会责任报告，仍能通过年报相关内容进行打分。因此，使用和讯网的数据更加合理、全面。

3.企业社会责任缺失（CSI）

鉴于我国企业社会责任尚未存在独立、系统的评价体系，本文借鉴美国KLD公司指数（MSCI ESG 400 Social Index）的指标体系，将社会责任缺失分为3个一级层面，包括环境层面、社区层面、治理层面，一级层面下划分24个二级层面。具体情况见表1所列。

表1 CSI定义

关于CSI的数据本文使用手工进行收集，为了保证数据的客观性与完整性，本文尽量覆盖了一切违规数据可能披露的平台。数据来源包括：国泰安的违规处理数据库、百度新闻、新浪财经企业违规以及诉讼数据、中国知网报纸专栏、公众环境研究中心（IPE）。赋值方法为只要企业当年出现了三级指标所涵盖的违规行为即赋值为1，否则为0。最后根据各个指标的赋值情况进行加总，求出社会责任缺失的总分来衡量企业社会责任缺失水平。

4.债券信用评级（Credit）

研究样本中所有公司债券的评级包括AA-、AA、AA+、AAA级。借鉴国际通用做法，对债券信用评级进行赋值：AA-=1，AA=2，AA+=3，AAA=4；数值越高代表评级越好。

5.主承销商声誉（Toptier）

目前国外学者主要釆取如下两种方式对承销商的声誉进行量化：由Carter与Manaster提出的C-M法和由Meggineson与Weiss提出的M-W法。由于我国并没有墓碑公告，所以主要借鉴了M-W法，具体的计算方式为：根据证券业协会公布的每年度承销商业绩排名，分别计算各承销商承销金额及销支数占比，并赋予这两项数据相同的权重，加权计算出一个市场份额，并以此度量承销商声誉的高低。

6.控制变量

控制变量包括两个部分，一部分是债券层面，一部分是公司层面，其中公司规模（Size）、公司成长性（Growth）、公司破产风险（Z_score）用作稳健性检验。具体变量定义见表2所列。

表2 变量定义

（三 ）模型设计

首先，为了检验假设1以及假设2，本文构建了基本模型（1）和基本模型（2），其中CSR与CSI以及财务数据均为滞后一期数据。

其次，为了检验债券信用评级的中介作用，本文参照 Baron&Kenny（1986）［46］的因果逐步回归构建中介效应模型方程组（3）：

四、实证结果分析

（一 ）描述性统计与相关性分析

表3提供了变量的描述性统计结果。统计结果显示，CSR的均值为32.74，最小值为4.39，最大值为74.43，这说明我国上市企业社会责任履行情况差别比较大，不同企业对社会责任的重视程度不同。CSI的均值为1.359，最小值为0，最大值为6，这说明上市公司或多或少均有一定程度的社会责任缺失行为。Creditd的均值为2.457，基本在AA+及以上，这也与我国债券信用评级整体偏高情况一致。其他变量与企业现实情况基本一致。

表3 变量的描述性统计

续表3

（二 ）回归结果与分析

表4中列（1）与列（2）报告了假设1和假设2的回归结果：在列（1）中，企业社会责任（CSR）的系数在1%的水平上显著为负，假设H1得到了验证，这说明企业社会责任履行越好，则能够传达出积极的信号或者建立良好的声誉，使得投资者更看好该公司的债券，并要求较低的信用利差。在列（2）中，企业社会责任缺失（CSI）的系数在1%的水平上显著为正，假设H2得到了验证。这说明投资者认为存在企业社会责任缺失的企业未来面临的风险更高，其债券的违约风险也会更大，因此对有企业社会责任缺失的企业进行“惩罚”，要求更高的债券信用利差。

列（3）与列（4）报告了假设3的回归结果：在低CSR水平的分组中，CSI与债券融资成本的正相关关系在5%水平上显著，而在高CSR水平组，CSI对债券融资成本没有显著影响，以上结果说明企业承担的CSR越高，能给企业建立一定的声誉作为保障，同时给投资者留下良好的印象，因此当企业发生CSI行为时，能够帮助企业尽量减轻其所带来的损失，假设H3得到了验证。

列（5）报告了假设4的回归结果：可以发现在当CSR增加时（ΔCSR＞0），ΔCSRXCSR 交互项的系数在1%的水平上显著为正，假设H4b得到了验证。以上结果说明企业社会责任评分的增加会显著削弱企业社会责任对债券融资成本的降低作用，即在债券发行前通过提高社会责任来降低债券融资成本并不有效，可能原因是债券发行前社会责任的增加值越高，反而会让投资者怀疑其进行企业社会责任的目的性，带来适得其反的效果。

表4 多元回归结果

五、进一步研究

（一 ）债券信用评级的中介作用

信用评级是债券市场的定价基础、风险测量准绳，债券信用评级机构作为债券市场的重要组成部分之一，债券信用评级制度也对债券市场的发展有着重大的而影响。但是业内信用评级机构众多，且没有统一的标准。在发行人付费模式下，债券信用评级虚高的问题一直以来饱受质疑，信用评级是否具有甄别的能力一直得不到认可（马榕，2016［47］）。陈益云等（2017）［48］学者通过研究上市公司的公司债数据发现社会责任履行越多，企业发债的信用评级也就越高。因此本文试图通过考察债券评级机构是否一定程度考量企业社会责任和社会责任缺失方面的问题来发现信用评级是否会有倾向性，进而发现债券信用评级虚高可能的原因。基于此，本文使用债券信用评级作为中介变量，同时使用式（3）来进行检验。

表5的（1）至（3）列报告了债券信用评级在企业社会责任对债券融资成本影响中的中介效应检验结果，主要包括三个步骤：列（1）回归结果显示企业社会责任（CSR）的系数在1%的水平上显著为负；列（2）回归结果显示企业社会责任（CSR）的系数在1%的水平上显著为正；列（3）回归结果显示在控制债券信用评级后，企业社会责任（CSR）对债券融资成本的系数在5%的水平上显著为负，说明债券信用评级存在部分中介作用，即其企业社会责任能够通过提高债券评级达到降低融资成本的作用，债券信用评级机构在对债券进行评级的过程中会对企业社会责任进行考察。

表5的（4）至（6）列报告了债券信用评级在企业社会责任缺失对债券融资成本影响中的中介效应检验结果，从列（5）回归结果显示企业社会责任缺失并不会影响债券信用评级，即债券信用评级的中介作用在企业社会责任缺失对债券融资成本影响中并不存在。以上结果说明债券评级机构在具有一定的偏向性，它们会考量企业社会责任的履行情况，并对社会责任评分高的企业给予“奖励”，即提高债券评级；但却忽略了企业的社会责任缺失行为，并没有对企业进行“惩罚”，这也一定程度反映了我国债券信用评级虚高的原因。

表5 企业社会责任与债券融资成本

（二 ）主承销声誉的调节作用

由于信息不对称，发行主体的融资成本会受到信息披露质量的影响。在我国公司债券现行发行体制下，主承销商作为偾券发行过程中最为重要的信息披露中介机构，起到整合各专业中介机构意见，向市场传递发行人价值信息的重要作用。过往的研究成果表明，在公司IPO的过程中，高声誉的主承销商出于维护自己形象的目的能够对企业IPO的抑价程度产生较为显著的影响（Dong，2011）［49］。企业社会责任和社会责任缺失作为重要的非财务信息，本文进一步考察主承销商工作的质量以及规范性，基于此，本文将主承销商声誉分为高低组，探讨其在降低非财务信息在投资者与企业之间的信息不对称是否存在差异。

表6报告了主承销声誉高低分组对企业社会责任与社会责任缺失对债券融资成本的影响。列（1）和列（2）列结果显示，在高声誉主承销商组中，企业社会责任（CSR）和企业社会责任缺失（CSI）对债券融资成本的影响在1%和5%水平上显著，但列（3）和列（4）结果显示，在低声誉主承销商组中，以上均不显著。这说明高声誉的主承销商有利于减少投资者与企业之间的信息不对称，通过对企业的尽职调查，将企业社会责任与社会责任缺失方面的信息准确地反映给投资者，帮助投资者降低风险。

六、稳健性检验

（一 ）遗漏变量与内生性检验

在回归中，因为企业规模与债券发行规模高度相关，因此没有加入公司规模作为控制变量。考虑到遗漏变量的影响，本文在稳健性检验中加入了公司规模（Size）作为控制变量，其次还加入了公司成长性（Growth）和公司破产风险（Z_score）变量，检验结果见表7的列（1）与列（2），结果显示主回归依然显著。其次，本文还使用了工具变量进行内生性处理，工具变量借鉴Ghoul（2011）［24］的方法，使用同行业同年度CSR和CSI的均值AVCSR和AVCSI作为工具变量，并采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行检验。从列（4）和列（6）的二阶段回归结果显示CSR和CSI与债券融资成本之间的关系依然显著，说明本文的结果不受内生性问题影响。

表6 主承销商的调节作用

表7 稳健性检验

续表7

（二 ）使用bootstrap方法检验中介效应

本文参照以往的研究使用三步法模型对债券评级中介效应进行了检验，但是近年来也有学者对该方法的合理性和有效性提出质疑，因此在稳健性检验中本文使用国际上今年来提出的最新中介效应检验程序bootstrap方法再次检验债券评级的中介效应，从表8结果可以发现间接效应的结果在95%置信区间下不包括0，说明债券信用评级在CSR对债券融资成本的影响中存在中介作用。相反，表9结果在95%置信区间下包括0，说明债券信用评级在CSI对债券融资成本的影响中不存在中介作用。

表8 企业社会责任与债券融资成本

表9 企业社会责任缺失与债券融资成本

七、结论与政策建议

本文研究发现企业履行社会责任与社会责任缺失均能对债券融资成本造成显著的影响，其中CSR能起到降低作用，而CSI则会增加债券融资成本，且高CSR能对CSI起到保险作用。但同时本文也发现社会责任并不是越高越好，债券发行前增加企业社会责任可能会使投资者怀疑其企业社会责任的目的性。此外，本文还发现债券信用评级机构在评级过程中只会考虑企业社会责任部分，而忽略社会责任缺失部分；也只有高声誉的主承销商发挥了减轻投资者与企业之间信息不对称程度的作用。

基于以上结论，本文提出以下几点建议：

（1）企业端正履行社会责任的动机。企业履行社会责任的目的往往并不一致，但是如果出于利己的动机，仅仅把企业社会责任作为危机管理的工具并不会为企业带来正面的效应。因此企业首先应该认识到社会责任缺失行为对企业带来的负面影响，在避免社会责任缺失行为的基础上，将企业社会责任作为一个长期目标保持下去。这样才能有效降低债券融资成本。

（2）第三方机构分离企业社会责任与社会责任缺失评分。虽然现在有关社会责任报告披露的制度越来越成熟，但并没有相关制度明确规定对社会责任缺失信息的披露。因此监管机构在进一步完善企业社会责任信息披露制度的同时，必须建立系统的社会责任缺失信息的披露制度。同时第三方社会责任评分机构，也应该建立社会责任缺失独立的评分系统，既分析企业好的方面，也要分析企业不好的方面。通过以上做法能够大大减少投资者与企业之间的信息不对称程度，降低市场投资风险。

（3）监管部门加强债券信用评级统一管理。基于发行人付费模式下，信用评级机构的公信力一直有待检验。原因在于各大债券信用评级机构评级标准没有统一，这就导致了债券评级存在一定的偏好。因此今后加强对债券评级机构统一管理的同时也应该将非财务信息纳入评级系统，解决目前评级虚高、公信力不足的现状。

（4）监管部门细化主承销商职责、建立主承销商评估系统。在债券违约率上升的情况下，主承销商作为债券发行过程中非常重要的中介机构，能够直接影响到投资者的投资风险与债券的融资成本。监管部门需要加强对主承销商的尽职调查等系列工作流程的规定，并且细化和明确规定主承销商的职责、严格对主承销商资格门槛的审查，同时通过建立主承销商评估系统，对主承销商工作质量进行评价。既能促进主承销商之间的良性竞争，也能帮助企业通过选择高声誉主承销商对投资者释放积极的信号达到降低融资成本的作用。